北美锂电池回收独苗：Li-Cycle
“小时候，我非常害怕黑暗。后来我意识到黑暗只是可见光波长范围内光子的缺失。我想：害怕黑暗是多么愚蠢的事情。后来我就不再害怕黑暗了。”——伊隆·马斯克
Li-Cycle是一家2016年在加拿大成立的锂电池回收公司，公司的愿景是完成锂电池从开采到回收的完整供应链闭环。
市场上传统的锂电池回收方式（高温化学精炼法）不仅材料（钴、镍、碳酸锂、铜）回收效率极低（在50%左右），而且在精炼过程中会产生污染和温室气体，没有达到生产过程的环保。各大国家和地区都明确提出了锂电池回收的效率门槛（低于此则无法获得生产许可），未来锂电池回收效率仍将接近100%。
市面上做这个业务的商业公司只有两家，Li-Cycle 和 Tesla 都是由离开 Tesla 的联合创始人创办的创业公司（尚未 IPO）。在完成最新一轮 7 亿美元 C 轮融资后，估值已达 37 亿美元，估值比 Li-Cycle 更大。其知名投资者包括盖茨新能源基金、亚马逊气候基金、高盛资产管理等，并与特斯拉、亚马逊签约。
两家公司都宣称拥有高效回收锂电池中各类材料的能力（90%+），但工厂尚未建成。Li-Cycle虽然已完成商业化，但目前的收入来源还是锂电池的机械分解，尚未有电池级原材料化学精炼方面的收入。
额外风险提示：Li-Cycle 是一家通过反向并购 SPAC 公司（原代码 PDAC）上市的公司，虽然目前已经顺利完成 De-SPAC 上市，股价也回落至 SPAC 价位附近，但还是需要提醒大家，通过反向并购上市的公司并没有像传统 IPO 或 IPO 那样经过同等程度的全面尽职调查。
如上所述，LICY 已经完成的商业化部分（及其收益）并不是其价值主张的商业价值。从传统 IPO 可比阶段来看，现阶段可能还不够成熟，不适合上市。说白了，承诺给市场还未产生收益的业务，并不适合上市。
现在我们回到主题，开始看看这家公司。
01 为什么充电电池有寿命，而且可以回收利用？
我们可以把充电电池想象成一个书架，经济价值较高的金属化合物就是携带电荷的离子，而这些离子就是书架上的书籍。书架分为多层，每层又分成多个格子，用来存放书籍。这种结构的主要材料就是石墨。
随着使用次数（充放电循环）增加，石墨结构会逐渐崩塌，存放书籍的格栅会逐一失效。书架再也无法容纳书籍，需要制作新的书架。幸好经济价值较高的书籍没有受损。只要有足够经济的回收书籍的方法，你只需要建造一个新的书架（石墨），将金属化合物放入其中，就可以制作出全新的电池。
02 电池及锂电池回收行业
根据GLG专家成员提供的数据和见解，锂电池回收行业是一个快速增长且潜力巨大的行业。虽然手机和电源产品电池也是其中的一部分，但绝大多数来自电动汽车电池。
2019年行业规模约15亿美元，2020年可供回收的电池总量为46万吨（Li-Cycle预估为46.5万吨），2025年行业规模将增长至122亿美元（Li-Cycle预估2024年为177亿美元），此后年均增速维持在8%左右。
铅酸电池行业是一个很好的参考：全球铅酸电池已经达到平衡（每年回收的电池量等于新产量），而锂电池回收的长期增长率来自于电动汽车销量的增长率。
与铅酸电池不同，动力锂电池的生命周期（10年）远长于铅酸电池（2-4年），因此在电动汽车全面普及、市场份额达到顶峰之前，锂电池回收将保持超高速发展的趋势。不过，锂电池回收行业的增长并不需要等到废旧电池大量出现才开始。
03 再生材料三大来源
第一大来源是未使用的正极材料（包括钴、镍、锰等）。任何电池厂都会有自然报废率，对动力电池品质要求越高，报废率也就越高。这是因为高性能电池汽车无法承担电池问题带来的召回成本。
Li-Cycle估算一般锂电池厂商的报废率为10%，实际报废率可能远高于此。任何一家电池厂商都会非常有兴趣回收这部分废料，从而减少高价金属原材料的损失，提高利润。
第二大来源是未使用的整电池。组装电池的过程中也有一定的报废率。这些电池不能直接用于最终产品。电池制造商希望从废料中获得价值，而不是直接出售废旧电池或付钱给回收制造商回收金属化合物。
第三大来源是废旧整电池。废旧整电池在目前回收行业原料中所占比例非常低。但未来废旧电池在原料中所占比例将大幅增加。
04 为什么是现在？
原本来自消费电子的废旧电池回收成本过高，来源又过于分散，回收不划算。随着动力电池产能的爆发式增长，电池或原材料的高效回收已成为可能。未来锂电池回收行业将伴随电动汽车的快速增长而成长。只要看好出行电动化的大趋势，就应该看好锂电池回收的大趋势。
05 监管环境
近年来，电池行业监管越来越严格。在美国，加利福尼亚州正在考虑要求回收效率尽可能接近100%，最早可能在2022年通过。加拿大安大略省要求锂离子电池的回收效率在2023年达到70%以上。
早在2018年，中国就对锂电池中的有效成分提出了80%的回收效率要求（镍、钴、锂都有各自的效率要求），而欧盟则提出了严格的回收效率要求：2025年镍、钴的回收率需达到90%（2030年为95%），锂的回收率需达到35%（2030年为70%）。
06 各类单位数的换算关系及验证
Li-Cycle 的机械简易工厂（公司称之为“”，对应的尚未建成的化学精炼工厂则称为“Hub”）年产能为 5000 吨锂电池进料。 的进料是完整的回收锂电池（包括带有塑料外壳、金属触点、包装支架等结构的完整电池），产出则是“黑色块”。虽然 的粗筛分也能将电池外部的塑料碎片分离出来，但创造经济价值的主要是黑色块。
根据公司提供的产量数据，2020年实际黑色物质效率为54%，实际投入废旧锂电池665吨，产出黑色物质360吨。2021年预计投入锂电池5500吨（两座5000吨工厂尚未完成产能提升（位于加拿大安大略和美国纽约州罗彻斯特）），产出黑色物质2940吨（约53%）。
黑色物质有价有市，因为现在高温化学燃烧法也能从黑色物质中提取出负极材料（石墨）和金属镍钴，这些工厂会收购黑色物质。黑色物质中大约一半是石墨，有价值的是非石墨的金属化合物。2020年，Li-Cycle根据招股书实际销售了360吨黑色物质，产品收入美元，即每吨1541美元。
这360吨黑色物质中，实际回收了29吨钴、31吨镍和9吨锂。2020年底这三种金属的价格（伦敦金属交易所价格）如下：
锂电池机械回收只做电池级回收的前半部分，半成品卖给采用传统高温燃烧的回收工厂。由于下游工厂需要化学净化，从Li-Cycle购买的黑色物质中的金属当量有很大的折扣。用该公司的术语叫。电池回收的前端（机械分解）折扣很大，而后端（计划化学净化）折扣很低，甚至可能有溢价。因为如果锂电池回收工厂能为电池制造商提供电池级原材料，那么比直接购买原材料更方便投入生产。
07 中央工厂和湿法冶金
Li-Cycle 首个湿法冶金净化工厂将建在美国纽约州罗切斯特（预计 2022 年完工），黑色材料进入中央工厂冶炼后，将生产出电池级碳酸锂以及钴和镍的硫化物。与传统火法冶金相比，湿法冶金的回收率高得多（95% vs 50%），碳排放量低，有毒排放也更少。
随着世界各国政府提高环保要求，预计火法冶金工艺的回收产能将被逐步取代，未来电池材料的回收利用将以化学浸出（浸出采矿）为主流（相对而言采用火法冶金结合浸出提取有效原料）。
08 主要供应商及客户
2021年5月，Li-Cycle与Cells（通用汽车与LG能源的合资公司）签署了供货合同，Li-Cycle承诺100%收购所产生的废旧电池及原材料。Li-Cycle最大的单一客户是瑞士大宗商品交易巨头嘉能可（工厂生产的中间黑色物质）。
此外，Li-Cycle还与大宗商品供应链金融服务公司签署了战略合作协议，该协议是一种承销安排，从中获得佣金收入。Li-Cycle预计，未来罗切斯特中心工厂生产的金属化合物可以通过Traxy的销售达到每年3亿美元的收入。
只负责中央厂碳酸处理、硫酸钴、硫酸镍、碳酸锰、石墨等，其他副产品（主要是铜铝产品）必须另寻出路，目前铜铝副产品也卖给嘉能可，2020年黑色物质70%卖给嘉能可，采购协议到2021年底，未来罗彻斯特等中央厂上线后，会以他们为主要销售渠道（7年合约）。
09产销预测及财务预测
公司在招股说明书中提到，未来五年主要盈利展望如下：
关键产能预测假设如下（2024 年和 2025 年稳定）：
20个工厂（每个工厂年加工能力5000吨）、3个三元锂电池中央工厂（每个工厂年加工能力6万吨）、1个磷酸铁锂电池中央工厂（年加工能力4万吨）
上面两张图分别是有效金属含量预测（以来源卷筒纸厂的进料吨位百分比计算）和金属价格预测。金属价格的后市是综合了国外几家投行交易部门的预测（其实已经接近现价）。我们用2025年中央厂产能来验证，假设卷筒纸厂的产量作为中央厂的进料，只计算中央厂的产量：
2025年全球四大中央工厂加工黑色物质总量为7.5万吨，折合电池总吨位为14.42万吨（2025年工厂转化率为52%），按照上表中金属含量计算，钴产能为7932吨，镍产能为12548吨，锂产能为3750吨。
根据我们的估算，2025年三种主要产品的收入为8.63亿，公司总收入预测为9.58亿。差异可能是由于其他材料（铜、铝和石墨）的部分销售收入以及向电池制造商提供的回收工厂建设服务。
我们来看看成本和费用方面：
总投入为废旧电池当量14.4万吨，按2020年实际原料成本计算，投入665吨，折合每吨1937美元，2025年原料采购成本预测为1937*14.4万吨=2.8亿美元，根据公司估算，原料成本约占总成本费用的一半（见下表，包括折旧摊销项目）
我们将 2.8 亿美元除以 51%，得出总支出为 5.48 亿美元。使用该公司 9.58 亿美元的收入指导，我们得出的总支出约为 4.1 亿美元。该公司的非 GAAP 指导约为 5.4 亿美元。
最后，我们来看看资本支出：
公司预计拥有20个工厂（18个增量），每个工厂处理能力5000吨，4个中央工厂，工厂总投资500万美元，纽约罗彻斯特中央工厂总投资1.75亿美元。直接乘以加起来，未来五年总资本支出约为175*4+18*5=790，共计7.9亿直接资本投入。
上表显示，公司2021-2021年指引计算总资本投入为9.4亿美元，除直接资本投入外，中间差额是额外25-30%的保证金（保证金包括非直接投入：工程、采购、水电准备、建筑许可、环保资质等）。
10. 跟进关键观察数据点
该公司需要每季度增加一家宽度工厂才能达到 2025 年的指导产能（20 家宽度工厂和 4 家中央工厂）。作为最频繁公布的数字，必须在季度电话会议中仔细跟踪。
公司需于2022年底完成罗切斯特中心工厂的建设，并于2023年开始产能爬坡，另外所有工厂的产能爬坡均需在两年内完成，这意味着如果单个工厂单季度的产能爬坡进度低于12.5%，就会引发担忧。
该公司的指引是中央工厂的产能提升会稍微快一点，因此如果从 2023 年开始中央工厂单季度产能提升速度过慢，也应该值得担忧。营收方面，在确保产量在预测范围内后，无需过多关注大宗商品价格的波动（金属价格波动很大）。
但我们必须密切关注废旧电池等原材料的采购价格。如果发现废旧电池的采购价格超过 2000 美元/吨，就应该引起注意，尤其是在销售价格没有上涨的情况下。这是因为投入成本直接影响毛利率。以上是我们近两年来应该优先跟踪和关注的一些重点。
最后贴出目前覆盖这家公司的券商目标价，供参考：
如果假设2025年的1.69亿自由现金流，按4年折现到2021年底（WACC=15%），就是0.965亿，目前11.7亿的市值相当于12.1倍。
本文来自微信公众号“美股学习俱乐部”（ID：glh-live），作者：，数据支持：毕达哥拉斯大数据（），36氪经授权发布。