『贵金属催化剂，“六边形战士”的好生意？』投资札记No.42
以下内容仅为学习笔记，不作为读者任何投资决策的依据，一切投资行为风险由读者自行承担。
1.“六角战士”财务特征之谜
在动漫和游戏中（如《原神》），有“六角战士”的美称，指角色的力量、智力、敏捷、防御等能力的六维雷达图。各方面都是顶尖的，没有一点短板，直接形成一个六边形。从事贵金属催化剂加工业务的开利新材，一眼望去，就是这样的一位“六角战士”。
这里我不讨论贵金属催化剂本身的功能和产业链，先说一下它优良的金融特性，这也是最初引起我兴趣的地方。
开利的定价模式采用加工费模式，在给下游客户报价时，以上游原材料的公开现货价格为基础，加上固定的加工费。
手续费商业模式通常意味着：（请注意“通常”这个词）
1）固定资产轻，规模经济不显著。这对于服务业来说还好，但对制造业来说就不利了。因为在规模经济下，大规模摊薄固定成本是制造业非常重要的进入壁垒。如果单位生产成本差距拉不开，新进入者就很容易挑战领先者。
2）毛利率低，劳动附加值相对较低。这是相对于原材料成本而言的，由于毛利无法覆盖上游的波动，成本需要转嫁给下游客户。在固定毛利下，公司必须靠高周转率赚血汗钱。这一模式有赖于管理层有意识的成本控制和效率提升，例如优化流程减少原材料损耗、精简人员避免冗余。
至少基于以上原因，我们很难看到制造业的龙头企业采用加工费模式，比如比亚迪、宁德时代、隆基绿能、格力电器等。
由于毛利率较低，所以我重点关注总资产周转率和ROE。
这里我选取2020年的年度报告：
（2020年，上市前，资产负债表中几乎没有在建项目，拉低了周转率，所以我们选择该年拆解ROE）
1）总资产周转率为2.19，呈现轻资产特征，正常。存货周转率高达8.05，相当于一个半月周转一次，更加印证了高周转的经营特征。
2）毛利率16.93%，净利率10.01%。
什么？10%是我经历中只有优秀的重资产制造企业才能达到的水平，比如高ROE、高分红的格力。（格力股价没涨，是因为增长有瓶颈，但盈利能力优秀，行业格局稳定，“有雪无坡”）
3）资产负债率为34.39%，财务杠杆不高。
4）最后我们看一下ROE（加权平均），高达34.02％。
为了比较，我们来看看同样采用加工费模式的精达控股，它是新能源汽车电机扁平线的龙头，为特斯拉等公司供应产品。
1）2021年总资产周转率1.92，存货周转率11.85。轻资产，高周转，没问题。
2）净利润率为3.51%。我认为这是高营业额企业应有的水平。
3）资产负债率为53.29%。
在财务杠杆较高的情况下，ROE（加权平均）仅为13.25%，差距明显。
我能想到的类似公司有顺丰、永辉，虽然不是制造型企业，但本质都是高周转业务，资金回笼的结构是低净利润率*高总资产周转率。有兴趣的朋友可以看看，他们的财务特征都差不多。
因此，凯利的加工环节附加值非常高，其ROE净资本回报率极其优秀，是高周转、高利润、低杠杆的“六角战士”，这一商业模式值得探索。
如果商业模式不好，我不太有兴趣去探索。按照我的投资体系，如果商业模式很差，确定性又低，是不可能大举投资的，所以我会早点放弃。
那么问题来了，
1）ROE的结构是偶然的还是必然的？我们需要探索哪些壁垒保护了利润。
2）厚厚的积雪之外，是否还有“长坡”？净利润、净资产能否继续扩大？具体会往什么方向扩大？公司基本板块、新业务是否有前景？
2. 小众市场，客户替换成本高，有一定议价能力
根据海关对催化剂市场的统计，整体空间在200亿。但实际上，催化剂市场由大量细分市场组成，涵盖医药、农药、染料等细分行业。由于生产产品的差异性，几乎每个下游客户都需要定制催化剂并进行多轮测试，导入周期长。催化剂对生产影响很大，但通常只占下游客户生产成本的1%。
在基础化学品领域，一吨成品只需要几克。但整体消耗量不小，万华一年就需要40吨。21年公司上市时，产能就在100多吨，产能利用率高达90%以上。
因此客户很难因为价格差异而更换供应商，客户具有粘性，对价格不敏感，这意味着凯利作为供应商拥有一定的议价能力。
这让我想起东方雨虹的防水、伟星新材的管材业务，同样对下游客户来说成本低，但更换对客户体验影响很大，因此具有一定的议价能力。多年来，雨虹的产品定价一直比竞争对手高出1/10，毛利率高于30%，只要有小幅合理的溢价，下游客户是不愿意换产品的。
但不同的是，消费建材是一个庞大的同质市场，在房地产周期中会出现剧烈的出清和集中度的提高。
催化剂由许多个性化的利基市场组成，竞争对手通常错位。
竞争格局：
1）在传统化工领域，中石油、中石化的催化剂研究院主要服务于内部需求，没有对外扩张的意愿。
2）凯达催化、贵研铂业均专注于汽车尾气市场，与凯利的技术路径完全不同。
3）开利目前专注于医药领域，60%的收入来自医药领域。例如，其大客户药明康德在从实验室开始量产产品时，开利不断提供帮助并优化工艺。因此，开利在药明康德的投标中占比很高，其他竞争对手很难与其竞争。
简单总结一下公司商业模式的优势：
更换客户成本高，下游企业对价格（凯利的加工费）不敏感。
2.在利基市场中，竞争对手总是处于错位的竞争。
这两点或许可以一定程度上解释，为何开利新材在高周转业务的基础上，依然保持较高的净利润率。
简单来说，确定性角度是好的。产品需求可以持续扩大，不具有周期性。高利润率也受到“高客户替换成本”护城河和利基市场的结构性优势的保护。这些特征很可能长期存在。未来我们需要跟踪竞争对手是否已经越过“护城河”发起攻击，然后交叉验证利润率。
但利基市场其实有利有弊，就像竞争对手有护城河保护一样，虽然保住自己的市场份额和利润很容易，但进攻对手的市场却似乎很难，我们该如何看待呢？
说完了确定性，我们再来看看增长。
3.成长空间很大，但是要有节奏。
国外贵金属催化剂的生产已有上百年的历史，国际知名的贵金属催化剂生产厂家的产品种类繁多、性能优异，应用范围也覆盖各个领域，形成了大量的专利和知识产权，技术实力雄厚，产品竞争力强，几乎垄断了全球高端贵金属催化剂市场。
在精细化工领域，庄信万丰（ ）、赢创（ ），在废气净化领域，安格哈特（ ）、庄信万丰（ ），在石油化工领域，安格哈特（ ），美国标准催化剂、美国UOP、巴斯夫等均为国际知名的贵金属催化剂研发、生产公司，占据了国内大部分市场。
虽然从“国产替代”角度来看长期空间广阔，但结合前文提到的细分市场特征，我们仍应关注凯利所涉及的主要细分场景的成长。
1、稳定增长的基本板块：占营收60%的医药领域预计仍能保持30%的增速。
下游目前主要为原料药，公司业务规模与原料药“用量”增长呈正相关，应用领域包括抗生素、抗病毒、抗肿瘤、维生素、心血管用药等。
长期来看，随着国内人口老龄化，该领域继续增长比较确定；中短期来看，自2018年我国开征环保税以来，低端原料药产能出清进程加快，下游客户集中度提升。
调研数据显示，开利在竞标中占有绝对优势，在产能紧缺时，基本用于供应高利润订单。
公司将受益于下游优质大客户的快速增长，加之新客户的不断拓展，预计近年来净利润仍能保持30%的增速。
主要竞争对手为陕西瑞科
2. 新方向确定：基础化工行业PVC带动新需求
在基础化工领域聚氯乙烯（PVC）催化剂方面，我国需在2025年之前，在氯碱生产中彻底淘汰汞或汞化合物的使用。“十四五”期间，我国计划全面推广无汞催化剂，全面替代含汞催化剂。据该公司保守估计，PVC无汞催化剂需求量将达到1万吨。
在行业标志性项目中，开利已取代海外龙头庄信万丰，有望共享这块市场蛋糕。陕西金泰氯碱化工金基无汞催化剂唯一中标者为开利新材料，中标价为3792万元。中标者中包括前述全球顶级贵金属催化剂制造商庄信万丰。
目前进展顺利。公司在上交所电子互动中表示（8月15日22时）
正在实施的“聚氯乙烯高性能铜基催化剂研发与应用”项目已进入中试放大/批量试生产阶段，目前催化剂正在进行万吨级工业试验，运行情况良好。
3. 想象方向：燃料电池
据公司表态，这方面还存在很大不确定性，但今年国内氢能产业链（燃料电池）也处于从0到1的阶段，可继续关注。
公司在上交所电子互动网页中声明（2023年2月23日）
公司在研项目“氢能专项”中，质子交换膜燃料电池催化剂已实现公斤级量产试制，新工艺进入中试阶段，该产品对应客户区域为燃料电池用质子交换膜生产企业，公司将根据实际运营情况及市场需求制定相应推广计划。
目前，公司氢能研究项目已实现质子交换膜燃料电池催化剂公斤级批量试制，新工艺进入中试阶段，PEM水电解制氢催化剂正处于小试实验阶段。（11月22日）
公司做好研发和市场培育，等待氢能产业链崛起。公司客户为膜电极厂家，成熟的膜电极为大型车企所做，以商用车为主。（12月22日）
4、公司近期定增项目保证产能充足，实施情况及产能利用率有待跟踪
公司的项目方向有哪些？我简单总结了一下：
项目一：PVC。项目建成后将新增3000吨金系无汞催化剂产能，并建设3500吨废金系无汞催化剂回收利用产能，助力PVC生产无汞化进程。
项目二：氢燃料电池。项目达产后，公司将新增15吨铂基催化材料产能、2500吨铜基催化材料产能、1500吨镍基催化材料产能。
项目三：补充IPO项目。该项目建成后将新增多相催化剂产能75吨、均相催化剂产能2吨（与IPO相同），并具备一系列催化技术工艺包的技术开发能力。由于公司2021年IPO募集资金额低于项目预计总投资额，为确保项目顺利实施
项目四：补充IPO项目。项目建成后，新增炭载催化剂产能700吨，氧化铝催化剂产能1300吨，废贵金属催化剂回收产能2000吨。（同IPO）
那么问题来了，为什么上市两年后就增发股票？明明公司的模式很好，难道是因为诚信问题，想融资？
我个人认为不是。主要原因是上市时券商给出的估值太低，只有18倍，算是低附加值的加工业务。但上市当天，股价涨了700%。显然券商误判了公司的价值，导致资金不足，需要私募的尴尬局面。不过公司本身质量不错，可以算是小矛盾，不必过度担心。
4. 可以将其定义为不受欢迎的成长股，具有良好的内部增长，但估值仍然较高
假设：
1）未来新建产能将逐步消化，医药领域基础业务稳步发展，公司成功开拓PVC市场。
2）单位利润稳定水平保持不变。竞争格局未发生重大变化，上游原材料价格波动对盈利能力影响较小。
计算：
2022年扣除非经常性损益后归属于股东的净利润为2.1亿元。
24年，新产能投入使用后，Non-GAAP净利润达到：2.1*（114+77）吨/114吨=3.5亿。
25年，扣除非营业外支出后，实现公司5亿元的业绩目标。（据调研数据显示，西北院给凯里股份的指标）
综上所述：
个人认为公司是非常优秀的冷门成长股，内在增长动力强劲，受外部环境制约不大，长期来看是低风险的赚钱机会，值得持续跟踪。
公司确定性高，成长节奏难把握，应该选择左边买入，但目前没有买入点，合理估值24年30PE对应市值105亿，25年30PE对应市值150亿，如果今年有75亿市值，或许是个好机会，值得等待。
我之所以给它30倍的PE，是因为项目都是小众市场属性，会有一个节奏的增长，所以比较担心买得太贵，25年后公司的增长很可能遇到阶段性天花板，估值必然会下跌。
相比之下，目前 3 月初 112 亿市值的 50PE 价格相对昂贵，如果跌到 30PE 我觉得还是值得参与的，如果到了 75 亿左右的成本价，3 年还有机会翻倍，是个不错的打中区域。如果以现价买入，下行到 75 亿市值空间是亏损 33%，上行到 150 亿市值空间是 33%，赔率只有 1：1，对我来说太贵了。但公司商业模式和长期成长性都不错，值得关注和等待。
（如果大家对投资系统还有什么疑问，请务必阅读我的《投资系统》文章，在公众号界面右下角菜单栏里）
特别提示：以上内容仅供交流之用，不作为任何投资依据，一切投资行为风险自负。
结尾
上一篇
投资：
读：