安克创新投研笔记（三）：无法估值的未来
Anker 是一家披着消费外衣的科技公司，这主要得益于 Anker 企业文化和创始团队的基因。这让这家成长型公司的估值变得非常困难。如果是一家已经取得不错市场份额的普通消费型公司，那么 20 倍 PE 不算太低估，但如果看作是一家拥有创新研发能力的成长型公司，那么 Anker 还处于青少年时期。
6. Anker 的财务表现
我个人更看重Anker的企业文化和战略空间，所以最重要的分析内容在之前的文章《Anker创新投资研究笔记（二）：从产品出海到品牌出海》中已经讲过了。不过财务表现也很重要，至少能证明Anker过去的战略成功。
Anker近几年表现不俗，总营收CAGR达28.5%，近6年净利润CAGR达31%。其中无线音频产品发展最快（得益于2018-2019年成立的品牌），6年营收增长11倍，智能创新产品营收近6年增长6.7倍，充电产品营收增长近3倍。可以看出，作为基础营收基数的充电产品增速正在放缓，营收占比从2017年的73%逐步下降到目前的49%左右。
2023年净利润超16亿，净利润增速高达42%，大幅高于23%的营收增速。经营性现金流水平自2022年大幅改善后出现萎缩，2023年净现金流比例回落至89%，不尽人意。毛利水平因近年产品线扩张等因素有所下滑，但近两年又恢复上升趋势，2023年达到43.5%。相比之下，绿联科技的毛利水平在38%左右。
上图的23年业绩是年报出来之前的估算，后来的实际结果是营收175亿，净利润16.1亿，基本没什么意外。
安克创新整体盈利能力较强，上市前ROE长期高于40%，近两年已触底，预计2023年ROE为22%。相比之下，目前正在寻求IPO的竞争对手友绿科技截至2023年底的资产规模约为安克的四分之一，2023年的ROE为22%。
从毛利/净利润到ROE，Anker在过去三年经历了触底回升的阶段，随着疫情缓解、经济好转、新品牌的成熟、品类品牌的精简（Anker原有的耳机品牌Zolo、车充品牌Roav退出主品牌阵营），2023年各项盈利数据均有明显改善。
稳定的经营状况带动净资产稳步增长，安克上市后净资产增长率一直稳定在12%-16%左右，公司财务表现总体稳健。
安克运营能力优良，与下游客户处于相对优势地位，应收账款周转天数明显低于行业平均水平。但或许是因为生产全部外包，且没有自有工厂，安克对上游客户的应收账款周转天数也明显低于行业平均水平，资金占用能力不足。
该公司近几年总销售费用率维持在20%左右，较20年前的30%以上有明显下降。平台费在销售费用中的占比也由2019年前的60%下降到目前的35%。可以看出，Anker在线上线下均衡发展，在提升线上运营效率（包括独立站点运营）方面取得了明显进步。根据Anker在招股书中的描述，跨境电子产品行业的平均销售费用占比约为40%，Anker目前的20%也证明了其品牌力。
测算显示，销售平台费占线上营收比重约10.8%，略低于绿联的11.9%（数据来自绿联注册招股说明书）。也可以看出，尽管Anker的品牌力和销量都大幅领先，但平台费是一个比较刚性的比例，很难大幅降低。
另一方面，安克的研发费用也随之增加。2023年，安克的研发费用占营收比重进一步提升至8.6%，而20年前，这一比例基本在5-6%。招股书显示，同行业其他可比公司研发费用率普遍较低，仅为1%左右。绿能科技在竞争对手中表现更佳，研发费用率仅为4.6%。
研发水平的高低可以直接通过过往研发项目是否取得成果来衡量，招股书分享的2019年公司主要研发项目主要为扫地机器人、耳机、家用投影仪、智能锁等公司各条线的主打产品，基本形成了公司除充电产品之外的主要利润增长点，说明公司的研发策略成功率较高。
更重要的是，研发方向体现了战略意图。Anker 的研发项目基本都是成熟产品品类的创新之作，而不是失败率很高的原创产品。这也是为什么，虽然 Anker 拥有强大的技术基因，但我并不担心 Anker 未来会被时代抛弃，因为它不会第一个尝试新的东西，这一点和腾讯很像。其实，如果你仔细观察 Anker，就会发现它和腾讯的战略思维有很多相似之处。
从财务安全性来看，公司的资产负债率为41%，速动比率为1.5，净现金比率约为90%，均优于行业平均水平，安全系数较高。相对令人担忧的是公司的库存，为适应线上线下销售的拓展，公司必须保证充足的库存供应。2022年，公司存货账面净值达14.8亿，占公司流动资产的21%。到2023年Q3，存货数据大幅提升至30.6亿，占流动资产的32.6%，占净资产的40%。第四季度历来是出货高峰期（海外圣诞促销等），2022/2021年，公司Q4库存较Q3分别下降40%和33%。 2023年末下降幅度不算大，但也下降到了24亿，占流动资产的19%，但还是比年初增加了10亿。
相比之下，2023年，友绿科技的存货占流动资产的44%，年末计提了4000万元的减值准备，占当年利润的9.5%。同样面临库存压力。电子产品经常面临技术迭代（如苹果调整充电接口标准）、喜好变化等，新产品、新潮流层出不穷，如果技术发生重大转变，存在大额存货减值准备的风险。安克近两年分别计提了7%和4%的存货减值准备，分别吞噬了公司9.6%和8%的利润。
Anker的优势在于其产品线相对多样，重视研发，对市场反应迅速，经常在细分赛道做出引领潮流的创新。同时，其不自建工厂。这些可以对冲一部分库存风险，但消费电子市场总是瞬息万变，除了苹果等少数话语权最高的玩家外，所有参与者或多或少都会面临因潮流变化而导致库存滞销的风险。
7. 机遇与风险并存
由于主要市场为海外电商平台，Anker仍面临汇率及税率波动、中美关系、逆全球化、过度依赖单一平台等非市场风险，这些风险很难通过预测得到有效规避。从行业趋势以及Anker的企业文化、战略和产品线来看，Anker是一家已具备良好品牌势能和渠道建设的中高端消费电子企业，以目前的发展成果来看，确实已初具消费电子行业“宝洁”的雏形。
据独立网站介绍，2022年连续三年位居全球手机充电外设销量第一（对比范围为充电外设零售收入占品牌收入75%以上的品牌）
Anker 的核心充电产品全球市场份额非常分散，以移动电源为例，2023 年全球移动电源市场总体量约 230 亿人民币，名义上的龙头 Anker 市占率不足 5%。另一主打产品线 TWS 耳机在 2023 年 Q4 北美及西欧市场排名第五，但仅占 3%。Anker 已对这两大产品线拥有良好的品牌知名度和产品品类布局，未来有机会在全球其他地区（包括大陆）进一步提升市占率。
上图是2024年Anker TWS耳机在美国和欧洲的市场占有率，虽然进入前五，但是份额也仅有3%。
至于智能创新业务，除了目前相对成熟的扫地机器人、安防产品、家用投影仪等产品线，Anker 还有很多机会围绕智能家居、智能生活探索新的产品品类（包括 Anker 的便携式储能产品、品牌的 3D 打印机等也是在智能生活领域的拓展）。这个方向也最符合 Anker 一贯的“浅海策略”，即不在容量较大的核心单品赛道（手机、电脑等）竞争，而是在容量相对较小、品类分散度较高的赛道做细分领域的领导者，避免与大厂竞争，最终形成多元化发展。
随着AI技术的成熟，如果下一代智能终端从手机进化到其他可穿戴设备或者通用机器人，Anker也有相应的研发能力和市场嗅觉，在新的平台分得一杯羹，就像过去十年Anker锚定了苹果多次产品线升级一样。
那么问题来了，目前370多亿的市值贵吗？未来的想象空间还大吗？
对于一家尚处于快速成长期、近十年展现出优秀的企业文化和战略执行力、拥有一个品类领先品牌和三个品类优秀品牌、未来有较好想象空间的公司来说，当前动态PE仅为23x左右，PS约为2x，PEG取近四年平均增速，目前约为0.9x，估值水平不高。
不过这个并不太高的成立前提，与其说是看好安克所取得的成绩，不如说是看好安克能够凭借优秀的企业文化和被历史证明过的战略选择能力，抓住消费电子领域稍纵即逝的新机遇，最终不断扩充产品矩阵，持续提升盈利能力。
像 Anker 这样的公司未来两三年的表现很难预测，主要是因为消费电子行业供给侧和需求侧的创新变化都很难预测。但相对容易理解的是，Anker 在过去很好地应对了这些变化，抓住了几次很好的扩张机会，创造了几个很好的品牌，证明其抓住发展机会的能力确实不错。
现在世界有两大趋势，一个是AI，一个是互联网经济。中国也在经历两大趋势，一个是消费扩张（中国消费占GDP不到40%，远远落后于发达国家的水平），一个是产能输出。这些趋势背景都是从机会层面给安克成长提供的优质土壤。现在安克已经过了生根发芽的阶段，我个人非常期待看到它未来能结出多大的花和果实。
至少我们需要打破这种刻板印象：Anker只是一家充电器制造商。
《投研笔记》是我针对自己感兴趣的一系列公司所做的投资分析笔记。首先内容不代表任何投资建议。其次这些投研笔记倾向于做商业和企业分析，试图挖掘公司的内在价值和发展潜力，而不是根据股价做“证券分析”。