吉恩镍业：增加镍资源储备 打造完整产业链
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孙朝晖 兴业证券
投资要点：
不锈钢等下游行业的快速扩张带动镍需求大幅增加，目前全球镍库存已降至历史低位，2007年依然存在的供应缺口将使镍价维持高位，并有能力继续创下新高。
硫酸镍的市场发展主要取决于电镀、化学镀、电池行业的发展，随着我国制造业、电子电气、汽车等行业的发展，电镀行业将不断增长，因此该行业对硫酸镍的消费量将在现有基础上继续增加。
公司的硫酸镍产品是国内最具竞争力的产品，具有规模、技术、成本优势，同时公司完整的镍产业链使其具有较强的抗风险能力。2007年公司将通过定向增发方式发行不超过6000万股A股，募集资金用于收购大股东矿山等三个项目。增发后，公司控制的镍金属储量由6万吨大幅扩大至16.61万吨，资源储量大幅增加，为1.5万吨镍系列技改项目的投产提供了重要的资源保障。
公司持有巴布亚新几内亚瑞莫镍钴矿17%的股权，该矿设计年产镍精矿（镍金属量）3.3万吨，预计2008年底完工，其中至少30%将供应公司，届时不仅将为公司带来较大的投资回报，更重要的是保证了公司未来对镍原料的需求。
目前有色板块平均市盈率约15-20倍，由于公司具备上下游一体化的产业优势，未来抵御镍价下跌风险能力较强，我们认为可给予20倍市盈率，合理股价55-60元，参考绝对估值，合理股价区间55-65元，强烈推荐。
1、公司基本情况
吉林吉恩镍业股份有限公司于2000年12月18日由中国第二大镍生产商吉林镍业集团有限公司作为主发起人，联合营口庆华耐火材料有限公司、南海华创化工有限公司、长沙矿冶研究院、吉林通化赤柏松铜镍矿等企业共同出资组建。
公司于2003年公开发行6000万股并上市，目前总股本2.28亿股，实际流通股本11211万股。
2. 行业分析
公司是一家集镍金属选矿、冶炼、生产加工、销售为一体的有色金属合资企业，主要产品为高品位冰镍、电解镍、硫酸镍，是国内第二大镍企业。
2.1 镍金属——资源短缺、需求增加导致价格飙升
镍主要用于制造不锈钢、高镍合金钢、合金结构钢等，这些钢种在军事和民用工业中有着广泛的应用，发挥着不可替代的重要作用。
近年来，受全球经济增长拉动，镍需求持续增长，而受矿山资源制约（投资不足、新项目延期）导致镍供应和使用量增长缓慢，库存消化后，出现全球性短缺局面。
据英国商品研究机构（CRU）统计，2006年全球原生镍产量为25万吨，比2005年增加25万吨，增幅为9.9%；而2006年全球原生镍消费量为25万吨，比2005年增加25万吨，增幅为11.4%。2005年供应缺口为6400吨，而2006年供应缺口扩大到25700吨。2006年全球原生镍供需缺口比2005年增加了近2万吨，供需缺口进一步扩大。 世界金属统计局(WBMS)的数据也显示，虽然全球精炼镍产量有所增加，但由于需求增加，2006年1-11月全球镍市场短缺8万吨，预计2007年镍短缺量仍将超过1万吨。
我国是贫镍国家，镍矿储量较少，已探明储量只有110万吨，仅占全球储量的1.77%。镍矿类型主要有硫化铜镍矿和红土镍矿，硫化铜镍矿开采和选矿难度低于红土镍矿，因此全球开采的主要矿石都是硫化铜镍矿。
我国镍矿大多品位低，可采储量仅占总储量的10%。目前，我国硫化铜镍矿普遍采用弱酸或弱碱介质浮选选矿，闪速炉或转炉冶炼，电解精炼的工艺流程。由于红土镍矿开采、选矿难度大、成本高，在本次镍价大涨之前，国内外均未大规模开采。
金川镍矿发现前，我国镍供应基本依赖进口。自金川公司开始大规模生产电解镍以来，我国镍需求长期得到满足。但自2000年以来，随着我国不锈钢、镍氢电池、电镀等行业的大幅度扩张，镍出现供不应求的局面，进口量逐年大幅增加。
由于不锈钢中镍的使用量占镍消费量的50%以上，因此不锈钢产量的增长对镍的供需有着至关重要的影响。
根据英国MEPS的预测，2006年世界不锈钢总产量达到2780万吨，比2005年增长近14％，其中欧洲不锈钢产量增长12％，美国不锈钢产量增长14％，亚洲不锈钢产量增长15％。
近十年来，我国不锈钢行业呈现跨越式发展态势，特别是2002年至2006年五年间，发生了翻天覆地的变化。1998年，我国不锈钢产量只有20多万吨，2006年已扩大到510万吨，年均增长率超过30%，成为世界第一大不锈钢生产国。到2006年底，我国不锈钢产能已超过1200万吨。如果2007年释放70%的产能，不锈钢产量将达到840万吨，同比大幅增长64.7%。
正是由于不锈钢等下游产业的快速扩张，我国对镍的需求量急剧上升。据CRU数据显示，我国目前年镍需求量为21万吨，未来几年将增至40万吨/年。但2006年我国镍产量仅为14万吨，缺口达7万吨。从目前国内扩张计划来看，新增产能有限，未来几年仍将处于供不应求的局面。
全球镍矿供需失衡导致镍价上涨。
几年间上涨了8倍，目前全球镍库存已降至历史低位，仅够供应全球几天的消费需求，2007年依然存在的供应缺口将使镍价维持高位，并有能力不断创下新高。
2.2硫酸镍——产能迅速扩张，价格涨幅落后于镍价硫酸镍主要用于电镀、化学镀行业及充电电池行业，也可用作有机合成及生产硬化油，作为油漆的催化剂，制造其他镍盐原料，用于金属着色，还原染料的媒染剂等。其中以电镀、化学镀及充电电池领域用量最大。
电镀行业是我国重要的加工工业，据粗略估计，我国有电镀厂1.5万多家，生产线5000多条，电镀面积生产能力2.5-3亿m2，电镀行业年产值超过百亿元。随着近年来我国电子、电气、汽车等行业的快速发展，我国电镀行业得到进一步发展，欧亚发达国家逐步将电镀企业转移到我国，我国电镀企业也积极实施技术改造，提高电镀技术水平。电镀行业的发展将不断扩大硫酸镍的使用范围。
充电电池用优质硫酸镍市场近几年有所发展，主要供给氢氧化镍生产厂家。随着世界经济的不断发展，世界充电电池产量不断扩大，近年来我国在充电电池领域发展十分迅速，目前世界各大充电电池生产厂家都逐步将生产基地转移到我国，不断扩大在华生产规模，与此同时我国的充电电池生产厂家也抓住机遇，不断发展壮大，如深圳比亚迪公司经过近几年的发展，已经成为全球第二大镍镉电池、第三大镍氢电池、第四大锂离子电池生产厂家。这极大的促进了硫酸镍的消费，这也是我国硫酸镍市场不断扩大的主要原因。
二次电池生产主要集中在三洋、索尼、松下、深圳比亚迪等企业，约占总产量的70%。在二次电池中，镍隔膜和镍氢电池的生产需要大量的镍作为原料。镍隔膜电池中镍含量为20%，镍氢电池中镍含量为27%。
未来几年，我国二次电池仍将保持高速增长，带动二次电池主要原材料之一镍金属的需求。粗略估算，若上述二次电池产量各占三分之一，则需镍金属3.3万吨。
我国硫酸镍生产现状我国硫酸镍产量近几年增长很快，几大硫酸镍生产企业均扩大产能、增产，包括金恩镍业、金川公司、金科等。近几年，金川公司、金恩镍业加快了产能扩张速度。2005年，金川公司新建3万吨硫酸镍生产线，加上原有1.8万吨产能，总产能达到4.8万吨；金恩镍业目前硫酸镍产能2.2万吨，目前正在扩建新乡控股子公司1万吨。加上金科等小企业的产能，国内总产能应该接近10万吨。
据了解，目前我国硫酸镍年需求量仅为6万吨左右，从产能来看，已经出现供大于求的局面，竞争将愈发激烈。
2006年国内硫酸镍价格与镍金属价格严重倒挂，四季度长江现货市场硫酸镍价格仅为6万元，按镍含量22%计算，相当于镍金属价格27万元/吨，比市场价格30万元少了3万元。为增加电解镍产量，金川公司硫酸镍产量在1000吨/月左右，仅为满负荷的30%-50%。国内另一家主要的硫酸镍生产商江苏昆山金科金属有限公司全部采用进口镍金属生产硫酸镍，其国内硫酸镍销售亏损严重，因此暂时停产。只有吉林镍业公司以硫酸镍为主打产品，一直在坚持生产，保证国内外客户的供应。 2006年产量为2.1万吨，由此预计2006年国内硫酸镍产量为5.65万吨，较2005年下降15.67%。
硫酸镍的市场发展主要取决于电镀、化学镀和电池行业的发展。随着我国制造业、电子电气、汽车行业的发展，电镀行业将不断增长，因此该行业对硫酸镍的消费量将在现有基础上不断增加。随着我国电池行业的快速发展，电池行业对硫酸镍的用量也将快速增长。而且随着电动汽车、燃料电池等技术的进步，军队的信息化、电子化建设也将需要大量的高能量充电电池，因此硫酸镍的市场将进一步扩大。
2.3羰基镍——国内市场潜力大羰基镍的生产工艺并不是一项新技术，已有近百年的研究历史，我国也进行了几十年的研究。羰基精炼镍工艺简单，能耗低，提取率高，是一种有利于贵金属富集的无三废环保工艺，可生产高纯金属镍球、金属粉末、合金粉末、包覆粉末、泡沫镍和纳米镍粉等。但长期以来，高纯镍粉等产品的市场需求量较小，限制了羰基镍的发展。
近十几年来，随着高新技术产业的快速发展，特别是随着能源、通讯技术及家用汽车的不断发展，羰基镍产品呈现快速上升趋势，年增长率在10%左右。由于羰基镍热解可生成多种不同性质、不同形状的产品，如零维材料（纳米、微米级粉体材料）、一维材料（针状及丝状材料）、二维材料（薄膜材料）及三维材料（镍粒、涂层、梯度及中空材料）等特殊结构状态的镍产品，这些产品具有优良的物理化学性能，是许多领域特别是高新技术产业的重要原材料，因此市场需求迅速扩大，前景十分广阔。
目前发达国家生产羰基镍技术工艺先进成熟，已能规模化生产，年生产能力约18万吨，消费量16～18万吨。随着能源、通讯、精密电子等工业的不断发展，羰基镍产品的需求量仍将以每年10%的速度增长。世界羰基镍产品市场一直被加拿大INCO公司把持，国际市场上羰基镍的价格也已形成垄断价格。
目前，我国羰基镍产品年需求量为4000~5000吨。国内最早生产羰基镍粉的是中国核工业集团857厂。8615项目改造后，857厂设计年产羰基镍粉500吨，但由于种种原因，一直没能达到满产。主要产品有羰基镍粉、包覆粉、羰基镍铁合金粉等，主要用于军工。 另外，2001年底，由金川集团有限公司与中国有色工程设计研究院、钢铁研究总院、北京矿冶研究总院等单位联合承担的“羰基镍精炼生产工艺及羰基镍系列产品开发”项目在金川公司建设了500t/a羰基镍中试生产线，并于2002年进行了试生产，但产量一直不稳定。
3、公司经营情况分析
金镍目前是国内第二大镍业公司，主营业务为镍矿开采、镍冶炼及镍盐生产销售，目前拥有镍精矿（镍金属量）4000吨、硫酸镍2.5万吨、电解镍2000吨、羟基镍2000吨产能，主要产品包括硫酸镍、氢氧化镍、氯化镍、电解镍等。
公司上市时并无镍矿资源，2004年10月取得集团旗下付家矿、大岭矿采矿权，镍金属储量约6万吨，服务年限约10年。公司本部生产高品位冰镍、硫酸镍、氢氧化镍等镍盐产品，羰基镍项目也将于今年投产，控股子公司新乡吉恩也生产硫酸镍，子公司重庆吉恩生产电解镍。
3.1 近年来公司业绩稳步提升
公司自2003年上市以来，随着镍价的大幅上涨，特别是2004年收购集团两座矿山后，镍精矿自给率已达到50%，公司更多分享了镍价上涨带来的收益，主营业务收入、主营业务利润、净利润、毛利率、净资产收益率逐年稳步提升，为投资者带来了良好的回报。
3.2 硫酸镍仍为公司主要利润来源
从公司上市以来主营业务收入结构变化来看，硫酸镍始终占据公司收入的半壁江山，但近两年电解镍占比有所下降。2006年其他业务在主营业务收入中的占比大幅上升，主要原因是长春高科热电分公司收入大幅增加。在产量变化不大的情况下，2006年硫酸镍在公司主营业务收入中的占比同比有所下降，而电解镍占比略有上升。这主要是因为2006年硫酸镍价格的上涨已经落后于镍价的上涨。
在主营利润结构中，硫酸镍占比近四年均在60%以上，且高于其在主营收入中的占比，说明硫酸镍具有良好的盈利能力。从图10主要产品毛利率变化情况中我们可以看出，硫酸镍的毛利率始终高于电解镍，且两者差距有不断扩大的趋势。主要原因是电解镍在重庆子公司生产，所需镍精矿主要从外部采购，而镍精矿价格的涨幅远远大于镍价的涨幅，自然削弱了电解镍的盈利能力。另一方面，公司自产的镍精矿几乎全部用于生产硫酸镍，使硫酸镍产品能更多地分享到镍价上涨的收益，毛利率稳步提升，2006年达到43.63%的高位。
4、公司竞争优势分析
目前，我国从事镍矿开采、冶炼、加工的企业仅有金川公司、金恩镍业和新疆阜康三家。金川公司是目前国内最大的镍联合企业，有色金属产品总产量超过30万吨，其中镍10万吨（金属量）占国内镍产量的70%以上；2006年实现营业收入354亿元，利税72亿元。金恩镍业虽然是国内镍业第二大，但与金川公司在资源储量、产量、效益等方面都有较大差距。由于金恩镍业在镍资源上不具备金川公司的独特优势，经过几十年的发展和刺激市场竞争的洗礼，金恩镍业另辟蹊径，专注于镍盐产品开发，形成了自己独特的竞争优势。
4.1 独特的技术使公司的硫酸镍产品在国内最具竞争力
公司数十年致力于镍盐产品研发，在国内首创了高品位冰镍直接生产硫酸镍的专利技术，具有自主知识产权的“硫酸选择性浸出高品位冰镍生产电池级高纯硫酸镍工艺”获得国家发明专利，高纯含钴硫酸镍被评为国家级新产品。
该公司采用水淬高品位镍冰铜生产硫酸镍，成本低，产品质量好。据了解，金川公司一直采用电解镍后的废液生产硫酸镍，虽然成本低，但杂质含量高，每吨产品价格比金镍业低2000-3000元左右。目前国内质量最好的硫酸镍是昆山金科公司生产的，但该公司采用电解镍和羰基镍为原料，价格昂贵，2006年硫酸镍价格上涨落后于镍价上涨，金科公司因成本高企亏损严重，一度停产。
面对2006年的不利因素，金镍业也于2006年下调了硫酸镍产量，但仍稳居国内第一，市场占有率达35%以上。尤为艰难的是，硫酸镍毛利率连续四年持续上升，2006年上升了1.08个百分点。这充分说明公司的硫酸镍产品在国内具有较强的竞争优势。
虽然近年来金川公司硫酸镍产能大幅扩张，总产能已逼近5万吨，超越金镍业成为国内第一大企业，但由于金镍业的“水淬高品位镍冰铜用硫酸选择性浸出生产电池级高纯硫酸镍工艺”已申请国家发明专利，金川公司不得不降低硫酸镍生产成本，通过其他方式与金镍业展开竞争，预计短期内难以取得实质性突破。
4.2完整的产业链使得公司具有较强的抗风险能力。2004年公司收购了集团公司两座矿山，组建了集镍矿开采、选矿、冶炼、深加工为一体的联合企业，产业链较为完整。同时公司利用数十年镍盐研发的经验和技术，不断开发其他镍盐产品。目前，除硫酸镍外，氢氧化镍、氯化镍、醋酸镍、氟化镍等产品也已实现规模化生产。随着2007年2000吨羰基镍项目的投产，公司镍深加工产品规模得到较大提升。
由于镍价大幅上涨，利润更多体现在镍矿资源上，镍盐等镍深加工产品利润优势并不明显。但未来一旦镍价回落，镍盐等镍深加工产品稳定的利润将大大减缓公司利润下滑，有效抹平原材料价格大幅变动带来的公司业绩波动，从而增强公司抗风险能力。
5、增加资源储备，扩大规模
公司未来发展空间目前公司正准备通过收购大股东的矿业资源，扩大镍产品规模，快速做大做强，从而提升公司未来的发展空间。
5.1增加资源为公司未来可持续发展提供重要保障
2007年公司将非公开发行不超过6,000万股A股，募集资金投资于以下三个项目：1）大股东浩荣集团以其所持有通化锦84.585%的股权，以评估净资产作为评估依据，认购部分新发行股份；2）投资建设吉林和龙长仁铜镍矿项目，该项目已探明镍金属储量4.74万吨；3）投资建设年产5,000吨电解镍项目。
通过本次增发，公司控制的镍金属储量由6万吨大幅拓展至16.61万吨，资源储量大幅提升，按目前开采速度计算，资源保证年限由10年提升至20年，公司资源储量的大幅提升为1.5万吨镍系列技改项目的投产和5000吨电解镍项目的实施及其长远发展提供了重要的资源保障。
公司1.5万吨镍系扩建项目建成后将使高品位冰镍（镍金属含量）产量增至1.5万吨，对镍资源的需求量将成倍增加。因此，为保持镍精矿自给率在50%左右，新增投资的两座矿山项目必须尽快建成。这是公司高品位冰镍、电解镍、羰基镍、硫酸镍产能扩建后能有较好回报的最关键因素。
除加速收购国内镍资源外，公司还与中国冶金建设集团有限公司合作，共同开发巴布亚新几内亚瑞莫红土镍钴矿。公司与中国冶金建设集团有限公司分别持有瑞莫镍钴矿85%的股权（其中公司持有20%的股权）。瑞莫镍钴矿项目总投资约6.73亿美元，预计2008年底建成投产，设计生产能力为年产镍精矿3.3万吨（镍金属量），其中至少30%将供应公司。投产后，不仅将为公司带来较大的投资回报，更重要的是将保证公司未来对镍原料的稳定需求。
根据我们的理解，吉林省政府明确表示，该省的镍资源将在未来由Jien 行业开采，通常是由主要的股东集团进行的，然后在中国的其他省份中列出了 and and Yunn and nicne and nicnn and and and and and yunn and and and。在的旗帜中，内蒙古人的成本低廉，在Jilin省，它在2002年抓住了 矿山的机会，因为管理不善，并且由于占据了第二大莫利姆顿的发展，并占据了第二大的经济。预计将被安置在Jien 行业。
5.2现有产品量表的扩展将进一步增加市场份额
该公司的15,000吨镍系列产品扩展项目被包括在Jilin的旧工业基础上的第二批工业国家债务项目中，该项目的总投资是5.6亿元人民币。此外，硫酸和其他产品的生产能力也得到了极大的改善。
5.3羰基镍项目投入生产后，将增加经过深入处理的产品的比例。
镍项目的总投资是26500万人，它采用了加拿大CVMR公司的国际大气羰基进程设备。 20吨纳米级镍粉；
该项目于今年1月完成并接受，目前处于调试和试用生产的早期阶段。该公司在2007年将在600吨重约600吨。由于羰基镍的价格相对稳定，因此当镍价格较低时，毛额利润率较高，但在镍价格急剧上涨，因此尼克的速度会降低。
6.财务指标继续改善
自2003年该公司在2003年上市以来，镍的价格逐年上涨，其收益逐年增加，自2004年以来，各种财务指标都大大提高，快速比率显着下降，债务与资产比率保持在合理的范围内，并且每股净资产和运营现金流量持续增长。
7.利润预测
该公司将在2007年完成私人位置。在私人安置之后，公司的镍资源储备将大大增加，而镍浓度的自给自足率将随着镍价格的上涨而增加，镍精力的利润非常有利可图，私人位置将在私人绩效中提高。
公司的自给自足率在2009年下降，主要是因为该公司持有的ruimo 镍级矿产，该公司在2009年开始生产。 。
从两家公司的相对估值来看，Jin 在2007年，2008年和2009年的比率低于 的平均P/E比，而非金属部门的平均P/E比是差不多，因为该公司的价格差不多。 20次，合理的价格为55-60元。
结合绝对估值和相对估值，我们认为该公司的股价在55-65元的合理范围内。
8.3投资建议
在两家镍公司中，与 相比，Jin 的工业连锁店相对较短，因为它刚刚进入了镍的行业，而其下游的镍深处理产品尚未开始，但是公司的股权却很小，而变化的影响很大。 ，一个更长的工业连锁店使其绩效更加稳定，这适合机构投资者参与。
9.风险因素
如果将来镍的供应和镍价格急剧下降，公司的绩效将比预期的要低得多；
SINA声明：本文的内容纯粹是作者的个人意见，仅是参考。