粉末冶金龙头，东睦股份： SMC、MIM、P&S三轮驱动，齐头并进

粉末冶金龙头，东睦股份： SMC、MIM、P&S三轮驱动，齐头并进

（报告出品/分析师：德邦证券翟昆、张崇信、康宇浩）

1、粉末冶金龙头企业，三大技术并行推进

东木新材料集团股份有限公司是中国粉末冶金新材料领军企业，基于P&S、SMC、MIM三大技术，致力于提供新材料解决方案，产品已覆盖新能源、智能手机、医疗设备等高端制造领域。

1.1.省属国有企业，“专、精、创”喷煤企业

二十年来，公司通过不断设立子公司或收购公司的方式拓展业务。东木新材料集团股份有限公司的前身是国有企业宁波粉末冶金厂，成立于1958年，2001年正式更名为宁波东木新材料股份有限公司，2004年在上海证券交易所成功上市。随后，又先后成立了长春东木粉末冶金公司、上海富驰高科技股份有限公司、山西东木磁业有限公司等子公司。

1.2. 股权结构

截至2023年三季报，互利特金属工业有限公司、宁波金广投资有限公司为公司前两大股东，持有公司5%以上的股权，分别持股10.62%、8.29%，公司目前无实际控制人。

公司在天津、浙江、山西、广东、江苏等地拥有集团子公司和生产基地。

1.3. SMC、MIM、P&S三轮驱动

公司以软磁复合材料（SMC）、金属注射成型（MIM）、粉末冶金（P&S）三大技术为基础。其中P&S技术可提高材料利用率，降低生产能耗，不排放有毒物质，对环境友好，同时使生产出来的产品尺寸具有一定的精度；MIM技术突破了传统粉末冶金工艺的形状限制，可大批量、高效地成型形状复杂的零件，是近年来粉末冶金领域发展最为迅速的高新技术之一；SMC技术具有降低能耗、节省材料、简化设备等优势。

1.4、公司利润已触底，未来有望快速增长

2018年至2021年，公司面临营收上涨但归母净利润大幅下滑的困境。2022年，公司整体营收、利润双双上涨，公司实现营收37.26亿元，同比增长3.76%，近五年复合增长率达18.06%；同时，公司归母净利润达1.56亿元，同比增长近500%。

其中粉末冶金产品是公司营收主要来源，但占比逐年降低，由2018年的89.29%下降至2022年的49.46%。同时，消费电子业务营收自19年增长至20年之后持续保持高位，2018年至2022年，营收占比由0%上升至31.36%。

近五年，公司整体毛利率呈下降趋势，由2018年的31.63%下降至2022年的22.05%，主要因为粉末冶金业务毛利率由2018年的32.18%下降至2022年的19.88%。软磁业务和消费电子业务的毛利率近两年略有提升，截至2022年分别达22.38%和22.55%。

2、SMC——合金软磁粉芯龙头企业，需求广阔，公司布局深远

2.1.软磁材料应用范围十分广泛，可分为合金、粉芯、铁氧体等。

磁性材料在科技上占有重要的地位，但大多数材料磁性较弱，只有少部分材料能制成磁性材料。按其用途可分为软磁材料、永磁材料、信号磁性材料和特种磁性材料，并根据其不同的特性应用于各个领域。

软磁材料是一种能对外界磁场变化做出快速响应，以较小的损耗获得高磁感应强度的材料，在各种场合都有着广泛的应用。衡量软磁材料的主要指标有起始磁导率μ、矫顽力Hc、饱和磁感应密度Ms、磁损耗电阻率ρ、稳定性居里温度等，这些指标共同决定了软磁材料的性能。

饱和磁感应密度和磁损耗是两个重要特性：

1、较高的饱和磁感应密度，可以使同等体积的磁性材料具有更强的电磁转换能力，从而节省材料，适应更大的电流、电压、功率。

2、磁损耗决定了磁能与电能转换过程中的损失（转换成热能而耗散掉），进而决定了转换效率。

软磁材料按制造形式可分为三类：合金、磁粉芯和铁氧体。

（1）合金：主要有硅钢片、坡莫合金、非晶、纳米晶合金：起始磁导率高，但损耗大，其它性能及成本居中 （2）粉芯：采用表面绝缘处理的磁粉制成，主要有铁粉芯、铁硅铝粉芯、高磁通粉芯和坡莫合金粉芯：磁通饱和密度好、电阻率、居里温度（稳定），性价比好，起始磁导率低 （3）铁氧体：以金属氧化物为软磁材料的专用粉芯，有锰锌系列、镍锌系列等：各方面性能都很好，磁通饱和密度低

金属软磁粉芯的优点是兼顾了较高的饱和磁通密度和较高的应用频带（10kHz-）。软磁粉芯结合了金属软磁材料和铁氧体的优点，最大程度地克服了两者的缺点。金属软磁粉芯磁导率小但线性度高，饱和磁通密度高，工作频率范围宽。在电子产品高精度、高灵敏度、大容量、小型化的发展趋势中发挥着重要作用。

2.2、下游赛道景气度高助力公司业务快速发展

金属软磁粉芯是电感元器件前驱体材料，位于产业链中段，下游应用多，需求增长迅速，我们预计2025年金属软磁粉芯市场规模为107.48亿元，2021-2025年复合增长率为22.86%。

电感磁性材料上游为铁、硅、铝、镍等金属，通过制粉工艺制成金属软磁粉末，再烘干制成金属软磁粉芯，最后制成电感组件应用于光伏储能逆变器（主要为铁硅、铁硅铝）、新能源汽车（铁硅、铁硅铝、铁镍）、变频空调（主要为铁硅、铁硅铝）、USP电源（铁硅、铁硅铝、铁镍）等领域。其中，双碳时代光伏、储能、新能源汽车增长迅猛，极大拉动了金属软磁粉芯的需求。

2.2.1.光伏储能软磁粉芯受益于组串式逆变器快速增长

我们预测2025年全球光伏磁芯市场规模为16.09亿元，2021-2025年复合增长率为25.27%；储能磁芯市场规模为21.56亿元，2021-2025年复合增长率为85.14%。金属软磁粉芯主要应用于光伏、储能领域的组串式逆变器。

逆变器是能将直流电转换成交流电的设备，是光伏储能必不可少的设备。组串式逆变器一般为两级结构，输入电压范围较宽。前级为BOOST升压，需要升压电感，后级为逆变电路，需要滤波电感。升压电感和滤波电感均为功率电感。功率电感需要根据不同材质的磁芯来配置，不同磁芯在逆变器工作过程中的损耗不同。

组串式逆变器性能良好，在光伏市场的份额仍将维持在较高的水平。

组串式逆变器具有发电量高、可靠性高、安全性高、安装维护方便等优点，当某一组件受阴影遮挡或发生故障时，由于具有多路MPPT（最大功率点跟踪），只会影响相应几串的发电量，可最大限度减少损害，降低阵列失配损失，提高效率，预计市场份额将进一步提升。CPIA预测2023~2025年我国组串式逆变器市场份额将维持在75%左右，未来可能还会继续提升。

下游光伏、储能市场快速增长，带动金属软磁粉芯市场规模扩大。

在全球碳达峰与碳中和、世界调峰调频需求不断增长的背景下，CPIA乐观预测，至2025年，全球新增光伏装机将达386GW，2021-2025年复合增长率达22.75%；全球新增储能装机将达362GW，2021-2025年复合增长率超过87%，保持快速增长。

假设组串式逆变器每GW对磁芯需求量约200吨，假设2021年磁芯价格为3.1万元/吨，随后逐步下滑（小幅下滑1%），预测到2025年全球光伏磁芯市场规模为16.09亿元，2021-2025年复合增长率为25.27%，储能磁芯市场规模为21.56亿元，2021-2025年复合增长率为85.14%，属于快速增长。

2.2.2. 800V平台渗透率有望提升，新能源汽车软磁粉芯需求爆发式增长

我们预测到2025年新能源汽车软磁粉芯消耗量为4.53万吨，市场规模为23.6亿元，充电桩软磁粉芯消耗量为1.62万吨，市场规模为8.1亿元，2021年至2025年复合增长率为39.98%。

金属软磁粉芯在新能源汽车领域应用于插电式混合动力、纯电动汽车及充电桩。金属软磁粉芯主要应用于新能源汽车AC/DC车载充电机中的功率变换装置及车载DC/DC变换器中的PFC、BOOST、BUCK等电路模型（稳定电池电压、优化新能源汽车电控）。金属软磁粉芯主要应用于充电桩中的PFC电感，起储能、滤波作用。由于要求较高的饱和磁通密度，我们认为基本不存在铁氧体替代应用的可能性。

纯电动800-1200V高压平台带来用量增长机会，随着800V平台的普及，800V纯电动车需要使用升压电感，用量将会增加，未来800V平台渗透率越高，纯电动车磁粉用量越有可能快速增长。

比亚迪混动DM-i平台使用磁粉芯量较大，比亚迪DM-i系列混动车价格直接比肩同级别燃油车，且具备超低油耗、静音、平顺、动力出色等特点。混动DM-i平台由于技术路线特殊，软磁磁粉芯使用量比普通电动车更高，预计公司产品将随比亚迪DM-i平台快速增长。

新能源汽车呈现爆发式增长，全球各地都在大力安装充电桩。我们预测到2025年，新能源汽车销量将达到2240万辆，2021-2025年复合增长率为34.97%。其中纯电动销量将达到1680万辆，插电式混合动力销量将达到560万辆。与之相对应，2025年全球新增充电桩数量将达到1156万个。

假设2022-2025年800V纯电动汽车渗透率分别为5%/10%/15%/25%，预测到2025年新能源汽车软磁粉芯消耗量为4.53万吨，市场规模23.6亿元，充电桩软磁粉芯消耗量为1.62万吨，市场规模8.1亿元，2021-2025年复合增长率为39.98%。

2.2.3. UPS软磁粉芯稳步增长

预测到2025年UPS软磁粉芯市场规模为26.4亿元，磁芯消耗量为65989吨，2021-2025年复合增长率为4.08%。

UPS不间断电源领域：市场规模稳步增长。

UPS，即不间断电源，是一种内含储能装置，以逆变器为主要部件，输出稳定电压和频率的电源保护设备，主要应用于数据中心配电系统。采用合金软磁粉芯制成的UPS电感，应用于高频UPS电源中，实现储能、滤波、稳压等功能。预测到2025年，UPS市场规模为879.86亿元，市场前景广阔。预计我国“东数据西计算”工程将带动我国数据中心规模的提升，推动UPS市场规模不断扩大。

据铂力特新材披露，UPS中磁芯价值量占比约3%，预测至2025年UPS软磁粉芯市场规模为26.4亿元，磁芯消耗量为65989吨，2021-2025年复合增长率为4.08%，市场规模稳步增长。

2.2.4. 变频空调用软磁粉芯稳步增长

预测到2025年，全球变频空调软磁粉芯消耗量将达到4.71万吨，市场规模达到11.78亿元，2021年至2025年复合增长率为9.93%，这是一个相当可观的增长率。

变频空调需求稳定，与传统定频空调相比，变频空调具有制冷（制热）快、节能、控温精准、电压适应性广等优势。变频空调渗透率逐年提升，而合金软磁粉芯制成的电感器在这其中扮演着重要的角色。根据Wind数据及产业在线数据预测，2025年全球变频空调产量将达到1.8842亿台，2020-2025年复合增长率为12.58%，呈平稳增长态势。

据铂力新材披露，每台变频空调软磁粉芯消耗量为0.25kg，变频空调软磁粉芯价值量较低，假设每吨价格为2.5万元，预测到2025年全球变频空调软磁粉芯消耗量为4.71万吨，市场规模为11.78亿元，2021年至2025年复合增长率为9.93%，增速相当可观。

2.3、公司行业领先地位，产能扩张迅速，未来毛利率有望接近铂金科技

竞争集中，前四大厂商占据50%以上市场份额。从市场份额来看，磁力长兴市场份额为32.4%，铂力新材市场份额为15.6%，东睦科达磁力市场份额为9.9%，形成多头竞争格局。磁力为美国企业，长兴为韩国企业。未来随着合金软磁粉芯技术加速迭代，以及龙头企业工艺升级，市场集中度有望进一步提升。

KDM在全球SMC行业处于领先地位，是行业内少有的涵盖从铁粉芯到高性能铁镍磁粉芯全系列金属磁粉芯的先进企业。KDM产品广泛应用于高效开关电源、UPS电源、光伏逆变器、新能源汽车电源、充电桩、高端家电、电能质量、5G通讯等多个领域。产品销售全球化，覆盖亚洲、欧洲、美洲等国内外多个地区。

上游完成对粉体公司——德清新晨的收购。2022年1月，公司收购德清新晨新材料有限公司（公司上游软磁粉体供应商），3月正式纳入公司财务报表，7月正式完成对德清新晨新材料有限公司100%股权的收购，标志着公司完成从制粉到制芯的全工艺覆盖。

公司软磁业务毛利率有望接近铂力新材。公司软磁业务毛利率与铂力新材仍有差距，到2022年软磁业务毛利率将大幅提升。随着制粉公司技术进步、公司间合作加强、研发能力提升，公司毛利率有望继续接近铂力新材。

公司SMC产能扩张迅速，规划产能10.6万吨（浙江东木4万吨、山西东木6.6万吨），山西基地增产有望对公司业绩产生较大提振作用。

3、MIM受益折叠屏手机，预计出货量快速增长

3.1. MIM技术应用于复杂零件，需求预计快速增长

MIM工艺包括混料、加料、注射、烧结、热处理、化学处理等工序，与机械加工、精密铸造、传统粉末冶金等工艺相比，零件越复杂，成本优势越明显，因此结构越复杂的零件，采用MIM工艺的就越多。

我国MIM产品主要应用于消费电子领域（手机占比最高），未来市场规模有望持续增长。从应用行业来看，国内MIM大部分应用于手机、智能穿戴、电脑等消费电子领域。根据中经产业研究院预测，预计到2026年全球MIM粉末市场规模将达到52.6亿美元，2022年至2026年复合增长率为7.9%。

铰链支撑折叠功能，是折叠屏手机的关键零部件，辅助屏幕展开或折叠。相较于笔记本电脑的轴承技术，折叠屏手机铰链对精度、耐久性、强度、薄度等要求更高，技术难度更大。MIM工艺具有材料选择范围更广、产品复杂度更高的优势，完美满足了折叠屏手机铰链的需求。

全球折叠屏手机销量将快速增长，带动MIM快速扩张，根据IDC预测，到2027年全球折叠屏手机销量预计将达到4810万台，折叠屏手机快速增长的需求也将带动MIM快速增长。

从国内市场份额来看，华为在国内折叠屏手机市场竞争力很强，22年市场份额达47.40%。

3.2、公司三大MIM生产基地协同发展，上海富驰引入远志星火战略投资

公司三大MIM生产基地（上海、东莞、连云港）协同发展。

公司将把上海富驰定位为MIM行业的研发中心、营销中心和生产制造示范中心，进一步培育技术优势，扩大MIM行业的应用和客户群；将公司控股子公司东莞华晶打造成为高品位、紧邻产业链、规模化的现代化华南MIM产业基地；并充分利用连云港的区位资源和特点，建设低成本、规模化的现代化连云港MIM生产基地。

东莞华晶合作品牌众多，作为华为供应链企业，公司有望受益于国内折叠屏手机龙头品牌销量的提升。

2023年9月，公司发布公告，上海富驰拟通过增资扩股方式引入深圳远志星火私募股权投资基金合伙企业。

本次增资中，上海富驰全体股东放弃优先认购权，远志星火以现金方式向上海富驰增资282,352,941元，其中13,196,441元计入上海富驰注册资本，其余269,156,500元计入资本公积。本次增资完成后，上海富驰的注册资本将由74,779,834元增加至87,976,275元，公司对上海富驰的持股比例将由75.00%变更为63.75%，上海富驰仍为公司的控股子公司。

元智星火的执行事务合伙人及管理人为深圳市元智创业投资有限公司，实际控制人为深圳市资本运营集团有限公司。深圳市资本运营集团有限公司的实际控制人为深圳市人民政府国有资产监督管理委员会。元智星火已投资多家芯片、半导体、新材料企业。元智星火此次投资上海富驰，有望实现双方优势资源互补，进一步提升公司MIM产品的竞争力。

4. 塑料和橡胶行业内需前景广阔，公司行业地位稳固

4.1. P&S粉末冶金工艺需求广阔

粉末冶金是一种独特的加工技术，具体流程如下图所示。

据Steel Easy介绍，粉末冶金工艺的优点包括：

1、可加工特殊材料。2、节省金属，降低成本。3、可生产高纯度材料。4、可保证正确的材料分配。5、大批量生产降低成本。缺点：1、粉末冶金制品强度、韧性较差。2、粉末冶金不能生产大型制品。3、模具成本高。因此，适合加工以下产品：1、高质量的结构件。2、高性能合金3、混相特种合金。4、复合材料零件。

粉末冶金下游应用最大的领域是交通运输机械（汽车、摩托车），汽车上很多零部件都是采用粉末冶金技术制造的。

我国汽车粉末冶金零件还有较大的增长空间。据中经产业研究院、粉末冶金商务网统计，美国每辆汽车平均使用粉末冶金制品量为19.5kg、欧洲为14kg、日本为9kg，而我国仅为6.3kg。随着中国粉末冶金制品企业技术的不断提升，未来我国每辆汽车使用粉末冶金制品量有望增长。

全球及全国粉末冶金行业规模有望持续增长。根据中商产业研究院及BCC预测，全球粉末冶金市场规模预计2027年将达340亿元，2021年至2027年复合增长率为4.11%。根据中商产业研究院及中国粉末冶金协会预测，全国粉末冶金市场规模预计2023年将达183亿元。

4.2. 公司是粉末冶金领域的长期领导者，在行业中具有稳固的地位

公司国内市场占有率第一，行业地位稳固，东牧股份在国内粉末冶金行业市场占有率为26.7%，其中排名第二的扬州宝莱市场占有率仅为6.90%，江苏海鹰市场占有率为6.40%，公司P&S国内市场占有率较为稳定。

5、盈利预测与估值

随着公司SMC产能的扩大以及下游SMC、MIM、P&S三大板块需求的增加，公司未来业绩有望朝着积极的方向发展。

（1）软磁粉芯：随着公司SMC产能逐步提升，预计2023-2025年公司软磁粉芯营收分别为10.6亿元、13.7亿元、17.9亿元，毛利率随着公司研发能力提升将逐步接近铂力科技，预计2023-2025年公司毛利率分别为22.00%/22.50%/23.00%。

（2）冶金粉：随着行业需求的增加，该公司的粉状冶金量将继续增长。 2023 - 2025年分别为％/20％/20％。

（3）消费电子：随着可折叠电话的增加，该公司的消费电子部门将继续增长，据估计，该公司的消费电子收入将为133.3亿元人民币，15.4亿元人民币，以及在2023-2025的范围内，分别为17780亿卢比。将来。

据估计，该公司在2023 - 2025年的收入将分别为42.8亿/48.99亿/56.5亿元，归因于父母的净利润分别为1.5亿/2.04亿/3.05亿/3.05亿元，分别为58.41/42.92/42.92/28.75次。

可比较的公司选择了32.25/22.93/16.71次，公司的平均PE由SMC，MIM和P＆S的三个主要领域驱动。

6.风险警告

（1）公司的SMC容量的扩展小于预期，如果SMC容量的扩展低于预期，它将对公司的SMC销售和公司利润产生不利影响。

（2）可折叠屏幕手机的销量低于预期的，如果可折叠屏幕手机的销量低于预期，它将对公司MIM产品的销量产生不利影响，从而影响公司的利润。

（3）公司的产品研究和开发尚不预期。

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