重磅专题→多空交织下，镍价何去何从？
报告日期：2023年3月14日
核心观点
1、我们回顾了近一年来LME镍挤压事件的市场走势，整体来看镍市场走势较为扭曲，同时随着镍金属工艺技术、需求变化，行业也迎来新格局，纯镍与硫酸镍价差在当前多空博弈下已得到部分修复。在镍供应转为过剩的过程中，镍价重心逐步下移的节奏是怎样的？行业何时补足库存？短期价格主要支撑区间在哪里？
2、结合华友钴业推出电解镍注册交割品种、俄罗斯镍业考虑以人民币向中国销售镍、CME推出硫酸镍合约、LME恢复亚洲镍交易等当前热点事件，对未来电解镍的定价机制、价格走势及产业逻辑进行分析。
3.从镍铁—高品位冰镍、高品位冰镍—硫酸镍—电解镍、MHP—硫酸镍—电解镍的路径推导出镍金属内部价格平衡，并测算纯镍行业的利润与成本支撑范围。
4、从供给端来看，无论是原生镍板块、新能源还是不锈钢需求板块，镍金属原料供给都处于相对宽松或过剩的状态，镍市场供给将从2022年的部分过剩转为2023年的全面过剩。从需求端来看，目前国内仍处于季节性需求淡季，需求不旺是价格低迷的主要原因，我们对未来国内需求相对乐观，预计二季度将迎来补货的时间窗口，同时海外新能源市场对国内电池产业链的需求正在恢复。
5、当前市场价格基本体现了宏观及行业的悲观情绪，本轮镍价回调已接近尾声，伦镍成本在[21000,22000]美元/吨，沪镍价格在[,]元/吨，行业补库支撑较强。中短期价格方面，我们看好镍市因补库而出现反弹，但仍维持镍价震荡下行趋势的观点。
1、多空激烈博弈后镍价重回一年前水平
看时间线，2022年2月底俄乌冲突爆发是镍价巨幅波动的起点，高峰则是3月8日LME镍价恶性强行平仓事件。当天短短几个小时内，LME镍价从3万美元/吨飙升至5万美元/吨。LME被迫干预取消当天所有交易，并暂停镍交易一周。LME以牺牲市场信誉为代价维护镍市场稳定，这在历史上多年都极为罕见。LME镍“强行平仓”事件足以载入史册，并将对未来一年多的价格逻辑产生深远影响。
回顾一年多来的市场，在LME镍被迫平仓后，整个镍市走势较为扭曲。受LME市场交易限制，LME镍流动性及现货交割量大幅下降，仓单无法及时补库，可见库存持续下降。加之需求端新能源表现亮眼，资金面交易长期逻辑以较低成本维持电镍较高价格区间波动。但受行业供需影响，非标二级镍价格难以跟随原生镍上涨，导致原生镍与二级镍价格分化严重。国内市场同样受需求季节性影响，在被动跟随LME镍上涨的同时，也受到国内需求的制约，国内外比价波动幅度较大，进口损失往往超过镍价10%以上。 同时，受需求结构性差异影响，国内市场现货升水、期货市场月度价差也长期处于高位。
今年以来，随着镍金属工艺技术和需求的变化，行业也迎来了新的格局。一方面，新能源汽车的快速发展让镍金属成为充电电池不可或缺的材料之一，特别是通过提高电池中的镍含量来提高电池的能量密度。另一方面，为满足强劲的镍需求，以印尼为代表的新增产能和技术不断推进。在利润的驱动下，青山实现了从镍铁到硫酸镍的路径，富氧侧吹技术的投产，开辟了从红土镍矿火法冶金到新能源材料的又一条道路，电解镍的顺利投产，打通了从硫酸镍到精炼镍的通道。 尤其是近期华友钴业注册交割电解镍、俄镍考虑以人民币对华售镍、CME推出硫酸镍合约、LME恢复亚洲镍交易等事件，进一步重塑了镍行业格局和定价机制，有利于镍价回归根本价值。
近期镍价受宏观及基本面压力影响大幅下跌，另一方面纯镍低库存与价格下跌后行业刚性补货的矛盾仍是短期价格重要支撑。多空博弈之下，目前纯镍与硫酸镍价差已得到部分修复，但从行业原有成本来看，价格仍有压缩空间。产业平衡方面，供给端正在向整体供大于求的局面过渡。在下游需求仍面临极大不确定性的情况下，镍价重心逐步下移的节奏是怎样的？行业补货何时发生？短期价格主要支撑区间在哪里？
接下来我们结合当前的热点及基本面，分析一下电解镍未来的价格走势及行业逻辑。
2. 市场热点分析
1. 俄罗斯镍业公司（以下简称“俄罗斯镍业”）考虑以人民币向中国出售镍
财联社3月1日讯，俄罗斯最大镍生产商俄罗斯镍业公司（以下简称“俄镍”）正考虑以人民币对华销售镍。现货定价方式是上海期货交易所和伦敦金属交易所的混合定价机制。在此机制下，俄镍长期合约由LME现货结算价（月均价/日内结算价）+升贴水和SHFE盘面价（月均价/日内结算价）+升贴水组成，通过CIPS系统以人民币结算。不同的是，以往中国贸易商签订俄镍长期合约，通常以LME现货结算价（月均价/日内结算价）+升贴水组成，通过环球同业银行金融电讯协会（SIT）以美元结算。
俄镍计划采用混合定价机制、以人民币计价向中国销售电解镍的消息，从目前的国际市场形势来看，可信度较高。一是目前英美两国都在加强对俄金属的制裁和交易限制，欧盟随时可能加入制裁行列；二是国内硫酸镍生产和电解镍产能的投产以及后续大量规划产能，对俄镍的消费替代构成威胁；而伦镍自“逼仓”事件以来的异常波动，导致国内进口市场大部分时间处于严重亏损状态。因此，为保证其未来销售物流的畅通，向中国销售更多镍金属产品也是理所当然之举。
消息一出，原本就疲软的镍期货价格应声下跌。市场担心俄罗斯镍“倾销”至国内，电解镍的产出将加速国内原生镍供应过剩。同时，也有部分人士认为，大量俄罗斯镍隐藏库存将流入国内市场。我们将对各种市场声音及市场影响逐一进行分析：
■ 俄罗斯镍库存量巨大推测
我们根据俄罗斯国内生产消费数据推算俄罗斯出口数据，2019-2021年俄罗斯生产消费平衡数据与联合国贸易委员会公布的俄罗斯出口数据基本吻合（由于数据口径问题，数据有些差异，但趋势一致）。至于2022年俄罗斯国内生产消费平衡产量约为12万吨，其中出口到中国4.56万吨，加上传闻中某机构采购的1万吨（未计入进出口数据），出口到中国的数量约为5.5万吨。
根据联合国贸易会议的数据，2022年欧洲镍金属进口量将比2021年减少10000吨以上，美国镍进口量将比2021年增加2.42万吨，欧洲和美国实际净进口量将增加1.4万吨左右。根据外媒对欧美贸易流量的监测数据，2022年金属贸易流量并未因对俄制裁而出现停滞，尤其是铜、镍和贵金属，这些金属在欧美都比较稀缺。因此我们以俄罗斯前几年对欧洲出口镍金属吨的下限来估算俄罗斯对欧洲的镍出口量，美国估算美国对欧洲镍金属的出口量为1.5万-20万吨。 俄罗斯镍金属实际从欧美进口量在5.5万~6.5万吨，加上其他国家进口的少量俄罗斯镍金属，俄罗斯实际保留的俄罗斯镍库存非常有限。因此我们认为，担心贸易结算方式变化会导致大量隐性俄罗斯镍库存流入国内市场是没有根据的。至少根据目前的数据，俄罗斯并没有大量隐性俄罗斯镍库存（库存是否在贸易商手中尚不清楚，但至少贸易商没有采用混合定价机制）。
■ 采用混合定价机制以人民币向中国贸易商销售俄罗斯镍的市场影响分析
● 若消息属实，首先受到影响的便是镍内外比价，上海镍市波动幅度或将高于伦敦镍市，同时国内镍价季节性波动特征突出（主要体现在镍的高端应用市场）。
● 电解镍与俄镍竞争加剧，优质电镀镍（如金川、挪镍、住友）与俄镍及电解镍产品升贴水幅度扩大，由于国内厚板仍有一定进口需求，厚板进口窗口打开机会大于俄镍。
●随着俄罗斯镍流入国内市场量增加，海外市场镍资源将相对紧张，区域电解镍价格差距将扩大。
2. 芝商所计划推出CME镍合约，与LME镍合约竞争
外媒2月22日报道称，芝加哥商品交易所（CME）集团拟通过一个新平台收集价格数据，提供镍合约，希望与伦敦金属交易所（LME）竞争。CME新镍合约的报价数据将以英国GCH（GCH）提供的信息为依据，该公司平台将于3月底开始运营。
事实上，早在去年LME镍价暴跌之后，CME就宣布将推出新的镍合约（硫酸镍），原计划于2022年底推出。硫酸镍合约的上市交易将进一步细分镍金属市场，逐步形成新的能源衍生品定价市场，势必将极大地吸引投资者参与。
面对CME镍金属定价挑战，LME宣布将于3月20日起恢复亚洲时段交易，一方面是为了提高LME镍的流动性，另一方面是为了捍卫其在有色金属领域的定价权。自去年3月镍强制平仓事件以来，LME镍市场流动性至今仍未恢复，成交量大幅萎缩，现货交割不足往年的三成。市场普遍认为镍价被高估，尤其是LME镍的过度波动容易受到资金情绪的影响。LME亚洲时段重新开放有望再度提振镍市流动性，多方参与更有利于镍价回归基本面。
CME推出新的镍交易合约带来的影响，不仅仅是为了与LME争夺定价权，迫使LME迅速决定恢复亚洲交易，更重要的是，随着以硫酸镍为代表的二级镍合约的上市，以及国内硫酸镍生产和电解镍的投产，从定价逻辑上恢复镍金属内部的价格平衡。具体分析如下：
● CME推出新的镍金属（硫酸镍）合约，试图抢占新能源领域镍金属的定价权，与上期所、LME市场形成三角竞争格局，势必对现有的镍锍、MHP市场定价模式产生影响，也为交易者延长了产业链套利链条。
● 硫酸镍合约的上市交易，也将加速另一个重要的镍二级市场——镍生铁合约（国内称为NPI或镍铁）的上市流通。当镍铁、硫酸镍、电解镍在期货市场同台竞争时，镍金属从硫化矿到电解镍、从火法冶金到镍生铁再到硫酸镍、从湿法冶金到硫酸镍再到电解镍的价格传导和产品平衡将更多地受到行业利润的影响。
3.从行业利润角度推导镍金属内部价格平衡
■ 镍价从镍铁到镍锍的成本估算。到2022年，印尼青山镍铁将转产镍锍，实现红土镍矿火法冶炼向新能源原料的转化。当时我们也简单从印尼NPI成本角度测算了电解镍的价格支撑，主要测算了NPI-镍锍，以及镍锍-硫酸镍-电解镍的成本（虽然镍锍可以直接转化为电解镍，但这里我们假设硫酸镍过剩后有一个被动转化产生电解镍）。
●方法一：以NPI加工成高品位冰镍的成本2500美元计算，同时高品位冰镍的贴现系数按现行0.85计算（贴现不低于15%），以目前印尼NPI成本较高1.2万美元计算，给予NPI约30%的利润，再加上转产高品位冰镍的成本，除以贴现系数，电解镍的成本支撑为2.1-2.15万美元。当然，由于印尼镍矿价格也是以电解镍价格为基准，因此随着伦镍价格的下跌，成本也会松动。
因此我们以国内高镍铁价格1200元/镍点、1300元/镍点为参考测算，加上高镍冰铜加工费及贴现系数，电解镍成本价格分别为1200元/吨、1300元/吨。
●方法二：从高镍冰铜-硫酸镍-电解镍的路径推算，也就是NPI-高镍冰铜-硫酸镍-电解镍的总成本，前端NPI-高镍冰铜2500美元，后端加工费也接近2500美元。此路径可简化为NPI价格+5000美元加工费。印尼以NPI成本1.2万美元推算出镍价成本支撑约2.06万美元，给NPI约30%的利润。如果各工艺环节利润实际价格支撑也在2.1万美元以上。算上各环节税费后，国内价格可简单等于镍铁价格加上加工费4万元。 按照目前高镍铁价格1300元/镍点计算，成本约17万元。
■从印尼湿法产品MHP转硫酸镍再转电解镍的成本估算来看，其实国内电解镍主要体现的是湿法成本，一是湿法成本比火法成本低，二是镍锍可以直接转电解镍，计算中包括直接硫酸镍转电解镍的成本，另外就是MHP-硫酸镍-电解镍的成本。
●硫酸镍-电解镍。目前国内硫酸镍转电解镍行业已经开始量产，所以进程比较顺利。那么我们从硫酸镍+加工费的模型简单算一下新能源对镍价的支撑。电解镍成本5000-10000元/吨（主要是边际成本和全成本的差价），硫酸镍3.6万元/吨。算出来电解镍理论成本16.5-17万元/吨。
●以MHP-硫酸镍-电解镍估算，行业加工费按2.5万/吨计算，以印尼MHP成本1.2万美元/吨计算，电解镍成本约1.55万美元/吨，若市场给予行业30-40%产业链利润，则镍价成本支撑在2-2.15万美元/吨。
因此从成本支撑角度，以当前硫酸镍及镍铁价格计算，沪镍价格已回落至[,]元/吨，伦镍价格已回落至[21000,22000]美元/吨区间，成本支撑较为明显，二级镍与一级镍之间的价格扭曲已基本修复，这也是我们认为价格跌破元/吨时行业对价格接受程度较高的原因（给予适当的行业利润空间）。
3. 市场供需分析
1、供给侧纯补或将逐步放松，中间产品释放将以富氧侧吹技术为主
随着印尼二级镍产能尤其是镍铁产能的不断释放，2023年二级镍供应过剩是比较确定的事情，而精炼镍产能扩张周期较长，原生镍和再生镍价格倒挂现象时有发生，镍期货价格的主要支撑点是纯镍价格，因此2023年镍金属供应的关键变量是精炼镍的改善率以及硫酸镍向电解镍的转化。 纯镍方面，据调查统计，2022年底国内产能21.77万吨，预计2023年电解镍投产，2023年投产镍约9.25万吨。以印尼、韩国项目为例，全球新增规划原生镍项目约21.25万吨，其中2023年投产约16万吨以上，预计2023年整体对原生镍年增量贡献约5万吨。目前整体镍价仍处于高位，电解镍冶炼盈利，企业生产积极性高，除俄镍宣布2023年减产10%外，其他国家和地区传统镍企或多或少都有确定的供应增量。
因此放眼全年，随着纯镍供给持续释放，镍产业链整体供需格局将逐步走向供应过剩，结构性短缺矛盾得到修复，当前精炼镍低库存局面有望得到扭转。
2023年电解镍产量的决定因素是新能源二次镍的原料供应和产业利润。硫酸镍产线方面，随着22年Q4、今年Q1硫酸镍新产线的逐步投产，硫酸镍常压、加压产线完全可以满足新能源原料需求。所以硫酸镍产能瓶颈解决后，需要关注原料供应保障问题。从中国企业在印尼已投产的项目来看，我们剔除产能不稳定的富氧侧吹项目，新增中冶瑞木项目。目前中国企业高品位镍冰铜+MHP月保供能力近3.2万金属吨，其中废料每月5000余吨，原料每月3.7万余金属吨。 另外海外其他公司悲观情况下也能供应中国1万金属吨，目前硫酸镍原料供应能力在4.7-5万金属吨，相当于年产55-60万金属吨硫酸镍，所以就目前硫酸镍的需求量来看，目前原料供应和配套产线基本都处于供大于求的状态，如果再往前看，即便从Q2开始，新能源需求也会逐渐恢复，相应的印尼高品位镍冰铜、MHP产线也会逐步投产。
因此我们认为2022年镍的新能源供给已经逐渐由供给不足、产能瓶颈转向供给充裕甚至过剩的状态，这也是硫酸镍转化为电解镍的前提条件。
印尼NPI产线仍在投产，预计2023年印尼RKEF产线数量为35-40条。据统计，2022年印尼镍生铁企业月产能将从2021年的11.75万金属吨提升至16.95万金属吨。截止2023年1月，印尼镍生铁产能17.32万金属吨/月，其中运营产能14.5万金属吨，产量10.27万吨。若按照2023年投产进度估算，预计年底印尼镍生铁月产能将达到20万。 对标2022年印尼+中国镍生铁产量，下半年已经呈现阶段性过剩，再加上2023年投产的产线，我们有理由相信2023年大部分时间镍生铁都会处于供应过剩的状态。
因此从供给端来看，无论是原生镍领域，还是新能源、不锈钢需求领域，镍金属原料的供给都处于较为宽松或者过剩的状态，镍市场供给将由2022年的局部过剩转变为2023年的全面过剩。
2、需求端：短期需求复苏不及预期，全年增长仍在新能源端
第一，从年度层面来看，2023年新能源汽车仍是重点发展趋势。2022年国家补贴退坡后，地方政府将出台政策扶持促进消费升级，包括继续发放购车补贴、换购补贴，各大车企也将推出降价促销。2023年政策层面扶持仍将维持一定水平，新能源汽车销量仍有望实现快速增长。不锈钢行业受益于中国经济复苏，全国两会期间定下全年经济增长5%，在基建投资加速稳增长、房地产市场“保供保供”及相关政策的带动下，预计全年产量增幅在4%左右。合金电镀等领域需求稳中略增，全年需求增量合计镍金属30万吨以上。
其次从短期行业层面看，不锈钢需求恢复缓慢，终端消费不佳，行业悲观情绪传导，不锈钢库存累积压力较大。虽然3月份中国及印尼不锈钢产量大幅增加，但国内钢厂利润不佳，实际产量或低于预期。但钢厂持续打压镍铁价格，镍铁价格回落，原料成本松动产业链价格支撑。三元产业链整体需求未有明显好转，3月份行业排产处于弱复苏状态。汽车消费远好于电池原料端表现，政策补贴、整车降价促销带来产销回暖，但整个产业链仍处于去库存状态。硫酸镍受成本高企、企业暂停采购镍板影响，整体需求疲软。 合金电镀领域整体需求偏弱，主要因为节前多数厂家备货，且国外消费需求正在恢复爬坡，整体出口订单有所下滑。2月中旬镍价下跌后，厂家开始部分采购货源，后期市场消费仍需时间修复验证。
对于后期的海外市场，我们认为外需仍具有韧性，其中美国需求较为稳定，欧洲在能源危机缓解后需求也在逐步恢复。从韩国出口数据和BDI指数走势可以看出，欧美市场需求正在逐步恢复。短期来看，中国或多或少受到美国对华各类限制的影响，但基于产业链优势，出口市场有望向好。我们也注意到，近期海外新能源市场对国产电池电芯、正极及前驱体的需求正在恢复。
因此，从整个需求市场的角度来看，国内季节性需求仍在淡季，海外市场的需求也在下降和修复过程中，但目前的需求不佳，这是对未来市场的主要原因。随着原材料价格的下跌，预计第二季度将带来补货的时间窗口。
4.短期逻辑和长期前景
Short-term is in a , and the metal price is under . First of all, in the macro sense, the will to raise rates to to high data, and the has for the of the US rate hike; , the work of the two is , and the macro is not . , at the level, the steel is high, and there is no spot on the side; and the trend of new sales has not yet been to the chain, and the chain is still in the of ; alloy is also in the of the due to the off-; and on the side, 's new and are being put into one after , and " and weak " is a true of the . 最后，CME计划启动硫酸镍合同并采用混合定价机制的消息将俄罗斯镍出售给RMB和解中的国内商人，这破坏了对伦敦镍市场的看涨信心，并且主要的镍和次级镍之间的价格差异已经维修。
从目前的市场来看，伦敦的镍价格下跌了20％，而上海镍价格也根据我们对镍价格成本的分析而调整了17％。 ] yuan/ton，以及行业库存补充的大力支持。
展望未来，我们认为，随着美联储提高利率的道路变得更加清晰，新国内政府的政策方向将变得更加清晰，国内经济稳定政策将保持不变，季节性的经济高峰季节将逐渐开始，尤其是在新的能源电池范围内，其重点是在第一季度造成的元素，并逐步降低了元素的努力，并逐步启动了逐步的努力，并逐渐启动了逐步的努力，并逐渐逐步实现了逐步的努力，并逐步启动了货物范围的范围。工业链的行为将在镍金属的现货流动性有限的情况下刺激价格的折扣，而工业补货将导致次要资源，并且每月差异的可能性再次相对较高。为了使价格反弹到上一位。 因此，就中等和短期的价格而言，我们预计镍市场会从补货中反弹，但是就趋势而言，我们仍然认为镍会向下波动。