日本大金油泵 中温钎料小巨人，华光新材：蓄势聚力，新赛道高成长未来可期
（报告出品/分析师：民生证券王海洋）
1 国内中温焊锡龙头企业，营收稳步增长
1.1焊锡行业发展20余年，多样化应用空间持续被探索
公司是中温硬焊料行业单一冠军。
公司成立28年来，始终专注于“工业万能胶”钎焊材料的研发、生产和钎焊解决方案的探索，产品包括铜基、银基中温钎焊材料、锡焊膏、银膏等，广泛应用于制冷暖通、电力、电子、新能源汽车等工业领域。
公司是国内钎焊材料研发及应用领域主要龙头企业之一，参与制定多项国家标准，并于2019年荣获工信部、中国工业经济联合会认定的中国制造业单项冠军示范企业称号。
从制冷空调领域开始，下游应用已在多个领域蓬勃发展。
1995年，公司前身杭州华光焊接材料厂成立，通过自主研发铜基焊料，在制冷空调领域率先实现国产替代。后根据行业需求，成功研发银焊料，进一步拓展制冷市场；2007年，公司研发焊片、焊带生产工艺，成功将下游市场拓展至电机制造领域；2012年，公司真空焊料研发取得突破，并于2015-2018年相继进入真空电器、轨道交通、工业工具及复合焊料市场；2020年，公司成功在科创板上市。
公司自上市以来，坚持技术创新和下游市场的开拓，通过积极布局电子银浆、焊锡膏等产品进入电子连接材料领域，并依托电子继电器、陶瓷密封圈钎焊材料等进入新能源汽车赛道。
以铜、银中温焊料为基础，开发了“多品种+多规格”的产品体系。
钎焊材料按熔点不同可分为软钎料(450℃以下，包括锡基、铟基、锌基等钎料)和硬钎料(450℃以上，包括铜基、银基、铝基、镍基等钎料)。
根据钎焊温度不同，钎料又可分为高温钎料（900℃以上，包括镍基、钛基和锰基钎料）和中温钎料（450℃～900℃，包括银基、铜基和铝基钎料）。
公司在中温硬焊料中以铜基焊料、银焊料为基础，进一步根据下游客户的差异化需求，开发了焊条、焊环、焊丝、焊带、焊片、焊剂芯等多种产品形态。
2019年，公司焊料产品种类超过170个，规格超过2800个，产品矩阵十分丰富。此外，公司产品还延伸至低温焊料，拥有低温焊锡膏、银浆的生产能力。
1.2 股权结构稳定，多重股权激励及股份回购彰显发展信心
公司股权结构稳定，金丽梅女士为公司实际控制人。
截至2023年中报，金丽梅女士直接持有公司37.00%的股权，并通过控股的杭州同洲投资间接持有公司9.49%的股权，合计持有公司46.49%的股权；第二大股东王晓蓉女士直接及间接合计持有公司11.05%的股权，公司股权较为集中。
杭州富晶焊接技术有限公司为公司全资子公司，主要负责焊接材料产品的销售。
管理团队经验丰富，核心技术团队成果丰硕。
公司核心管理团队在公司任职时间均在10年以上，管理层不仅拥有丰富的管理经验，还具备扎实的专业功底。
金丽梅女士1995年加入华光焊接材料厂任副厂长，2011年至今担任公司董事长，带领产品开发多次获奖，还参与起草、修订《铜基钎焊合金》、《锰基钎焊合金》等国家标准，公司专业核心技术团队有首席专家范中华先生。
范中华先生从事钎焊材料研发工作二十余年，是行业资深专家，在焊接材料制备技术开发、复合钎焊材料配方技术开发方面有着深厚的经验，其所带领的团队在钎焊材料配方、钎焊材料生产设备研发方面取得了丰富的研究成果。
股权激励与股份回购彰显对长期发展的信心。
2021年12月，公司公告对董事、监事、高管、核心技术人员及骨干员工实施股权激励，向77名激励对象授予限制性股票208万股（占当时总股本8,800万股的2.36%），授予价格为12元/股（后调整为11.843元/股）。
2021年，公司营业收入12.11亿元，实现第一个归属期业绩考核目标9.89亿元；2022年12月，公司完成第一期限制性股票归属工作。
此外，公司董事长金丽梅女士建议分别于2022年4月和2022年11月以公司自有资金回购股份，所有回购股份未来将用于员工持股计划或股权激励。其中，第一期股份回购已于2022年10月完成。截至2023年8月底，第二期股份回购顺利推进，已回购71万股。股权激励及股份回购计划的实施有助于充分调动员工积极性，增强企业凝聚力，彰显管理层对长期发展的信心。
1.3 公司营收增长稳健，2019年至2022年复合增长率为16.72%
2019年至2022年，公司营收年复合增长率将达到16.72%，净利润承压后将迎来大幅提升。
2019年至2022年，公司营业收入由7.67亿元增至12.2亿元，复合增长率为16.72%；2022年，公司实现归属于股东的净利润872万元，同比下降80.71%，主要由于原材料白银价格单边大幅下跌所致。
2023年上半年，公司实现营收7.03亿元，同比增长13.08%；实现归属于股东的净利润0.32亿元，同比增长225.38%。
在经历2021年、2022年盈利承压期后，随着原材料价格回暖以及公司积极推进精益生产、降本增效，2023年净利润大幅增长。
从产品结构看，铜基焊料、银焊料为主要收入来源，银浆等材料初步实现量的增长。
2022年公司铜基焊料、银基焊料收入占比分别为47.96%、47.55%，合计收入占比达95.51%，为公司第一大收入来源。2022年银浆及其他材料收入为0.51亿元，同比增长66.26%。银浆及其他材料包括银浆产品、锡基焊料、铝基焊料等，是公司进军电子赛道的新产品，有望成为公司收入增长的新动力。
从应用领域来看，制冷暖通空调、电力为公司主要下游应用方向，电子、新能源汽车板块营收开始显现规模。
2022年制冷暖通空调、电力电气板块分别实现营业收入7.00亿元、2.32亿元，同比分别下降7.91%、9.14%；电子、新能源汽车板块实现营业收入1.28亿元、0.47亿元，同比增长42.87%、500.19%。
立足制冷供热、电力电气，电子、新能源汽车业务的拓展有望增加银焊料、银浆等材料需求，为公司带来新的增长点。
海外业务占比快速提升，国内销售集中在华中、华南、华东地区。
国外销售方面，2018年至2022年，公司持续拓展海外业务，海外收入由0.16亿元增至1.01亿元，复合增长率58.51%。
国内销售方面，销售呈现出一定的区域聚集性特征，主要集中在华中南地区和华东地区，两地区收入占比分别达到37.81%和37.77%。
销售方式上，公司以直销为主，分销为辅，2022年直销收入占比93.52%。直销模式下，公司可为客户提供定制化产品配方，合作进行产品迭代，与下游客户的粘性更强。
23H1，原材料价格回升，公司盈利能力大幅提升。
公司2021年、2022年毛利率分别为13.59%、10.15%，较2020年毛利水平略有下降，主要由于原材料价格大幅下跌所致。
公司主要原材料为银、铜，银价自2020年中至2022年连续数次下跌，铜价于2022年第二、三季度大幅下跌，因公司采购时间与销售结算时间存在差异，导致部分成本单价高于销售材料价格，公司2021年、2022年毛利率及净利率承压。
今年以来，银、铜价格逐步企稳回升，随着公司积极进行工艺优化、设备改造，整体盈利水平有所恢复，23H1公司毛利率、净利率分别为13.73%、4.60%，同比分别上升2.9pct、3.0pct。
期间费用率稳步下降，研发投入支持了专利发展。
2018年公司期间费用率为8.73%，随着公司收入规模的增加，公司销售费用率呈下降趋势，而管理费用率、财务费用率保持稳定，体现出较强的费用控制能力。
2021年公司开始建设SAP、PLM系统，推进精益管理，有望加强成本管控，实现降本增效。
此外，随着持续的研发投入，公司创新能力突出，授权专利数量不断提升，截至2023年上半年，公司已获得授权专利106项，其中发明专利42项。
2 以制冷及动力电气业务为基础，领域优势持续巩固
2.1特种钎焊材料为战略性新兴产业，公司为中温钎焊材料领先者
钎焊材料属于特种功能焊接材料，是重要的战略新兴企业，国家和公司所在的浙江省出台了多项政策文件，将特种功能钎焊材料列为重点扶持产业，鼓励发展稀有金属钎焊材料和绿色焊接材料。
钎焊可以在不破坏母材的情况下实现金属与金属之间、金属与非金属之间的连接。
根据焊接原理不同，焊接工艺可分为熔焊、压焊和钎焊。熔焊是将母材和焊料熔化，形成焊接熔池，冷却后实现冶金结合，适用于高强度、大型黑色金属工件的连接。
压焊是在焊接时施加一定的压力，使两个工件结合在一起，而不消耗焊料，适用于钢铁等黑色金属材料的连接。钎焊是利用液态钎料润湿母材，在母材表面扩散并填充接头间隙，实现金属与金属之间或金属与陶瓷等非金属之间的精细连接。钎焊温度高于钎料的熔化温度，但低于母材的熔化温度，因此可以在不损坏母材的情况下完成焊接。与熔焊和压焊相比，钎焊更适合精密、微型和复杂场景的焊接。
钎焊材料按其熔化温度不同，可分为硬钎料和软钎料。
熔化温度高于450℃的钎料称为硬焊料，常见的金属硬焊料有铝基、铜基、银基和镍基焊料。
硬焊料由于熔点高、接头强度高，主要用于家用电器、发电设备、航空航天、轨道交通、切削刀具等领域的焊接装置。熔点低于450℃的钎料称为软焊料。常见的金属软焊料有铟基、锡基、铅基和锌基焊料。
由于软焊料的熔点较低，主要用于电子设备、仪器仪表、汽车、轻工等领域的器件焊接。
在基本组成下，通过改变各组分的添加比例，形成不同类别的焊料，公司主要产品集中在硬焊料中的中温焊料，即铜基焊料和银基焊料，同时，公司在软焊料中也有锡基焊料的布局。
随着下游应用领域工艺的不断变化，催化焊料已演变成多种形式。
焊条是传统的焊接材料，需要焊接工人操作，随着焊接自动化和感应钎焊的出现，焊环、焊丝产品应运而生，焊片产品适用于平板、精密部位的一次性钎焊。
除传统形式外，还有包覆焊剂和包芯焊剂两种形式。包覆焊剂是将焊剂包覆在预成型的金属焊剂表面，而包覆焊剂是将焊剂包裹在金属焊剂内部。使用这种形式的焊剂可以减少或省去焊剂的使用。
异形复合钎料的出现，可以进一步满足下游场景的定制化需求，推动钎焊的自动化、智能化发展。
钎焊材料的价格主要受金属原材料价格变化的影响。
中温硬焊料方面，据公司招股说明书显示，公司主要金属原材料为银、铜及铜磷合金，银、金属铜及铜磷合金的采购额占原材料采购总额的90%以上，银主要用于生产银焊料产品，铜及铜磷合金主要用于生产铜基及铜磷合金焊料产品。
锡基焊料方面，据维拓招股书显示，原材料锡锭及锡合金粉末采购金额合计占比超过80%，其中锡锭主要用于生产焊锡条、焊锡丝等产品，锡合金粉末主要用于生产焊锡膏产品。由于主要金属原材料在原材料成本中占比较大，因此钎焊材料价格对原材料价格的敏感度较高。
焊锡行业参与者众多，且大多数企业规模较小。
据公司招股说明书显示，2020年我国共有焊料生产企业500余家，其中规模较大的硬焊料生产企业70余家，其中浙江、江苏两省的企业占比超过50%；软焊料生产企业300余家，主要分布在珠三角、长三角地区。
目前，我国钎焊材料行业参与者较多，规模普遍较小。我们认为具备技术优势和规模优势的龙头企业将受益于愈加激烈的市场竞争，行业集中度有望进一步提升。公司为中温硬质钎焊材料方向的龙头企业，市场占有率超过14%。
公司主营业务铜基焊料、银基焊料、锡基焊料分别占据硬焊料和软焊料的主流市场，其中硬焊料中以铜基焊料和银焊料用量最大，占硬焊料总量的80%以上；软焊料中以锡基材料为主，应用极其广泛。
据中国焊接信息网《钎焊材料行业发展与标准化需求》数据显示，2018年我国钎焊材料产量约18.5万吨，其中硬质钎焊材料产量约3.5万吨。
公司2018年焊锡产量约为4967吨，若按国内硬焊锡生产规模计算，公司市场份额约为14.19%；若按国内焊锡生产规模计算，公司市场份额约为2.68%。
2.2 制冷、电力是中温焊料的主要应用场景
在制冷及暖通空调产品中，中温铜基焊料主要用于部件和管道的焊接。
中温焊料可用于中央空调、家用空调管道的焊接，也可用于冰箱制冷系统中压缩机和蒸发器、冷凝器、毛细管的焊接。同时中温焊料也用于制冷阀门、压缩机等核心部件的焊接。四通阀、电磁阀、截止阀等部件上分布有多个焊接点。一般需要用银基焊料来实现黄铜件、铜件、不锈钢件之间的焊接。
在暖通空调设备方面，燃气热水器、壁挂炉燃烧室铜管的焊接需采用铜基钎焊产品以保证管道的密封性；卫浴产品金属件之间的连接需采用高银钎料以保证其表面光洁度和焊接强度。
2022年公司制冷暖通空调行业营业收入约70%由铜基焊料产品贡献，银焊料、银浆等材料收入占比约30%。考虑到银焊料产品单价高于铜焊料，制冷暖通空调行业主要使用铜基焊料。
在电力电器设备中，中温银焊料主要用于连接结构的焊接。
在电力设备方面，发电机、轨道交通电机多种结构的连接都需要用到钎焊材料，如核电主泵电机端环与导条的连接、牵引电机鼠笼转子导条与端环的钎焊连接、油泵电机换向器与碳刷的钎焊、大型发电机定子绕组线材的钎焊、内燃机车叶轮的钎焊加工等。
电器设备方面，高压电力开关的核心部件真空开关管、微波炉磁控管、晶闸管、真空放电管等都需要真空焊料来保证其良好的气密性和电气性能。2022年公司电力电气行业营业收入中银焊料产品贡献约85%，铜基焊料收入占比约15%。可以发现银焊料更能满足电力电气行业的需求。
制冷钎焊材料和电力电气业务是公司两大收入来源。
公司在制冷产业链中占有40%以上的市场份额，是制冷用中温钎焊材料行业的龙头企业。从业务收入来看，2018年至2022年，公司制冷业务收入由5.24亿元增长至7.01亿元，复合增长率为7.53%，电力电气业务收入由1.18亿元增长至2.32亿元，复合增长率为18.48%。
近五年，制冷和电力电气业务合计营收占比始终保持在70%以上，是公司增长的稳定基础，第一大业务制冷钎焊材料行业领先，第二大业务电力电气钎焊材料发展迅猛。
2.3 凭借优质客户资源及产能即将释放，钎焊材料业务持续增长
2.3.1 与下游优质企业深度合作，覆盖众多行业龙头客户
公司与下游龙头企业合作，拥有优质客户资源，制冷业务方面，公司主要客户包括格力电器、美的集团、海尔智家、奥克斯、海信家电、大金集团、三花智控、海尔股份、三菱电机、丹佛斯、松下万宝等优质制冷电器及制冷电器零部件企业。
在电力业务方面，公司与哈尔滨电气集团、东方电气集团、上海电气、中车、宝光股份、旭光股份等国内知名电机、轨道交通设备、真空开关生产厂家合作，与优质客户群体建立了长期合作关系，并多次荣获客户授予的“优秀供应商”等荣誉称号。
下游企业供应商评价体系健全，公司产品获得多个客户认证。
公司客户均为下游制冷、电机行业的知名企业，拥有完善的供应商评估体系，主要客户一般通过产品评估、供应商体系评审、供应商管控等流程对首次供应商进行资质审查。
当公司成为大客户的供应商后，会通过招标等方式进行后续合作，由于客户对供应商审核较为严格，公司供应品类较多，存在转换成本，在批量使用产品后，一般不会轻易更换供应商。
客户结构持续优化，2022年公司前五大客户占比首次低于40%。
公司一方面深化与大客户的合作，另一方面挖掘新的潜在客户，2020年公司开始为海尔供货，随后与大金集团、东芝达成合作，客户矩阵逐渐丰富。
2018年公司前五大客户销售收入占总收入比重为61.93%，而2022年前五大客户销售收入占比为39.37%，首次跌破40%，大客户集中度逐步降低，有利于降低单个大客户市场波动对公司业绩的影响。
2.3.2募投项目建设进展顺利，年产4000吨产能即将释放
公司2021年产能利用率突破100%，目前公司拥有钎焊料产能6000吨，公司2020-2022年产量分别为4869吨、6163吨、5931吨，产能利用率分别达到81.15%、102.71%、98.85%。
公司此次通过IPO募集资金3.19亿元，将用于新建4000吨产能及现有生产线的改造。
本次募投项目中“年产4000吨新型绿色钎焊材料智能制造建设项目”建成后，预计新增产能包括铜基钎料、银钎料3690吨/年、药芯钎料200吨/年、涂剂钎料10吨/年、真空钎料70吨/年、钎焊膏10吨/年、银膏20吨/年。
此外，本次募投项目预计对公司仁和工厂现有的钎焊材料生产线进行技术改造，技改后年产能6000吨，包括铜基钎料、银钎料5890吨/年、药芯钎料100吨/年、焊剂涂层钎料10吨/年。
根据公司公告，年产4000吨新型绿色钎焊材料智能制造建设项目计划于2023年12月竣工，项目建成达产后整体产能将达到10000吨/年，有望助力公司突破产能瓶颈，进一步扩大生产经营规模。
3、持续探索新能源、电子领域，释放新增长动能
3.1 新能源汽车钎焊材料业务拓展顺利，增长势头强劲
钎焊材料主要应用于高压直流继电器、新能源汽车电池密封件等。
此外，在热管理辐射器和驱动电动机换向器，电池连接结构和驱动电动机电流分配器中，也使用了铜管材料。
高压直流继电器：陶瓷材料用于陶瓷密封链。
高压继电器是电池系统和新能量车辆的电子控制系统之间的分离器，是新能量车的核心组件之一。
在高压腔中需要通过陶瓷密封高压转换的接触部分，并且使用陶瓷材料在陶瓷密封中连接陶瓷和金属，因为金属和非金属之间的高强度连接是必需的。
高压DC继电器：陶瓷密封件比环氧树脂密封件具有更好的密封和隔热性能，并且具有广泛的市场空间。
陶瓷密封和环氧树脂密封是高压继电器密封的两种技术路线。
一般而言，电动汽车需要配备5-8个高压直流电，包括2个主要接力，1个预充电继电器，2个紧急充电继电器，2个普通充电继电器和1个高压系统辅助继电器，并增加了新能量车辆的渗透率，陶瓷铜管材料。
电池陶瓷密封环：悬挂材料用于电池杆陶瓷密封。
电池的密封环位于电池盖下，可以在电池盖和杆子之间形成密封的导电连接，防止电解质的泄漏，并为电池的内部反应提供良好的封闭环境。
当使用陶瓷材料密封电动机时，通常首先执行陶瓷金属化，即熔融金属可以与陶瓷界面或弥漫性组件反应，然后使用塑料或玻璃密封仪和较高的密封仪，将金属杆和密封盖一起焊接在一起。
与完全取决于进口的玻璃密封件和PFA聚合物材料密封相比，陶瓷密封件在安全性和可靠性方面均优异。
电池电池陶瓷密封环：用于Byd刀片电池。
Byd的刀片电池使用陶瓷密封环，可以为电池内的化学反应提供良好的密封环境，防止电解质泄漏，并提高其安全性。
自2021年以来，BYD的刀片电池已在2022年的所有纯电动型号中安装。
除BYD外，丰田汽车和FAW 等汽车制造商的一些新能量车辆也开始使用刀片电池。
中国新能源汽车行业的发展进入了一段普遍的时期，为新的能源车提供了宽敞的材料。
从2017年到2022年，我国家的新能源车产业的迅速增长从2022年的每年54.71％增长到68.87亿。
根据IDC的预测，中国新能源车市场的规模预计在2026年将达到1598万辆汽车，从2022年到2026年，估计的年复合增长率为35.1％。到那时，国内新能源车辆渗透率将超过50％。
在“双重碳策略”的驱动下，我国家的新能源车产业进入了普通时期。
该公司的焊料产品已通过了行业认证，并与高压接力和陶瓷密封环的领先公司合作。
由于新的能源车辆对产品安全性和更严格的工作条件有更高的要求，因此新能量车辆中使用的必须如稳定稳定性和出色的热疲劳性能等特征。
该公司坚持创新，并通过优化焊接公式，改善了质量生产过程和其他方法，该公司通过了汽车行业质量管理系统认证，并通过了高压接力公司的供应商认证。 。
该公司的新能源汽车业务收入达到了高增长，2022年收入超过4500万元。
该公司抓住了新的能源工具业务快速增长的机会，并在2022年对新的能量汽车电子控制，电池，热管理和电动机系统的需求进行了，在新的能源车应用领域中，销售收入超过4500万，这是一年超过5倍的销售。 70％。
一方面，新的能源车产业的长期高增长为公司提供了广泛的增长空间，例如高压接力和陶瓷密封件，另一方面，该公司通过连续的产品创新与下游公司的合作加深了其与下游公司的合作，并预计将获得更高的供应份额和强大的 in the New 。
3.2积极部署焊料糊和银糊业务以开发新兴的高端制造业
3.2.1电子焊料糊用于微电子连接，国内替代过程正在加速
电子焊料是一种低温软焊料，可用于电子组件的微电体连接过程。
电子焊料是通过将锡合金粉和液体糊状的混合而形成的。
其中，SMT补丁程序是一种电路组件技术，可准确地将无销或短铅的表面安装式组件放在印刷焊料的垫子上，然后焊接并通过诸如倒流焊接的方法焊接和组装它们。
DIP包装技术是将组件的销钉插入PCB板的垫孔中，然后通过Wave 进行焊接，主要使用焊料，焊接棒，通量和清洁剂。
SMT补丁技术的主要消耗品是焊料糊，这将是PCBA组装的主流趋势。
与DIP包装技术相比，SMT补丁技术具有高组装密度，高可靠性和易于自动化的生产的优势，并且有望成为PCBA电子组装过程中的主流技术路线，因为SMT补丁过程的主要应用程序是焊料粘贴，焊接产品是焊料的关键开发方向。
中国是印刷电路板制造公司的主要分销领域，PCB行业的增长使对焊料糊的需求增加了。
根据统计数据，全球PCB行业的总产出价值将在2022年达到817.41亿美元，其中PCB行业的输出价值将为425.5亿美元，占全球范围的52.05％，占全球范围的持续发展，例如AI，5G网络通信行业，并保持了PCB的稳定行业。
据预测，全球PCB行业的产出价值将在2022年至2027年之间以3.8％的复合年增长率增长，到2027年达到983.88亿美元。随着电子组件轻量级生产的趋势，SMT 的自动化生产趋势已成为该行业的主流，从而增加了销售需求的销售需求。
2020年，我国微电子焊接材料的市场规模约为300亿元人民币，焊料糊的增长率高于该行业。
根据中国电子材料行业协会的TIN焊料材料分支的数据，我所在国家 /地区的微电子焊接材料的总体市场规模约为300亿元。率为4.04％。
就焊料糊市场细分市场而言，我国家的焊料糊产量从2015年的12,900吨增加到2019年的16,000吨，比整个行业的复合年增长率为5.53％。
随着较薄和较轻的电子组件和自动产生的趋势，预计SMT将用于更多的PCBA生产线，并且预计微电子焊料中焊料的比例将继续增加。
著名的外国公司占据了焊料的主要市场份额，而国内公司的速度正在加速。
根据中国电子材料行业协会的电子TIN焊料分支的数据，2021年国内焊料市场的50％被著名的外国公司占据，著名的本地公司占30％的占技术水平的持续增强。
根据中国电子材料行业协会的电子TIN焊料分支的数据，2023年，大约35％的国内焊料市场将被著名的外国公司占用，而著名的本地公司的比例将增加到40％。
展望未来，预计国内焊接公司将通过国内替代进一步扩大焊料糊市场空间。
3.2.2焊料糊剂的研发继续前进，客户认证障碍建立了公司的优势
该公司的焊料粘贴产品从0到1取得了技术突破。焊料糊状产品的开发的关键在于配方，通过选择和优化焊接糊和胶水等组件。等等。与此同时，该公司继续在电子领域的糊焊料的研发上进行大量投资，并有望形成更丰富的产品系统和更有效的产品匹配能力。
该公司的焊料粘贴产品已获得许多客户的认证，并具有某些客户认证障碍。
由于微电子焊接材料的细微变化可能会对终端产品的电导率和连接性能产生严重影响，因此，考虑到下游客户通常不容易替换供应商，下游客户非常严格。
目前，该公司通过了沟通领域的 和电子产品的验证；
该公司具有产品能力和客户的优势。
3.2.3积极发展高价值的银糊产品，收入的增长率很高
传导银泥是高纯金金属银颗粒和粘合剂，溶剂和添加剂的混合物。
根据导电银纸浆的热处理温度，可以将其分为低温固化的银色果肉和高温度烧结的银色果肉：
（1）低温固化条件的银色果肉通常低于250°C。浆液中的有机溶剂可以挥发和完整，并且由于这种类型的导电银浆的固化温度可能会损坏，因此可以将粘结液固化树脂连接到底部。
（2）高温烧结导电银糊的温度通常高于500°C。使用玻璃粉末氧化是一个粘结相。
光伏银纸浆是当前对银糊需求的主体，低温的银色果肉市场在市场上有很大的空间。
光伏的银色果肉是在光伏电池的前后电极中使用的银浆，电池的前电极称为额叶纸浆。
不同技术路线的光伏电池使用了不同的热处理温度，BSF电池，PERC电池和电池使用高体温的银色果肉和异质性电池（即HJT电池）使用低含量的银色纸浆。
HJT电池过程相对简单，理论上的限制是光伏电池的主要开发趋势之一。
根据“中国光伏行业的发展路线图（2022-2023）”，2022年的HJT电池膜的市场比例约为0.6％。
该公司遇到了技术困难，银色纸浆产品的类型继续迭代，并积极部署了导电胶产品。
该公司对电子银纸浆的研究与开发已于2017年实现。2020年，关键技术在关键技术方面取得了突破，并且具有低体温固化的银糊和高温度烧结的银糊的生产能力。
同时，该公司根据客户的需求在现有的应用方向上遵守产品的需求。
在陶瓷电容的银色纸浆产品中，可以添加抗性抗性，以使陶瓷电容器银色纸浆应用以进行更大的密度堆叠，这将有助于提高客户的生产效率；
通过使用灵活的更好的树脂来改善弯曲和硬度，以满足客户对细线的弯曲要求；
在低温银纸浆方面，该公司独立开发了低温度的银浆液配方，从而提高了低温度的银糊产品的可靠性。
电子领域的银色纸浆和其他产品的收入是明亮的，从2020年至2022年起，复合年增长率超过255％。
该公司的电子领域和其他材料收入从2020年的万元人民币增加到2022年的440.8.88亿元，复合增长率为255.92％，单银纸浆产品的收入超过了2022年的3500万元人民币。
4利润预测和估值
4.1利润预测假设和业务拆分
根据该公司的年度报告，该公司的主要业务包括：基于铜的成分，银色成分，银色果肉以及其他材料以及其他企业。
1）销售假设：
在制冷业务方面，公司在制冷领域的市场份额超过40％。
在电力和电气业务方面，发电机集和高压真空交换行业保持了高度的繁荣。
关于新的能源车业务，该公司的产品已用于高压DC中继，新电池陶瓷密封圈，驱动汽车转弯器，汽车传感器和汽车热管理系统，它已获得了，Midea ，Guoli， 的认证来源汽车产品的产能计划，具有新能力的生产能力，新能源车产品的销量有望实现快速增长。
在电子业务方面，该公司的锡石和银糊产品在电子领域的各种产品中都使用。
该公司目前的总容量为6000吨，该公司在2022年的容量利用率达到100％以上。
该公司的筹款项目“每年4,000吨新的绿色PUPA焊接材料智能制造和建筑项目”预计将于2023年底进行生产。这两个项目后2 - 3年内将在两种项目后生产。
考虑到公司的销售额足够，可以消化新的生产能力。
2）价格假设：根据该公司在2017 - 2019年的销售数据，基于铜的坡道和基于白银的铜的销售额的销售收入比例越来越高，基于白银的升级收入的比例持续增加，这是基于铜/少数的绿色和低价的结果。 ，600元/吨2023-2025。
由于2023年上半年的白银价格正处于波动的趋势，因此公司的平均价格将在23年内增加到21年，并且它将保持稳定性。
3）假设：我们期望2023-2025的基于铜的馄饨的毛利率为10.50％，11.00％和12.00％；该公司积极促进生产线的自动化并进行精益生产，并致力于开发新的高毛利润产品，以推动公司的整体毛利率。
4.2估值分析
就可比的公司而言，我们选择了与公司的业务和利润模型相似的 - 股份上市公司进行比较，并比较了股票。
WEITE是一家微型焊接材料公司。
根据2023年9月28日，2023/2024/2025的收款价格可以将公司的平均PE与24倍/19x/15x的PE进行比较。
该公司的高估主要基于新材料的传统领域的稳定增长和新轨道的快速增长。
根据该公司在23-25的公司净利润，新材料在2023年对应于0.59 PEG，考虑到该公司的新轨道开发的进展顺利，2023 PEG的平均值低于2023 PEG的同类公司。
4.3 总结
该公司是中等温度成分的领先企业。
该公司的下游客户以及新提高的投资项目的生产能力尽快。
此外，该公司积极扩大新的能量车辆和电子连接材料的领域。
The is to be 15.67, 20.61, and 2.601 yuan in 2023-2025, , the year-on-year rates were 28.4%, 31.5%, and 26.2%. The net of the was 0.62, 0.97 and 144 yuan, , with a year-on-year rate of 608.2%, 56.4%, and 49.6%. 31, 20 and 13 times.
5个风险提示
1）原材料急剧下降的风险。
原焊接材料的价格对原材料高度敏感。
该公司的定价采用“原材料成本+处理费”方法。
2）生产能力的风险不如预期。
该公司的新筹款项目预计将贡献4,000吨生产能力，如果能力不如预期，则该公司的新能源车辆业务和电子业务的销售和规模增长将产生负面影响。
3）新产品的开发不如预期的风险。
该公司积极部署电子连接和新产品的新产品的开发进度。
4）业务活动净现金流的风险为负。
公司和供应商主要与当前的付款结合，并报告未终止应收账款的应收账款的现金流量。
5）汇率风险。
该公司的外币资产和债务和外币交易主要是美元，韩国，韩国，日元，欧元和香港美元，随着公司海外业务的持续扩张，海外收入将受到汇率波动的影响，并且会有一定的不确定。
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