2024金瑞期货镍不锈钢半年报—镍金属过剩幅度收窄，底部及反弹空间受限
编剧：冯文勇（）、黄旺芳（，）。
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1.1 市场价格回顾
春节前，镍价整体震荡维持低位震荡，基本面无明显好转，节后印尼镍矿RKAB获批，海外高成本镍企业陆续减产，不锈钢新能源需求有望走强等利好因素推动，镍价大幅上涨， 3月下旬，随着印尼镍矿审批速度加快，价格再度下跌，4月后镍价走势主要受宏观情绪影响，而镍矿待审批且未解决，英美对俄罗斯金属实施制裁，镍价随有色金属板块持续上涨，随后随着宏观情绪降温，价格迅速下跌， 印尼镍矿石供应紧张的情况也有所缓解。
1.2 镍价逻辑回顾及预期差异
镍价逻辑评论：
（1）宏观情绪主导镍价走势。二季度镍铜、镍锡价格走势高度一致，由于整体宏观情绪相当强劲，黄金、白银和铜带动的有色金属品种均走出强势走势，随后宏观情绪消退，走势基本一致，后期宏观情绪的主要不确定性仍是交易美联储降息预期和实现路径。
（2）印尼镍矿形势紧张，推高成本支撑。上半年印尼镍矿RKAB审批问题一直悬而未决，进展持续不及预期，导致二季度印尼从菲律宾进口镍矿创历史新高，印尼国内贸易溢价继续保持高位。
（3）镍金属过剩的预期仍给镍价带来压力，但过剩幅度收窄。上半年印尼二次镍供应低于预期且国内NPI亏损减产，加上海外传统镍企业全年仍有减产计划，预计2024年镍金属过剩将收窄至20万吨，占供应规模的6%， 2023年盈余占40%，盈余主要由纯镍贡献。
年初，俄罗斯镍业、嘉能可等多家海外镍企业减产，这部分经济效益低的产能被清零，预计年减产水平在10万吨左右，加上印尼镍矿问题获批，再生镍供应量低于预期， 这缩小了全球镍市场过剩的边际格局，二季度全球和国内供应甚至接近收窄平衡;由于印尼政治腐败、非法开采等严重问题，印尼政府对此次审查更加严格，三年批次政策、印尼总统大选和开斋节也干扰了工作进度，导致印尼镍矿现货流通持续紧张，硫酸铁镍和电积镍成本持续上涨。
二是供应受矿端拖累，产量低于预期
2.1 印尼镍矿供应紧张，菲律宾雨季结束
上半年镍矿供应中断主要来自印尼，RKAB配额审批问题导致印尼镍矿持续紧张。截至6月中旬，印尼351家申请配额的企业中有93家已通过，2024年生产配额将达到2.21亿吨，但由于矿产能力、运输能力和天气因素的影响，实际供应量仅为1.7~1.8亿湿吨，与印尼2.44亿的年需求量相比仍有较大缺口。
在菲律宾，雨季结束时镍矿石供应充足。1-5月，菲律宾出口镍矿1430万湿吨，同比增长2.4%，但低品位矿石占比增长16%至55%，对印尼出口占比压缩5%至91%;1-5月，我国进口镍矿实物1135万吨，同比下降4.4%，港口库存季节性回升，上半年继续高于去年20%-30%的水平。此外，5月新喀里多尼亚的骚乱对镍矿供应造成了一定的干扰，但由于比例相对较小，持续时间较短，对镍基本面的影响有限。
价格方面，菲律宾镍矿主要受年初供应紧张和海运上涨影响，菲律宾1.5%CIF价格从年初的40美元/吨上涨至6月的47美元/吨，印尼镍矿内贸基准价格以LME价格走势为主， 镍矿价格自1月以来触底反弹持续上涨，未来基准价格有望随盘下跌，但在镍矿供应紧张的情况下，升水仍将保持高位。
菲律宾一季度1.5%镍矿生产成本为25.5美元/湿吨，整体生产成本（镍矿品位+电燃料+人工）变化不大，而上半年海运对港口镍矿价格造成一定扰动， 加上装运成本合计约19美元，45美元/湿吨的成本估计对镍矿价格的下行空间有限，主要集中在镍矿供应短缺。
2.2电积镍项目增幅远大于传统镍企业
由于去年镍价大幅下跌，年初部分海外镍企陆续公布减产和战略调整计划，但均为高成本产能，调整幅度相对有限（年减产10万吨），主要减产发生在澳洲一些高成本矿业项目和俄罗斯镍制裁的减少， 但从一季度财报来看，海外镍企业整体产量仅同比下降2%，3月镍价反弹后减产的消息迅速止步。预计海外镍企业进一步减产有限，新喀里多尼亚暴动对实际产量的影响较小，海外传统镍企业基于镍企业年度计划及后期镍价持续承压，减少5%。
国内及印尼电积镍项目继续扩产，预计今年国内新增产能10万吨，印尼5万吨，加之投资项目爬坡，电积镍产量将稳步提升，电积镍经济可持续登记交付成果（需满足稳定的生产条件）， 而综合MHP项目仍有很大的利润空间;1-5月，国内纯镍产量12.22万吨，同比增长42.53%，目前产能利用率仅为77%，供应弹性充足。
预计2024年国内纯镍产量同比增长28%至31.5万吨，海外传统镍企业产量小幅下降3-4万吨，印尼青山的5万吨电积镍也将释放，全球纯镍供应量预计增加约7.75万吨至97.25万吨， 同比增长8.66%。
2.3印尼NPI产能释放受阻，国内镍铁产量大幅下降
上半年，印尼RKEF生产线已投产19条生产线（产能增加18.72万吨/年），但产能释放及下半年，+HJF生产受印尼镍矿审批进度影响。
印尼镍铁产量增速放缓。1-5月印尼NPI产量60.9万吨，同比增长7%，1-5月进口量42.27万镍，较去年下半年下降约10%，不足以匹配国内镍铁减产和上半年不锈钢高产， 1-5月国内镍铁缺3万镍;但印尼现有镍铁产能为19.83万镍吨/月，上半年产能利用率徘徊在60%-65%之间。
印尼低成本NPI冲击下国内NPI经济性较差，2023年下半年以来产量在陷入亏损后持续下滑，今年1-5月国内NPI产量为12万吨，同比下降24%;直到最近，部分产能才恢复盈利，得益于综合产能，下半年国内NPI产量可能稳定在低位，预计24年内国内NPI产量将减少8万吨至29.4万吨，同比下降21.5%。
2.4 印尼MHP产能持续释放，高冰镍生产受到明显干扰
今年，莱根德项目三期于4月投产，青梅邦二期分别于4月和6月投产，2023年华飞12万吨项目于去年12月至今年3月开始技术改造和爬坡;截至5月，华飞月产量约10000镍吨，莱根德月产量约6500金属吨，华岳月产量约6000金属吨，青梅邦一期月产量约3200金属吨。
上半年，德龙中威投资5条镍铁生产线准备改镍冰，华旭、纬创等高镍项目已成功投产，预计6月前加产，下半年重点投中庆新能源项目， CNKI和伟明嘉满项目将投产，同时，部分NPI生产线也将在经济性好的情况下转向高镍冰。
MHP项目产量持续攀升，高冰镍受经济和镍矿张力影响。年初，MHP也受到检修的干扰，但随着技术改造的恢复和新产能的释放，1-5月产量达到11.09万吨，同比增长84%;印尼镍矿短缺严重影响NPI等高冰镍供应，经济分阶段走弱，1-5月产量8万吨，同比下降20%。下半年，中间产品增幅主要仍来自MHP，随着镍矿紧张的缓解和经济形势的利好，预计全年高冰镍将增长21.5%至51.4万吨。
综上所述，供给侧产量增速24年来有所放缓，下半年随着镍矿紧张局势缓解和产能恢复，预计全球镍金属产量同比+3.94%（14万吨）至372.5万吨，其中印尼NPI+中间产品产量同比+16%（29.5）至214万吨， 约16万吨中间原料将用于电积镍的转化，国内镍产量同比-1.87%（1.2万吨）至61万吨，海外传统镍企业产量同比-5.3%（6万吨）至106.7万吨。
三是不锈钢产能过剩持续，终端需求与表面消耗差异明显
3.1 不锈钢价格及市场逻辑回顾
年初，不锈钢受低估值和经济刺激预期影响，价格触底反弹后震动操作，3月不锈钢产量弹性释放，加之需求预期造假导致价格持续下跌，4-5不锈钢价格再次受宏观情绪和镍矿紧度主导， 继有色板块持续上涨后，6月随着宏观情绪降温，价格回落，而实际产能过剩和补库意愿再次成为疲软的逻辑压力。
从产业逻辑来看，由于不锈钢产能过剩和成本支撑明显，价格随产业利润和成本区间波动。现阶段，不锈钢产能过剩大大超过需求表现，产业链不会给太多利润（综合300系列利润锚定在300元/吨），价格上涨空间有限，更关注补货和经济刺激等预期错配导致的价格波动， 而下行空间受镍铁成本支撑影响，去年镍铁盈余明显收窄，目前镍铁价格基于现金成本曲线的960元/镍有较强支撑，主要集中在印尼镍矿成本松动、上半年， 印尼镍矿致密导致产业链成本上升，是镍铁、不锈钢价格变动的主要因素。
3.2 不锈钢产能过剩持续
上半年，中国和印尼均未新增产能释放，但现有产能一直过剩，目前国内现有不锈钢产能为4950万吨，产能利用率在上半年持续高位产能仅为73.86%， 印尼现有产能为750万吨，上半年产能利用率仅为67.3%，即使近两年计划新增产能仍低于预期，也不影响产能过剩的趋势，新增产能主要替代200系列等落后产能。
上半年，我国不锈钢粗钢产量1868.24万吨，同比增长13.61%;300系列不锈钢产量988.82万吨，同比增长15.02%，300系列、400系列占比明显提升，比上年合计增长2.4个百分点;印尼上半年产量251.92万吨，同比增长26.38%，去年下半年德龙保养后产量逐步回升;不锈钢产能过剩，龙头企业在争夺市场份额、利润驱动和经济预期下将大量生产，但在终端需求低迷和库存压力下，不锈钢连续数月的高产量难以持续，7月印尼+33国产300系列排产环比-12.4%，预计国内不锈钢产量同比增长8.4%至3860万吨， 下半年产出同比增速回落至5.4%。
3.3 不锈钢的终端需求量与表观消费量存在显著差异
这
对不锈钢手表的高需求与终端和市场经验略有差距。1-5月，国内表观消费同比增长8.5%，扣除地表消费+8.2%的库存（1-5月整体库存与往年持平），但终端消费表现持续低迷，期货和现货长期保持深度负基， 而去年带动需求较大的净出口明显减弱（1-5月国内不锈钢净出口同比下降3.6%），1-5月与需求关系最大的房地产建设和竣工面积分别为-11.6%和-20.1%。
6月份，库存中消费压力逐渐显现，当前社会库存边际反季积累，整体库存较去年同期提升10%，另一方面，300系列高档期产期带来的盈余较为明显，300系列库存较去年同期提升21.4%或12万吨， 该盘自上市以来累计最高仓单（19.4万吨）。下半年，汽车、家电等领域增速也有望放缓，消费亮点主要在不锈钢以旧换新、设备更换政策带来的消费增量，以及国内房地产、基础设施等一系列利好政策， 其中已出台验证政策效果，但与目前高产量计划相比，预计24年后国内不锈钢消费量将同比增长约4.5%。
四是新能源汽车销量快速增长，但镍需求仍低于预期
4.1 国内新能源汽车增速超预期，海外新能源增速放缓
国内新能源汽车继续保持较快增长态势，1-5月产销分别为392.6万辆、389.5万辆，同比分别增长30.7%、32.5%，渗透率为33.9%;结构上，插电式混合动力车型增长依然明显，1-5月插电式混合动力汽车销量同比增长85.2%达148.6万辆，占比38.15%;新能源汽车出口和纯电动销量增速放缓，1-5月分别同比增长13.7%和12.7%，主要受海外新能源汽车需求放缓和国际贸易保护壁垒影响，但国内政府仍持续推出购置补贴等扶持政策， 以旧换新和农村活动，以及插电式混合动力车占比大幅提升，预计全年整体销量将达到1250万辆。
欧美新能源汽车销量增速放缓，反补贴等贸易保护政策黯然失色。1-5月，欧洲新能源汽车注册量同比仅增长3.3%至114.63万辆，美国新能源汽车销量同比增速放缓至20.9%或59.58万辆，主要受经济放缓和政府退税影响;此外，5月，美国宣布对中国电动汽车征收100%关税，欧盟也对从中国进口的电动汽车征收临时反补贴税，但在减碳的背景下，以及制造商战略和业绩的压力下，增速有望在下半年季节性恢复。预计2024年欧美市场销量分别为330万辆和185万辆，同比增长8%和26%;总体而言，预计2024年全球新能源汽车销量将同比增长27%至1,855万辆。
4.2 工业需求传导补充仍需时间，新能源对镍的需求将进一步放缓
新能源产业链产能过剩严重，出清产能之路还很长。近几年，在政策推动和市场投机下，大量资金涌入新能源汽车产业，导致产能快速提升，产业链仍积累大量库存。
终端需求向上传导缓慢，三元产业链补充仓库仍需时间。自上而下，1-5月，国内硫酸镍、三元前驱体、正极、三元电池产量和装机量同比分别为+4.5%、-0.8%、+16.9%、54%和35%，三元电池供应量远大于装机容量，且仍在积累中。1-5月硫酸镍库存增加1.83万至3.5万镍吨，三元前驱体库存消化2万至28万吨，三元电池库存增加17.6Gwh至77.6Gwh，三元产业链库存与销售比仍为4个月;
整体来看，2024年全球新能源汽车仍有望增长，但上下游都面临清产期漫漫长路，产业链补位和需求传导预计放缓。上半年电池端和汽车端有望入库，国内新能源汽车销售季有望在下半年回归，国内终端车镍需求增速预计为12.23%， 但转嫁给上游的三元镍消费量增速预计在8%左右。
4.3硫酸镍产能供应充足，原料紧张缓解后价格走弱
目前硫酸镍产能充足，释放主要在于下游需求强度和上游原料释放。近两年国内硫酸镍产能暂无新增，年产能仍维持在58万金属吨，产能利用率仅为63.66%，印尼-项目一期于去年6月实现首次出口，月产量约3000金属吨， 受印尼市场增量补充，1-5月我国硫酸镍净进口量1.7万镍，累计同比增长238%，预计中印尼短期内计划新增产能仍很缓慢，但现阶段对产量的影响有限。
上半年，中间产品原料紧张导致硫酸镍价格坚挺。年初以来，印尼中间产品产量释放不及预期，4、5月印尼中间产品进口因物流扰动而推迟，直到6月淡季到来，中间产品到港，硫酸镍供需紧张缓解， 价格已经开始下降。
五是合金电镀需求增幅有限，纯镍积累趋势持续
5.1 合金电镀需求增长，但整体增幅有限
合金电镀是纯镍下游最大的消费领域，但仅占国内镍金属消费量的10%，整体基数相对有限，且原材料价格弹性小，需求水平相对稳定，其中国内合金板对金川镍板的需求量占比76%， 高温合金在合金领域的比例在75%以上;据SMM数据显示，1-6月，合金电镀等累计同比增长13%至13.87万吨，地缘政治仍能带来一定的需求增速，预计全年将保持10%的增速，但整体需求增幅难以配得上供应的释放。
5.2 电积镍登记交付成果，纯镍在国内外持续积累
目前LME注册产能已达17.1万吨/年，上期注册产能已达6.6万吨/年，由于上期注册品牌一年需要满足稳定生产5000吨/年以上的条件，预计下半年其他国产品牌跟进， 而印尼青山另外5万吨产能，据说也将于下半年在伦敦金属交易所（LME）登记;5月份，LME仓库出现来自中国的镍板资源15,660吨，较一季度末增加8,700吨，主要是为了避免出口进货加工手册15%的出口税费，品牌主要为华友和CNGR，以及新加坡等LME交割仓库， 韩国、台湾和马来西亚已交付。
国内外纯镍库存持续积累，但对价格抑制作用减弱。截至6月21日，LME和SHFE交易所库存总吨数较去年底增加34,789吨或46.16%，国内社会库存较去年底增加11,783吨;另一方面，由于仓单不受保质期限制，纯镍的累计储存削弱了价格抑制，而2015-2017年仓单水平徘徊在50万吨。
5.3纯镍转为净出口，镍结构扩大电
积镍在国内消费和海外仓逐步取代俄罗斯镍，只有合金电镀高端领域仍有一定的进口需求，加之现货进口亏损持续居高不下，英美制裁对俄镍的制裁和外盘的宏观情绪带动，进口亏损甚至达到-18000元/吨， 而由于进口加工手册给予的税收优惠，出口利润带动海外外库增加，导致海外库存增幅高于国内，进口亏损边际再次修复。
国内纯镍转为净出口局面。1-5月国内净进口1208吨，同比下降94%;5月份国内纯镍净出口3595吨，其中出口1.15万吨，环比增长67%，主要受国内纯镍过剩和海外镍价相对坚挺带动。进口主要受英美对俄罗斯镍和印尼电积镍实施制裁影响，1-5月俄罗斯镍进口总量为1.12万吨，下半年持续流入的确定性较强，而印尼1-5月进口9482吨， 5月成为国内最大的纯镍进口国，国内纯镍整体有望保持在进出口平衡附近。
海外市场需求表现疲软，-3M长期处于深度贴水状态，二季度国内电积镍主动交割下结构扩大，现货保持在200-300美元/吨的贴水状态;沪镍合约多数处于结构中，国内现货升水整体维持低位，由于电积镍替代俄罗斯镍，俄镍升水始终维持在300元-0元/吨，金川镍升水与盘形成较为明显的负相关趋势， 电积镍因近期交割升水有所回升，后期难以有较大折让。
6、镍金属已基本平衡，底和回弹空间有限
6.1 修补原次镍金属价格差异，压缩电积镍综合利润
上半年，镍金属过剩大幅度从再生镍向电积镍转移，纯镍的平衡不再是影响镍价的关键，核心是锚定外部原料转电积镍的成本波动;目前MHP整合成本在7000-9000美金之间，压缩底线在印尼MHP与镍铁生产经济平衡成本（10000元/吨）左右，印尼上游矿山短缺的缓解也可能带来成本下行。
6.2 纯镍、镍铁及中间产品的成本和利润分析
2024年纯镍过剩将扩大至12.3%左右（12万吨），主要压缩除电积镍外的海外高成本镍企业，产能清关下相应的底底现金成本为14500美元/吨（70%分位），但纯镍过剩和积累对价格的影响正在减弱， 而纯镍的库存也曾长期达到40万吨。除一小部分外，传统镍企业整体成本较低（均价12500美元/吨），印尼+国内电积镍产能预计年底达到38万吨，价格更高，弹性更强，因此镍价成本主要集中在转为电积镍的成本上。
由于中间产品和硫酸镍对电积镍的灵活性，2024年中间产品和硫酸镍的过剩将大幅收窄，主要是为了匹配新能源产业链的需求强度，外部原料生产的电积镍基本无利润，5月， GEM表示，印尼MHP冶炼成本正朝着7000美元/吨镍的目标迈进，按印尼MHP平均成本8500美元/吨计算，MHP冶炼仍具有38%的利润率。
镍铁盈余迅速收窄至2.7%（6万吨），上半年价格主要受镍矿收拢成本影响，国内镍铁长期处于亏损状态，被印尼镍铁压缩至2.4万吨/月，即使后期盈余超过预期扩张， 由于现金成本为11500美元/吨（去年第四季度对应10630美元/吨）的产能约为40万吨，镍铁价格下行空间在960元/镍点（去年第四季度对应888元/镍点）有较强的成本支撑，主要是因为镍矿成本的波动空间。
整体来看，镍价只能通过MHP利润和镍矿价格的整合下行（或底部锚定镍铁整合转换电积镍成本）、当前矿山价格水平（印尼国内贸易价格上涨成本）、伦敦镍17000美元/吨上海镍13.5万元的底部支撑价、 目前市面主要是游戏矿山成本的趋势;假设矿价回到去年年底的水平，预计底部支撑价为16000美元/吨伦敦镍12.8万元/吨，基于印尼RKAB全年审批缓慢，下半年镍矿成本较去年低基数回落的空间和概率不大;下半年镍矿成本再次大幅上涨的概率较小，镍金属过剩格局下的反弹空间难以突破前期高点（伦敦镍2.1万美元/吨，上海镍16万元）。
7. 平衡和逻辑观
7.1 镍铁和不锈钢价格区间收窄
2024年镍铁过剩将大幅收窄，受镍矿短缺影响的印尼镍矿供应低于预期，国内镍铁因持续亏损而减产，下半年不锈钢供应过剩有望收窄，上半年国内及印尼不锈钢继续高产， 但终端需求疲软的问题迟早会通过负反馈影响上游，进而持续给上游原料端带来压力。
目前，镍铁价格存在较强的成本支撑，主要是由于镍矿成本的波动，也是不锈钢成本变化的主要因素。在终端需求缓慢修复的当下，预计下半年镍铁不锈钢价格震荡区间将收窄，镍铁价格中心将在【890、1000】元/湿吨区间震荡，不锈钢价格中心将在【13000， 15000]元/吨。
7.2 镍金属盈余边际收窄，重点关注镍矿成本，转向电积镍
由于镍价下跌及印尼镍矿审批扰动，供应端低于预期，导致镍金属过剩收敛，但整体镍过剩格局维持不变，24年来国内及印尼电积镍仍有大量产能释放，并随着印尼镍矿短缺的缓解， 而需求端难见明显增幅，下半年盈余略有修复，预计全球镍金属过剩超过20万吨，纯镍、镍铁及中间产品分别过剩12吨、5吨、3万吨。
基于镍金属整体过剩收窄的预期，各环节矛盾不再突出，调整效果加强，纯镍与再生镍价格差基本修复，纯镍平衡不再是关键，核心应更加关注镍矿和电积镍的成本影响， 上半年镍价主要受印尼镍矿短缺带来的产业链成本整体上升、下半年过剩边际回升、印尼矿价触底均衡情景影响。底部锚定电积镍利润与镍矿原料成本（或综合镍铁转换利润）的综合MHP转换，预计下半年，伦敦镍[16000,20000]美元/吨，上海镍[，]元/吨区间震荡操作，策略间隔操作，同时关注市场定价是否充分和预期差异， 美联储下半年降息和印尼镍行业政策等供应扰动仍可能成为价格反弹的逻辑因素，但镍金属格局下的反弹空间继续超过前期高点。
风险提示：
结束