【国盛郑震湘团队】业绩+政策+新基建，国内电子产业全球地位提升
业绩为王，Q1核心龙头业绩快速增长。我们持续跟踪电子行业Q1业绩预增情况。Q1在国内疫情影响下，行业核心龙头继续快速增长，优质龙头前期明显超卖，进入价值区间。此轮全球疫情再度印证两大逻辑：1、中国核心龙头在全球产业供应链地位提升，海外转单、国内供应链集中；2、国产化加速，进入产品和业绩加速落地期，行业进入替代深水区。
半导体核心标的业绩同比增长，国产替代趋势持续受益。兆易创新2019年Q4季度营收与上季度相比接近持平，考虑到未决诉讼拨备4000万元，实际盈利能力也较强。Nor Flash供不应求，产业链紧张，目前行业仍处于上升趋势。盛邦股份2019年Q4季度营收/归母净利润分别为2.58亿元/5612万元，同比增长率分别为+88%/+75%。
消费电子企业Q1实现同比高增长，核心创新逻辑不变。消费电子代表企业歌尔股份预计Q1净利润同比增长40-60%，晶研科技预计扭亏为盈。消费电子元器件行业订单能见度普遍延续至Q2，预计上半年仍将维持同比高增长。
创新、政策、资本三轮共振，迎来硬核资产黄金时代。政策周期中，国家多次强调对科技产业的支持，以华为为代表的技术独立、国内产业链的重塑、国内龙头崛起增强技术自信，一批硬核资产有明确的长期发展空间。此次高层表态将加速5G、数据中心等新基建建设。在国外疫情蔓延的大背景下，国内科技产业加速升级，推动5G、数据中心等“新基建”。
远程办公/在线教育/游戏等应用需求爆发，数据中心、平板等行业增速提升，Intel、AMD服务器业务普遍呈现量价回暖态势，展望未来，Intel预计数据中心同比增长25%以上。疫情加速数据中心需求，2019年12月腾讯会议上线两个月，日活跃用户突破1000万；Zoom月活跃用户在2020年前两个月新增200万（增幅约20%）；Steam平均在线用户数在2020年前三个月环比增长25%。重点关注数据中心、平板等相关产业链。
建议关注半导体、光学、可穿戴领域包括TWS、智能手表、AR/VR产业链的投资机会。（具体标的见尾页）
风险提示：疫情影响加剧，下游需求不及预期，贸易争端加剧。
1、业绩为王，一季报有望延续高增长
业绩为王，Q1核心龙头业绩快速增长。我们持续跟踪电子行业Q1业绩预增情况，Q1在国内疫情影响下，行业核心龙头继续快速增长，优质龙头前期明显超卖，进入价值区间。此轮全球疫情再次印证了两大逻辑：
1、我国核心龙头企业在全球产业供应链地位提升，海外订单转移，国内供应链集中；
2、国产化加速，进入产品和业绩加速落地期，产业进入替代深水区。
电子板块自2019年下半年以来开始与5G驱动的三大需求产生共振。同时，受外部贸易环境影响，我国国产替代步伐逐步加快，进一步推动以半导体为核心，包括设计、材料、制造、封测等配套产业链的国产替代。
半导体核心标的业绩同比大幅增长，国产替代趋势持续受益。兆易创新2019年Q4营收环比基本持平，考虑到已计提4000万元未决诉讼拨备，实际盈利能力也较强。Nor Flash供不应求，产业链吃紧，目前行业仍处于向上趋势。盛邦股份2019年Q4营收/归母净利润分别为2.58亿元/5612万元，同比增长率分别为+88%/+75%，营收环比增加2000万元，继续呈现环比加速增长态势，预计Q1~Q2仍将保持平稳增长。
消费电子公司Q1实现同比高增长，核心创新逻辑不变。消费电子代表企业歌尔股份预计Q1净利润同比增长40-60%，晶研科技预计扭亏为盈。消费电子元器件行业订单能见度普遍延续至Q2，预计上半年仍能维持同比高增长。若下半年全球疫情逐步得到控制，需求冲击有望逐步收敛，疫情并不影响创新趋势，此轮创新是5G带动下数据中心、手机、通讯等历史上首次共振，射频、光学、TWS、MIM等细分行业有望继续保持高增速。
1.1. 兆易创新：三大业务全面启动
受益于公司主营业务利基型存储NOR Flash行业的高景气度，公司2019年开启高增长，营收同比增长42.6%至32亿元，归母净利润同比增长49.9%至6.07亿元。我们认为公司2019年增长的核心逻辑在于自身产品/客户结构的完善和AIoT为首的行业供需趋紧，主营业务量价齐升正式开启高增长。
产品方面，存储芯片同比增长39%至25.6亿元，MCU同比增长9.7%至4.44亿元，思立微6-12月贡献营收2.03亿元。
我们认为Q3是往年公司业绩旺季，Q4弱于Q3属于正常。2019年Q4营收环比持平，同比大幅增长，体现了价格上涨及思立微的纳入。单季度来看，2019年Q4营收9.99亿元，同比大幅增长90%，环比略有下降；单季度归母净利润同比增长317%至1.57亿元。
毛利率持续稳步提升，创下单季度新高。公司Q4毛利率较Q3继续提升至43.67%。我们认为这主要得益于存储芯片产品结构优化、价格上涨等因素。
为什么Q4净利率大幅下降，净利润触及预测下限？我们认为，主要由于三项费用大幅增加以及对思立微未决诉讼计提预计负债所致。费用方面，公司四季度研发费用、管理费用、财务费用环比均大幅增加，本季度费用合计近2.4亿元，环比增加近9100万元。此外，公司基于审慎原则，对思立微未决诉讼计提了4000万元预计负债及营业外支出，对当期利润也产生较大影响。
2019年，公司NOR Flash产品封装、工艺、传输速度全面提升，竞争力大幅提升。年报显示，公司全线NOR Flash产品均支持WLCSP封装，为对电池寿命、小尺寸有严格要求的物联网、可穿戴设备、消费电子、健康监测等应用领域提供了绝佳选择。此外，公司相继推出兼容xSPI规范的4通道产品系列（）和8通道SPI NOR Flash产品系列（），传输速率大幅提升至200MB/s和400MB/s。
更值得期待的是工艺的升级，目前公司工艺节点以65nm为主，2020年公司将在现有基础上重点推广55nm先进工艺节点系列产品。从我们行业跟踪来看，华力微晶圆出货量逐月攀升，相比65nm单片产出量可提升30%左右。此外，新工艺为市场带来256M/512M乃至1Gb新品，加速进入通信、工控、汽车领域，进一步完善产品组合。
我们多次强调DRAM有望打开公司长期增长空间。3月26日，公司与合肥长鑫签署了一系列关联交易框架协议，有望加速双方紧密合作。本次兆易创新及其子公司拟与长鑫存储技术有限公司及其子公司签署《框架采购协议》、《代工服务协议》和《产品联合开发平台合作协议》日常交易框架协议，有望推动双方在DRAM产品销售、代工及工程等方面的紧密合作。
1.2、盛邦股份：稳健高增长，深度受益国产替代
公司2019年Q4营收/归母净利润分别为2.58亿/5612万，同比增长率分别为+88%/+75%。营收较上一季度增加0.2亿元，继续保持较上一季度加速增长的态势。公司年报显示，2019年公司新产品更多采用0.18um新一代高压BCD工艺平台。因此，电源管理产品营收同比增长60%至5.5亿元，为营收增长的主要来源。
Q1归母净利润同比增长70-100%至2696-3172万元。我们跟踪发现，一季度营收继续保持平稳增长，同时一季度是公司以往的淡季，受产品结构、减值拨备等影响，净利润率低于其他季度。根据行业研究，国内替代趋势强劲，预计Q1-Q2公司营收将平稳增长。
我们近期跟踪了另一家优质的国内模拟IC龙头硅力杰，从其月度营收变化来看，其营收自2019年Q3开始加速，在2019年12月和2020年2月均达到70%的月度同比增长率。我们认为硅力杰作为同样深度受益于模拟IC国产化的龙头公司，可以起到一定的借鉴作用。作为国产模拟IC的一线厂商，盛邦股份和硅力杰有望在2020年继续深度受益于国产替代，迎来加速。
此外，我们注意到年报披露了区域收入，其中中国大陆收入同比增长109%至4.06亿元人民币。我们预计这一增速体现了国产替代的强劲驱动，预计2020年仍将延续。
重点关注昱泰收购方案，该方案增资较少，收购估值较低。收购昱泰剩余71.3%股权的方案为发行580万股支付8.73亿+1.96亿现金对价，即昱泰估值15亿。昱泰20-22年的业绩承诺分别为6090万、1.06亿、1.36亿元，对应PE分别为24.5、14、11倍。我们认为整合完成后，盛邦股份有望大幅发力PMIC领域，届时整体料号有望达到1600余种，具备在电源领域提供整体解决方案的能力。
裕泰半导体是国内优质的PMIC厂商，2019年受益于TWS耳机、可穿戴、快充、移动电源等业务全面开花实现高速增长。裕泰半导体目前的产品组合主要包括稳压器和电源管理相关产品，下游领域主要包括可穿戴、移动电源、路由器/机顶盒、手机、电表等应用领域。根据披露数据，公司2017年至2019年实现跨越式增长，利润分别为0.27亿元、2514万元、6846万元。我们认为2020年的业绩承诺已考虑疫情对全球经济及电子产品需求的负面影响，若Q2疫情明显缓解，裕泰有望延续增长态势。
1.3. 通富微电：与AMD强强联合，2020年保持高速增长
通富微电发布2019年年报，2019年公司实现营业收入82.67亿元，同比增长14.45%；实现归母净利润0.19亿元，同比下降84.92%。
公司单季度实现营业收入22.12亿元，同比增长26.92%，环比下降10.34%；公司单季度实现归属于股东的净利润4600万元，而去年同期则亏损3400万元。
公司预计一季度亏损大幅缩减，2020年计划实现营收高增长。公司预计单季净亏损2000万至0元，而去年同期亏损5323万元。营收预计同比增长20%以上，但受疫情影响，公司未能扭亏为盈，但已大幅减亏。2019年公司营收82.67亿元，同比增长14.45%。公司2020年计划实现营业收入108.00亿元，较2019年增长30.64%。我们认为苏州、槟城工厂的贡献将大幅超过30%。
2020年公司计划投资28亿元重启资本支出。2019年公司支付现金21.09亿元用于建设固定资产、无形资产和其他长期资产，同比下降5%。公司（崇川）及其控股企业南通通富、合肥通富、通富微电苏州、通富微电槟城2020年计划共计投资28.26亿元用于设施建设、生产设备、IT、技术研发等。
定增项目瞄准5G、汽车、处理器等。2020年2月，公司公告称，拟通过非公开发行股票募集资金不超过40亿元，总投资54.08亿元，用于投资集成电路封测二期项目（25.8亿元）、汽车产品智能封测中心建设（11.8亿元）、高性能中央处理器等集成电路封测项目（6.28亿元），以及补充流动资金、偿还银行贷款。
持续投入研发，在CPU/GPU封测领域拥有强大技术优势，支撑国内客户研发及量产。2019年公司研发投入7.05亿元，同比增长25%。研发占营收比重8.53%，同比增长0.75个百分点。公司拥有研发人员1516人，占比12.37%。苏州工厂不仅是首家为AMD全系列7纳米产品提供封装测试服务的工厂，公司还充分利用苏州和槟城的高端CPU、GPU量产封测平台，支撑国产CPU、GPU、网关服务器、基站处理器、FPGA（现场可编程门阵列）等产品的研发和量产。
1.4. 歌尔：一季度业绩高增长，TWS耳机继续领跑可穿戴市场
歌尔发布1Q20业绩预告，一季度实现盈利28451.82万元至32516.37万元，同比增长40%至60%，远超市场预期。这主要得益于公司TWS耳机销售收入增长，且随着产线良率提升，盈利能力大幅改善。
2020年TWS耳机仍将保持快速增长，我们预计2019年出货量可达5000-6000万副，2020年出货量可达9000-1亿副，同比保持50%以上的高增速。作为TWS耳机主要供应商，歌尔新产线良率及利润率不断攀升，未来有望进军高端Pro版，将为全年带来显著的营收及利润增长。歌尔也是安卓TWS的主要供应商，今年充分受益于安卓TWS耳机的火爆。
5G时代，AR\VR市场潜力巨大，可穿戴设备成为不可忽视的亮点，公司积极布局AR\VR市场，随着华为VR眼镜的上市，以及针对VR客户的新品发布，2020年VR有望恢复增长。歌尔在AR\VR方面拥有核心光学部件、系统及领先的ODM能力，全面布局虚拟现实产业链，有望带来新的增长动能。手表、手环去年增速翻倍，今年有望继续保持高景气度。
坚持“声学、光电元器件+智能硬件”的发展战略。公司继续加强在微电子领域的布局，MEMS麦克风、MEMS动圈传感器占据市场领先地位，并加大在半导体芯片研发、封装测试、SIP等方面的投入，预计未来仍能保持持续增长。歌尔股份深耕产业链上下游，布局上游元器件模组，下游智能硬件。公司持续坚持自主研发、自主创新，在声学器件方面拥有自主知识产权，在智能声学整机、智能硬件领域通过“ODM”或“JDM”与客户建立了良好的合作关系。
1.5. 精研科技：业绩高速增长，MIM平台公司初具规模
晶研科技发布1Q20业绩预告，一季度实现盈利1400-1500万元，而去年同期则亏损151万元。公司在疫情防控方面做了大量细致的准备工作，取得了漂亮的财报。2020年，除了手机，公司的手表、折叠手机、耳机、散热等业务都是新的增长点，平台型公司已初具规模。
2020年MIM手机价值量有望进一步提升，摄像头支架、折叠屏铰链只是开始，未来可穿戴领域也将加速布局。手机方面，我们认为随着5G的升级以及多款新机型的发布，手机厂商将普遍面临BOM表的增加。我们预计MIM工艺凭借自身设计自由度高、量产能力强的特点，有望大幅降低结构复杂的小零件成本，完美满足手机厂商高速反馈+成本控制的需求。手机价值量有望进一步提升，有望从摄像头支架、折叠屏铰链延伸至其他高价值领域。
新业务拓展是精研未来成长的核心空间，我们认为公司未来将成为精密零部件解决方案供应商，2019年公司继续保持高研发投入，快速扩充产线及模具开发，大力进军传输模组及散热业务，预计2020年开始贡献增量收入，打开长期成长空间。
1.6. 生益科技：5G驱动CCL、PCB持续升级
生益科技于2020年3月24日公布2019年年度报告，2019年：营收132.4亿元，净利润14.5亿元，毛利率26.65%，净利润率11.81%；19Q4：营收37.7亿元，净利润4.1亿元，毛利率26.23%，净利润率10.77%。
覆铜板：在5G影响下产品结构持续优化，盈利能力稳步提升。随着5G建设的逐步推进，电子产品的全面升级也同步启动，因此其原材料覆铜板的升级不可避免，这也将带动公司产品结构的升级。另一方面，公司有意识地推进优化，另一方面，5G对高频、高速PCB及覆铜板的需求较4G时代有大幅提升。公司作为国内少数几家实现高频、高速覆铜板稳定出货的厂商，预计公司将受益于5G高频、高速助力产品结构改变。2019年公司单价稳定，但可以看出毛利率持续上升。随着公司对覆铜板业务产品结构的不断调整，我们认为未来公司覆铜板毛利率可能继续提升，带动公司整体盈利能力的提升。
PCB：5G带动PCB新增需求，ASP持续提升。在基站、服务器、消费电子等领域，PCB升级层出不穷，对应板材的要求和价值也同步提升，如基站高频高速PCB、汽车电子化程度提升带来的PCB增量需求、消费电子对高端HDI的需求等。受益于5G需求，我们认为生益电子作为行业龙头之一，将深度受益于5G从基站到电子各领域带来的升级红利。2019年，由于统计口径变化，生益电子实际出货数据略有调整；另外，由于新增产能出现爬坡期，高端产品挤压产能，公司出货量较2018年略有下降。不过我们也看到，按照口径变化后的测算，2019年公司PCB均价也达到了4000元/㎡左右（2018年约为2600元/㎡），公司PCB ASP持续提升，也可以看出公司PCB业务的持续升级。
1.7. 芯森科技：扭亏为盈，实现半导体商业逻辑的变现
鑫森科技于2020年3月30日公布2019年年度报告，2019年：营收38.0亿元，同比增长9.5%，净利润2.9亿元，同比增长36%；19Q4：营收10.52亿元，净利润0.61亿元，净利润率5.8%。
2019年扭亏为盈实现完美，2020年新增产能释放再度助力增长。公司各子公司2019年均完美实现扭亏为盈，同时还实现了可观的利润，其中半导体测试板板块、泽丰等受惠于国产替代红利表现超预期。公司2019年利润大幅增长的主要原因之一便是各子公司扭亏为盈。2020年公司PCB及IC载板均有新增产能，经过疫情冲击及产能爬坡后，预计2020年可实现营收及利润双增长。
IC载板业务逐渐壮大，后续扩张持续。深耕IC载板及半导体测试板多年的公司，2018年突破国产首款存储IC载板，超出预期，并获三星存储认证。2019年公司还积极引入大资金，与广州科技城合作，打造国内首个IC载板产能基地。目前星科半导体已成立，项目将于20Q1开工建设。一期投资16亿元，预计对应月产能约5万平米，2021年投产+目前月产能2万平米，公司或将实现对日本的国产替代；另一方面，随着产品工艺的不断提升，我们预计后续IC载板产值将迎来价量齐升的增长阶段。
半导体测试板业务超预期，国产化需求加速。在半导体测试板业务上，公司也受益于日益加速的国产化需求。2019年，泽锋实现营收1.9亿元，净利润率25%，营收3.3亿元，净利润率5.5%。随着半导体行业持续复苏增长，用于芯片测试的半导体测试板耗材也在快速增长，但国产实力也十分薄弱。泽锋+的出现，也为国产半导体测试板打开了大门。
2.风险与机遇并存，政策周期推动科技产业
从5G终端消费到新的基础架构，高级官员在2月底不断地表达了他们对促进科学和技术行业的看法，高级官员表示：“我们应该专注于稳定居民的消费。扩大消费量是对释放 of of of of emere of emere of emere of emere of emere of 的重要重点之一一个和其他终端，并促进了电子商务，电子商务，在线教育，在线娱乐和其他方面的增加大力促进科学和技术创新，专注于加强新的增长点，并形成新的发展势头。”
创新，政策和资本的三个循环在政策周期中欢迎艰苦的资产。例如5G和数据中心。
5G带来的数据量，数据形式和应用程序方案的升级是导致消费电子，ADA，物联网，Aiot和Cloud 等行业发生实质性变化的关键动脉。
工业和信息技术部预计，到今年年底，在中国有600,000多个5G基站，三个主要运营商在3月31日提出了一个基本站计划的目标。 s。
随着中国移动，中国以及工业和信息技术部最近表达了他们对加速5G建设的清晰态度，以及中国和中国电信提出了基本站的建设计划，我们预计该国的5G基站建设数量将在全年中进一步增加。
从推动工业链的角度来看，我们认为：
1）对于2020年的加速构造，最初在四个季度中分布的5G将被进一步压缩到上游5G原材料供应商中。
2）至于随后的第4季度2020年度维度，我们认为5G基站的建设将继续前进，这也意味着，对于5G基站的上游原材料供应商而言，他们将在2020年在2020年额外的四分之一的5G基站订单超出预期。
无论是来自一个季度的订单密度和订单量，还是2020年的5G订单总数，我们认为，5G基站的加速构造将使5G基站供应链的促进更强，从而使工业链从5G基础站的股息中完全受益！
由于5G对高速和高频的需求，同时对5G基站的PCB的需求也在增加。
我们可以追踪领先的PCB制造商深圳南南赛道的5G订单的比例，并且从2019年第1季度到第三季度，公司的5G基站订单的比例一直在增加：2019年第1季度的收入约为2019年第1季度的收入约为2019年的20％，在2019年的收入约为2019年，这是Q3的最高成绩，仅在2019年的25％中增加了25％。
高频和高速带来了更高的技术内容，与此同时，价值和毛利率也将同时增加（我们预计我们的5G订单的毛利率将达到40％）。
尽管由于春季音乐节的流行，PCB制造商的运营率与2019年相比有所下降，但首先，对于PCB行业来说，每年的第一季度是PCB行业的淡季，这是由于春季节假期的逐渐增长，并且由于春季季节的影响，在春季的季节中，春季的运营速度逐渐增长。在一定程度上，由于5G订单，PCB的PCB订单可能会异常饱和。
对于PCB制造商而言，除了当前订单的饱和度和订单的价值外，另一个特别重要的因素是扩大自己的研发支出和生产能力，我们预计5G的建设将在未来的发展，PCB工厂能力的扩展将在长期内帮助公司的发展。
3.流行病期间仍然存在机会，对某些应用程序方案的需求爆炸了
远程教育/游戏应用程序的需求爆炸了，诸如数据中心和平板电脑等行业的增长速度也增加了，AMD的服务器的恢复量通常是Intel的收益在2020年的前两个月中，活跃的用户增加了200万（增加了20％）；在2020年的前三个月中，蒸汽的平均在线用户数量增加了25％。
Intel看到服务器业务的恢复。第一季度的服务器业务的前景是25％的年份增长，并且预计这是英特尔的数据中心集团（DCG）的净收入。服务提供商部门增加了14％。
服务器上游芯片正在蓬勃发展，2020年1月/2月的每月每月增长11％/51％。从台湾ASPM的ASPM每月数据中，我们还可以看到2020年1月和2月的强劲增长。ASPM是服务器BMC远程管理人员的领先公司，该公司的市场份额为60-70％。
4.投资建议
我们认为，在这一轮流行病导致该行业显着波动之后，我们将重点放在分析三个关键问题上：
1.创新趋势：创新是确定电子行业估值和持续增长的核心逻辑。
2.中期的供求：全球半导体投资重点是中期供求的核心变量 - 需求和资本支出将在短期需求中产生一定的干扰，但三个主要的中期需求将无法完全付诸实践。继续扩展，尤其是半导体行业，由于其重要性和自动生产线，该行业受流行病的影响较小；
3.上市公司的情况：只要流行病进一步升级，预计三月份的手机销售将成为手机制造商的必胜性流行病进一步加剧了对领先公司的供应链集中的趋势；
积极掌握中期趋势，专注于核心领导者和核心轨道，并专注于：
【半导体】
光学芯片：将半导体；
存储：，北京；
RF：Sanan ， ， ， ，和；
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设计：意式浓缩技术，蒙太奇技术， ，， ，；
电力半导体：技术，Silan微电子学，中国资源微电子学，星形半导体和 ；
包装和测试：技术，微电子， 和 ；
材料： ，股票，股票和 ；
设备：中国微电子公司北部的瓦阿切， ， ， ，Wanye ；
【消费电子产品】
, Lens , , O-Film, , , , , , Micro-Bed, , Han's Laser, , , Desay , ,
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【光学】
Will ，O-FILM， ， ， ，， ， Weige；
【控制板】
BOE A，TCL技术；
PCB】
消费： ， ， ， ， ， ，股票；
通讯： ，深圳南部巡回赛，上海电气，尚旺技术， ；
材料：技术，超声电子，技术（权利保护），股票；
【安全】
，Dahua技术；
5.风险警告
流行病的影响正在加剧：尽管国内流行病已在一定程度上受到控制，但全球流行病正在蔓延，这会影响全球电子产业链的供应和需求，如果无法控制流行病。
下游需求低于预期：由于流行病，经济低迷和其他因素的影响，下游需求存在不确定性。
加强贸易纠纷：国际贸易纠纷的增加对国内电子产业链有负面影响。