【兴期研究 · 季度策略】有色金属篇（2023年Q4）：新能源金属将企稳回涨
观点和策略总结
碳酸锂：强劲上涨趋势
1、供给长期宽松不变，短期产能扰乱加剧；
2、产业链利润重新分配，下游利润恢复；
3、资本支出居高不下，警惕产能过剩加剧；
工业硅：震荡上行
1、进入枯水期，工业硅库存供应下降；
2、受成本影响，四季度实际增量供应可能低于预期；
电解铜：震荡与下跌
1、美元韧性较强，国内外补库周期尚未共振；
2、供需结构继续小幅宽松；
3、去库存步伐逐渐放缓；
电解铝：震荡上行
1、水电短缺可能重现，供应紧张依然存在；
2、需求方有潜在效益；
3、库存仍处于绝对低位；
电解镍：范围振荡
1、新增产能持续投产，供给端延续过剩趋势； 2、不锈钢、三元材料需求平淡，合金电镀影响有限；
3、镍矿价格因印尼RKAB事件扰动而坚挺，成本面支撑镍价；
战略建议：
碳酸锂：锂盐上下游博弈仍在继续
供应长期宽松格局明显，年内供需将保持紧平衡
今年以来，市场普遍认为锂盐供应将逐步宽松，导致锂盐价格快速下跌。 虽然5月份下游库存的大规模补库导致锂盐价格出现反弹，但7月份立即重新进入价格下行通道，并持续较长时间。
展望四季度，随着行业减产预期落实，供给宽松程度再次收窄，整体资源侧计划产能并未如期释放。虽然长期产能过剩问题并未得到缓解。得到解决后，短期产量收缩趋势十分明显，整体供给将保持紧平衡。
碳酸锂供需平衡表
锂资源的重要性不断增加。
行业成本支撑逐渐凸显
尽管今年锂价经历了两次下行周期，但企业对上游锂资源的重视程度不降反升。 从利润分配来看，锂盐冶炼企业盈利能力有所下降，但也优化了行业发展格局，淘汰了一批处于竞争格局末端的小规模生产企业。 随着碳酸锂产品价格持续下降，企业主动减产的动力也有所增强。 据不完全统计，目前停产检修规模约占月产量的15-18%，反映了行业当前成本支撑力度加大的现状。
锂电池产业链利润分配
公司最新碳酸锂成本曲线（万元）
锂电池行业发展潜力巨大，行业竞争逐步加剧
分析行业景气度，锂电池终端需求依然保持较高增速。 预计到2025年，全球锂电池出货量有望突破140万吨，相应的锂盐消费量也将突破140万吨。 在经历了近两年锂价大幅波动后，锂盐生产过程中的暴利时期已不复存在； 锂电池产业链已逐步从快速成长期转向成熟发展期，行业也从粗放式竞争转向精细化发展。
全球锂电池出货量统计（GWh）
电池级碳酸锂平均成本利润（万元/吨）
总结：锂盐上下游博弈仍在继续
综上所述，四季度供需缺口并未明显扩大，终端需求有望迎来复苏机会。 目前锂盐价格已进入筑底阶段，未来上涨空间较为明确。 预计四季度碳酸锂将呈现整体上涨趋势。
工业硅：四季度供需或将偏紧
第四季度旱季期间工业硅供应可能下降。
供需结构趋紧
随着雨季即将结束，四季度进入旱季，西南地区水电成本上涨也将对产量产生影响。 成本上升的逻辑下供给侧产出可能下降。 受此影响，供需结构趋紧。
预计四季度旱季工业硅供应量将下降
供需结构或将趋紧
从成本结构来看，
盈利能力低下，新增产能带来的实际产量有限
从目前工业硅成本来看，盈利能力依然较低。 因此，考虑到实际生产过程中的电费等成本问题，虽然年内仍有大量新增工业硅产能待投产，但四季度实际新增产量可能会低于预期的。 。
受成本影响，新增产能带来的实际产量可能有限。
2023年新增工业硅产能
下游多晶硅利润回升，产量有保障。
补货需求也有所增加
从下游利润来看，与工业硅相比，多晶硅受电费影响可能较小。 毛利率从27.2%的低位回升至38.3%，产能和实际产量得到了保证。
从下游库存来看，多晶硅库存去化效果明显。 多数公司多晶硅库存已基本消耗完毕，公司库存余额较小。 这主要是由于生产、检修和技术改造等方面的延误，预计随着四季度多晶硅板块利润水平回升，整体开工率也将回升，多晶硅补库需求将为工业硅原料提供有力支撑。
多晶硅价格上涨，行业利润回升
多晶硅库存自高位大幅回落，有补货需求
总结：四季度供需或将偏紧
综上所述，预计四季度工业硅总体震荡上行。
电解铜：四季度价格震荡偏弱
供应依然宽松，需求依然乐观
虽然铜矿供应仍存在一些扰动，部分龙头矿业公司产量下降明显，但由于今年铜价一直处于较高水平，部分矿业公司也已投产。增速较快，年内矿山供应仍较为充裕； 国内冶炼利润尚可，精炼铜供应保持增长。 需求方面，在当前稳定增长预期下，内需有望继续增长，但大幅增长仍有待观察。 因此，整体供需结构预计将维持小幅宽松的结构。
国内铜供需平衡表
宏观扰动加剧，美元短期韧性较强
从库存周期来看，若中美进入补库共振阶段，铜价上涨概率较大。 但目前国内外周期错位，共振周期尚待启动。
铜具有很强的金融属性，与美元有很强的相关性。 美元指数中期下行趋势较为明显，但四季度加息仍存在不确定性。 加之非美货币疲软以及避险需求，美元指数四季度或将具有一定的韧性。
中美补库周期与铜价
美元走强打压铜价
矿业供应依然充裕，去库存步伐放缓
根据海外机构数据、铜矿企业资本支出及定期报告显示，当前矿山供给增速将进一步提升，四季度仍将保持相对充裕。
尽管需求端仍将保持增长，但目前并没有出现超预期的增幅。 在供应相对宽松的环境下，从历史季节性特征来看，库存进一步下降的空间有限。
主要矿业公司产量（万吨）
分离空间有限
总结：四季度价格震荡偏弱
综上所述，由于美元韧性较强，且中美库存周期仍存在错位，铜价走势上行动力有限。 从供需角度来看，四季度仍将维持小幅宽松，预计铜价弱势震荡。
电解铝：四季度上涨概率大
四季度或将再度出现水电荒
供给方面，三季度云南复工复产情况良好。 但由于产能上限的限制，后续供应端的进一步增量较为有限，且年底枯水期仍存在水电短缺的风险。 因此，第四季度整体产出可能会低于第三季度。 需求方面，虽然建筑业复苏缓慢，但汽车、光伏等用铝量预计持续乐观，全年供需结构仍将处于小幅回升状态短缺。
国内铝供需平衡表
成本略有上升，但全行业盈利能力依然良好
成本方面，9月份氧化铝、动力煤价格均有一定程度反弹，成本小幅上涨。 不过，由于电解铝价格也表现强劲，目前整个行业的盈利能力还是比较不错的。
国内铝成本曲线
产能增量有限，需求潜在积极
目前，除贵州、四川、云南等地以水电为主外，其他地区开工率均已达到或接近去年最高水平。 因此，在产能上限限制下，产量增长空间有限。 此外，水电四季度或将再次面临短缺压力，四季度电解铝供应量或将下降。
下游需求喜忧参半，但需求增长仍较为乐观，需求端仍有潜在利好。 从库存来看，国内社会库存仍显着低于历史同期。
开工率进一步提升空间有限
社会库存仍处于历史低位
总结：四季度上涨概率较大
综上所述，在当前开工率较高的背景下，生产进一步提升的空间有限，年底可能会出现缺水缺电等问题，供应约束较为明显。 需求端仍将保持增长，四季度铝价将有更强劲的动能。
电解镍：预计四季度将震荡运行
供给端延续过剩趋势
矿山端，由于印尼镍矿腐败调查的开启以及RKAB审批程序的延长，市场逐渐对未来镍矿供应产生担忧，但对镍矿的供应并未产生重大影响。近期供应。 目前，印尼镍铁产能持续释放，预计2023年新增产能约55万吨镍吨。 受印尼镍铁回流影响，国内镍铁供应依然充裕。
硫酸镍受益于MHP、高冰镍等中间产品新项目的逐步实施。 原料供应充足，产量稳步增长。
随着电解镍等新原生镍产能投产，8、9月国内电解镍产量再创新高，前期库存开始呈现上升趋势。
原镍供应持续增长。 华友镍钴电解镍在上海期货交易所成功注册交割品牌后，交割品结构性问题得到解决，全产业链供应持续宽松。
不锈钢、三元材料需求持平。
合金电镀影响有限
300系不锈钢库存重回年内高点，价格承压。 与此同时，镍矿、镍铁价格上涨，不锈钢生产利润率大幅下降。 部分钢厂已宣布减产。
下半年新能源汽车市场销量表现良好，但由于三元电池在电池装机量结构中的弱势地位，从三元材料的产量来看，三元对镍需求的提振作用并不明显。明显的。
在合金电镀领域，由于基数较小，虽然有增长，但目前对镍整体需求的影响有限。
300系不锈钢库存及利润率情况
三元材料月度产量及同比变化
再生镍产能转产仍在继续，供应持续宽松。
但成本面对沪镍有一定支撑。
工业利润方面，国内铁厂利润受到矿山端成本和印尼低价镍铁回流挤压； 硫酸镍价格逐步回升，但MHP、高冰镍等原材料产能充裕，上涨空间有限。 在目前各环节盈利情况下，再生镍仍有动力转向原生镍生产。
电解镍交割品牌打通再生镍生产转产与上海镍交割之间的壁垒后，硫酸镍转产电解镍的成本逐渐成为镍价的较低参考。 受印尼RKAB事件扰动，镍矿价格一直坚挺。 同时硫酸镍价格企稳，成本面支撑镍价。
镍铁成本曲线（2023年9月）
硫酸镍成本曲线（2023年9月）
总结：预计四季度镍价将震荡
综上所述，镍基本面持续供过于求，镍价仍存在下行压力。 但成本面为镍价提供一定支撑，预计镍价将震荡。
数据来源：彭博、Wind、隆众、百川、SMM、兴业期货投资咨询部