镍金属行业研究：印尼镍战略，助推新能源、不锈钢产业崛起
行业的见解
电池用镍方面，印尼红土镍矿是中国企业率先布局的领域。根据USGS数据，印尼镍资源储量约2100万吨，居全球第一，占全球储量的24%。据我们统计，过去5年，红土镍矿占镍行业新增冶炼产能的90%以上，新增项目约70%在印尼。印尼红土镍矿冶炼项目将是未来满足电池用镍快速增长的关键。以华友钴业、格林美、盛屯矿业为代表的中国企业在印尼率先布局电池镍湿法和火法项目，有望享受政策、资源、税收等红利。
印尼镍战略：利用资源优势助推新能源、不锈钢产业崛起；创造良好投资机会。为完成其产业结构转型计划，即由原材料出口大国转变为现代制造业大国，印尼政府出台多项政策发挥资源优势：一是2020年起全面禁止镍矿出口，使其国内镍矿价格处于较低水平，促进冶炼行业发展；二是明确对冶炼企业外资比例不设限制；三是加大税收优惠政策，华友钴业、圣屯矿业在印尼在建的镍冶炼项目均享受印尼财政部的税收优惠； 四是与多家国企巨头联合成立电池控股公司洽谈合作，潜在标的包括特斯拉、CATL、LG等。我们认为华友钴业等公司在印尼的投资将显著受益于印尼政府的多重优惠政策，项目有望成功并提升盈利能力。
中国企业抢占先机，组团投资；青山、华友钴业等电池用镍项目有望成功。借势印尼镍战略，以青山为代表的中国企业在印尼镍产业广泛布局，德龙镍业、金川集团、新兴铸管、力勤等相继在印尼投资建设不锈钢用镍铁项目，正逐步形成产业集群；同时，电池用镍项目不断涌现。青山在印尼已建成两大工业园区（IMIP）和韦达湾（IWIP），该区域基础设施良好，有利于发展电池用湿法和火法冶金项目，降低投资成本。同时，随着镍价上涨，我们判断华友钴业等公司在印尼投资建设的项目有望受益并增加利润。
1、全球镍资源概况：红土镍矿成为关键
（一）镍资源分布极不均衡，印尼储量居世界第一
全球镍矿资源分布极不均衡，镍矿大多集中在印尼、澳大利亚、新喀里多尼亚、菲律宾、加拿大、俄罗斯、古巴、巴西等国家和地区。据美国地质调查局统计，储量排名前八的国家合计占有全球已探明镍矿资源的85%以上，其中印尼镍矿储量约2100万吨，居全球第一位，占全球储量的24%；澳大利亚位居第二，占23%。全球镍矿产量也主要集中在这几个国家，澳大利亚、加拿大、俄罗斯为传统产镍国，年产量较为稳定，而印尼镍矿产量近年来上升较快。
（二）红土镍矿成重点，占新增产能90%以上
镍矿主要分为硫化镍矿和红土镍矿。其中硫化镍矿主要分布在中高纬度地区，如俄罗斯、加拿大、南非、坦桑尼亚等国家；红土镍矿主要分布在低纬度地区，如印尼、菲律宾、古巴、新喀里多尼亚等国家和地区。红土镍矿成分复杂，冶炼难度大；而硫化镍矿成分相对简单，冶炼容易。因此硫化镍矿是早年镍矿开发的主要重点。
近年来，俄罗斯、加拿大等传统硫化镍矿开采国家面临高品位镍矿资源枯竭的问题，同时随着湿法冶金技术的逐渐成熟，冶炼成本不断下降，红土镍矿产量占比不断提升，2019年超过60%。近5年，全球新开工的镍矿开采项目大多为红土镍矿。从储量来看，红土镍矿占全球镍资源的60%，开发潜力巨大。
2、印尼镍业大谋：资源优势推动EV不锈钢产业升级
1.印尼国家战略：实现产业结构转型，迈向中高收入国家
根据世界银行数据，2019年印尼人口超过2.7亿，人均国民总收入约4000美元，是一个中低收入人口大国。印尼总统佐科·维多多在2019年就职演讲中表示，到2045年，印尼将力争跨越中低收入陷阱，成为发达国家，人均国民总收入达到320万印尼盾（约合2.3万美元）。
在印尼政府最新发布的《国家中长期发展规划（2020-2024）》中，本五年计划的平均国民总收入增长目标是5.7%。实现这一经济目标的关键是实现“产业结构转型”，即从原材料出口大国转变为现代制造业大国。同时，规划要求加快推进六大支柱产业，推动工业化，其中就包括金属冶炼业。政府将支持工业园区建设，发展自然资源开发中下游产业，提高工业产品附加值。
（二）印尼镍资源：资源丰富、集中度高、配套齐全
印尼位于东南亚热带地区，横跨赤道，由数万个岛屿组成，是世界上最大的群岛国家。印尼天然矿产资源十分丰富，包括大量的石油、天然气、镍、铜、铝等矿产资源。据美国地质调查局统计，印尼已探明镍金属储量达2100万吨。
矿业是印尼支柱产业之一，2019年约占印尼GDP的7%。印尼的资源禀赋为镍矿开发提供了诸多便利：90%以上的红土镍矿储量集中在中部的苏拉威西岛（大K岛）和马鲁古群岛（小K岛）及其附近岛屿；与大K岛隔海相望的加里曼丹岛和苏门答腊岛拥有大量煤炭矿区及油气资源，可提供低成本能源供应；南部爪哇岛拥有印尼最大的硫磺矿区——伊真火山，可为湿法冶金提供原料。
（三）印尼产业政策：禁矿减税、吸引外资、推动新能源及不锈钢产业崛起
为实现产业转型、推动中下游产业建设、增加中高收入就业岗位，印尼政府决定禁止原矿出口。出口禁令在2009年新矿业法出台时开始酝酿，2014年1月正式生效。2017年政策有所放宽，但随后政府在2020年再次全面禁止镍矿出口。
受禁矿政策影响，2014年后印尼镍矿出口量从6000多万吨大幅下降至几乎为零，2017年后因政策松动有所回升，但多数冶炼厂已在建或竣工。2019年国内大量消耗原矿，出口量仅为2013年的一半。2014年禁矿政策实施前印尼镍铁出口从未超过10万吨，2019年则超过150万吨。据印尼能矿部预测，2023年印尼国内火法冶炼将消耗镍矿9550万吨，湿法冶炼将消耗2400万吨。
据公司公告，华友钴业和盛屯矿业在印尼在建的镍冶炼项目均受益于印尼财政部的税收优惠政策，包括10年或更长时间内100%的企业所得税豁免。据联合国贸发会议估计，受原矿出口禁令影响，2014年至2017年印尼政府财政收入减少约6.9亿美元，但该政策将推动2020年前至少建设9座镍冶炼厂，为冶炼行业创造1.75万个新就业岗位，提高印尼镍矿资源整体附加值。
印尼政府在控制上游原矿出口、大力推动中游冶炼行业后，将重点发展电动汽车和不锈钢两大镍下游产业，并决心依托镍资源优势实现产业升级。印尼国有企业和国际行业巨头纷纷响应政府号召，布局下游产业：宁德时代、LG能源拟在印尼投资；现代汽车集团在印尼投资的电动汽车工厂项目一期将于2021年建成投产；不锈钢方面，随着以青山钢铁为代表的中国企业的投资，印尼不锈钢粗钢年产能已达300万吨，位居全球第二。
3、印尼镍业：本土有资源缺冶炼，西方巨头稳步发展，中国集团投资崛起
印尼镍冶炼厂高度集中在大K岛和小K岛附近，以青山工业园（IMIP）、韦达湾（IWIP）和奥比岛为三大主要集群。印尼镍冶炼行业参与者主要分为以安塔姆、中远海运集团为代表的本土企业、以淡水河谷、中远海运集团为代表的国际矿业公司，以及以青山钢铁、德龙镍业、华友钴业为代表的中国企业。
1.本土企业：安塔姆担当国家招商使命 抢占资源多领域获成功
1. 安塔姆：印尼国有镍业巨头，依托丰富资源，肩负吸引外资重任
PN Aneka是印尼最大的国有镍业公司，成立于1968年，前身是印尼多家国有矿业公司，主营业务为镍、金和铝矿的开发和冶炼。据公司年报显示，PN Aneka目前拥有3.5亿湿吨镍矿储量。公司第一家镍精炼厂位于苏拉威西岛，1976年开始采用REKF火法冶金工艺生产镍铁。经过两次扩建，镍铁厂2020年的镍产能将达到2.7万吨。PN Aneka新的东哈马黑拉岛镍铁项目于2020年竣工，项目设计年产能为1.3万吨镍。 该项目投产后，2021年PN Aneka镍铁总产能将达到40500吨镍。
2018年，印尼进行了国有矿业企业改革，将包括Antam、淡水河谷20%股权在内的多家国有矿业和煤炭企业纳入国有控股平台MIND ID。据路透社报道，MIND ID将与Antam、Grid 和共同成立印尼电池控股公司。印尼政府此举旨在整合锂电池产业上中下游，展现了政府依托镍资源优势走产业升级之路的规划和决心。
据《亚洲》报道，2020 年，Antam 旨在与 CATL 一起抢占电动汽车供应链，并将与 LG 和中国领先的电池公司成立合资企业。
2. ：印尼领先的私营矿业公司，拥有多领域开发资源
该集团是印尼华人林连兴旗下大型矿业公司，也是与中国企业合作最多的印尼本土企业之一，旗下矿业公司拥有丰富的矿产资源。子公司PT Megah Surya（简称MSP）负责经营北马鲁古省奥比岛业务，目标建设年产100万吨的镍冶炼加工厂。2015年，MSP与新兴铸管合资建设位于北马鲁古省奥比岛（小K岛附近）的镍铁厂。镍铁项目首期投资1.05亿美元，一期项目年产能20万吨；二期项目于2018年启动，投资3.52亿美元。湿法冶金方面，与利勤矿业在奥比岛合资建设高压酸浸项目，总投资10.5亿美元。 该项目于2018年开工建设，目前已完成主要设备安装，燃煤发电机组顺利并网发电，预计2021年初投产，年产镍钴氢氧化物中间体（MHP）9.6万吨；硫酸镍项目于2020年3月开工建设，预计2021年一季度投产，年产硫酸镍16万吨、硫酸钴2万吨。二期项目预计2022年二季度投产，年产硫酸镍24万吨、硫酸钴3万吨。设计镍产能约4.8万吨/年。
（二）西方巨头：淡水河谷部分资源遭削减，冶炼项目积极推进
1. 淡水河谷：淡水河谷在印尼有超过50年的经验，拥有丰富的资源，但被要求将部分资源转让给印尼国有企业
淡水河谷是第一家进入印尼开发镍矿的国际矿业公司，其在印尼的经营实体为PT Vale。目前，淡水河谷主要矿区和炼厂集中在苏拉威西岛（大K岛），镍矿储量1.07亿湿吨，冶炼能力为每年8万吨金属镍。2019年，该公司镍矿产量为1200万湿吨，高品位镍锍产量为7.1万吨金属镍。根据长期供货协议，淡水河谷高品位镍锍产量的80%将销售给淡水河谷加拿大公司，其余20%将销售给住友金属矿业（Metal Co，SMM）。
早在20世纪60年代，淡水河谷的前身PT Inco就与印尼政府签署了长期采矿合同（CoW），合同规定了PT Inco享有采矿特许权的区域。1973年，PT Inco在苏拉威西岛建成了印尼第一座火法冶炼厂，主要产品是高品位镍锍。1996年，淡水河谷与印尼政府的长期采矿合同续签至2025年。根据印尼政府的最新要求，淡水河谷需在2025年与印尼政府的长期采矿合同（CoW）到期前，将其在印尼的经营实体PT Vale 20%的股权转让给印尼国有矿业控股公司MIND ID。
淡水河谷目前正在建设一条年产 1 万吨的镍铁生产线，建成后将拥有年产 9 万吨高品位镍冰铜的生产能力。该公司还计划建设一座火法镍铁厂（位于）和一座用于生产电池用镍的湿法精炼厂（位于）。
2. ：拥有丰富的镍资源开发经验，正在筹建电池用镍湿法冶炼项目
该公司总部位于法国巴黎，主营业务为镍矿和锰矿的开采、冶炼及高温合金制造，自1880年起在新喀里多尼亚（法属领土）开发镍矿，是国际领先的镍业公司。
2019年镍矿产量470万湿吨，镍铁产量4.7万吨。中镍早在2006年就布局印尼镍资源。韦达湾是全球已探明最大镍矿之一，其拥有印尼韦达湾项目43%的权益，其余57%由青山集团拥有。该项目镍矿储量6亿湿吨，折合镍约900万吨。韦达湾项目采用火法冶炼生产镍铁，2020年建成投产，年产指导镍3.5万吨，其中权益产能为镍1.5万吨。
2020年底，其与德国化工巨头巴斯夫签署协议，在韦达湾投资建设一座镍湿法冶金精炼厂，生产镍钴中间产品，年产能为4.2万吨镍和5000吨钴。协议中还包括一座电池正极材料工厂，两座工厂均计划于2025年左右投产。
（三）中国资本：工业园区确立青山地位，火法冶金项目蓬勃发展，湿法冶金项目不断涌现
1、青山：大力发展产业园区，布局火法镍铁项目，为电池镍项目提供支撑
青山钢铁起步于上世纪80年代，总部位于浙江温州，核心业务为不锈钢生产。据青山控股官网显示，目前青山在全球拥有超过1000万吨不锈钢粗钢产能和30万吨镍当量镍铁产能。2020年，青山在印尼关联企业不锈钢产能300万吨，约占印尼全国产能的15%；镍铁产能约30万吨镍，约占印尼全国产能的56%。据INSG统计，2018年以来，青山的镍产量已超越老牌镍矿企业和淡水河谷，位居全球第一。
青山于2009年进入印尼，建成印尼（IMIP）和韦达湾（IWIP）两大工业园区。中国在印尼的镍冶炼项目多集中在青山两大工业园区——工业园和韦达湾工业园。园区生产生活配套齐全，电力、码头等基础设施良好，与中国沿海主要港口的物流、通关畅通。
该产业园由上海鼎信投资（集团）有限公司（青山集团，持股66.25%）与印尼八星集团有限公司（持股33.75%）合资建设，园区自备电厂总装机容量近180万吨镍铁产能、30万吨铬铁产能、300万吨炼钢产能、300万吨热轧产能，是全球产业链最长、中国境外最大的不锈钢城。同时，华越、青美邦等电池级镍项目也入驻园区，受益于园区良好的基础设施。
韦达湾工业园（IMIP）位于小K岛，是青山在印尼开发的第二个工业园，园区镍矿资源量约930万吨。2017年青山与法国签署最终合作协议，共同开发岛上韦达湾镍矿。华科、友山等项目均位于韦达湾园区，产业集中度明显，有望受益。
2、其他火法冶金项目：德龙镍业规模逐步扩大，在镍铁、不锈钢领域竞争加剧、发力力度加大
据中新网报道，江苏德龙镍业首个海外镍铁及不锈钢工业园位于大K岛肯达里，一期项目于2015年开工建设，2017年投产。一期设计年产60万吨镍铁（含镍金属量约7万吨）；二期项目由德龙钢铁与厦门象屿共同投资20亿美元，建设年产300万吨的不锈钢冶炼一体化项目，已于2020年上半年投产。
根据公司在投资者问答平台披露的信息，青岛中诚（威全）在印尼的子公司已勘探矿区495公顷，已发现镍矿储量约4245万吨，折合镍金属量约64万吨。尚有1600余公顷矿区尚未勘探，资源总量尚待确定。据中国有色金属网了解，青岛中诚集团印尼综合工业园RKEF项目包括4座回转窑、4×33MVA电炉及公辅设施，建设规模为4座电炉，年产镍铁约26万吨（含镍11.5%）。
新兴铸管与有限公司合资建设位于北马鲁古省奥比岛（小K岛附近）的镍铁厂，镍铁项目初期投资1.05亿美元，一期项目年产能20万吨，已顺利投产。2018年启动二期项目建设，投资3.52亿美元。项目依托矿山资源建厂带来的成本优势、动力发电价格优势、与合作方约定的原材料价格，确保项目全成本较低。
3. 电池用镍：湿法和火法冶金项目均蓬勃发展
华科高品位镍冰铜项目位于韦达湾工业园，控股股东为华友钴业（70%），青山集团旗下公司持股30%。项目投资约5.2亿美元，设计年处理镍矿约41亿湿吨，采用“回转窑烘干-回转窑预还原焙烧-电炉还原冶炼-PS转炉硫化-吹炼”火法工艺生产高品位镍冰铜，年产镍4.5万吨，建设期2年。该项目镍产品经精炼加工后，将主要作为公司三元前驱体生产的原料。该项目总体设计由中国恩菲承担，中国恩菲在镍冶炼行业火法、湿法项目设计方面拥有丰富的经验。 其工程设计能力及项目经验有望为华科项目的顺利推进提供保障。
据公司公告，项目主体华科镍业已获得印尼政府颁发的免税决议：
a. 自开始商业生产的纳税年度起，共计15年100％减免企业所得税；
b. 自上述a点所给予的企业所得税减免期满之日起，共计2年，减免50%的企业所得税；
c. 上述a点所述的企业所得税豁免期间，在此期间，第三方不得从享受企业所得税豁免的纳税人所获得或产生的收入中扣除或征收税款。
友山镍业项目位于韦达湾工业园，实际股权持有人为盛屯矿业（35.8%）、永庆科技（35%）、华友钴业（29.2%）。项目投资约10亿元人民币，设计年产3.4万吨高品位冰镍。据公司公告，项目主体友山镍业已获得印尼政府颁发的减税决议：自开始商业化生产的纳税年度起10个纳税年度，减免企业所得税100%；上述第1款中企业所得税100%减免期满后2个纳税年度，减免企业所得税为应交所得税的50%。项目于2020年9月顺利投产。
莱金湿法项目位于奥比岛，由莱金矿业与印尼哈利达集团合资建设，总投资10.5亿元。该项目湿法冶炼项目于2018年开工建设，目前主要设备安装完毕，燃煤发电机组顺利并网发电，预计2021年初投产，年产9.6万吨氢氧化钴中间体（MHP）；硫酸镍项目于2020年3月开工建设，预计2021年一季度投产，年产16万吨硫酸镍、2万吨硫酸钴。 二期项目预计2022年第二季度投产，届时将拥有24万吨硫酸镍、3万吨硫酸钴的产能。
华岳项目位于产业园内，实际所有者为华友钴业（57%）、洛阳钼业（30%）、青创国际（10%），总投资额12.8亿美元。项目设计镍产能为6万吨/年，青创国际将在项目建成后10年内通过其下属印尼矿业公司向华岳供应镍品位不低于1.0%的红土镍矿。项目采用第三代HPAL技术生产镍钴氢氧化物中间体（MHP）。项目于2020年3月开工建设，分两期实施，一期年产3万吨镍金属；二期扩产至年产6万吨。目前，四台高压反应器已全部交付，正在进行设备安装，预计投产时间为2021年底。
青美邦项目位于工业园区内，实际所有者为格林美（72%）、宁德时代（10%）、IMIP（10%）、阪和工业株式会社（8%），总投资额7亿美元。项目设计年产镍金属5万吨、钴金属4000吨，可年产电池级硫酸镍晶体15万吨、电池级硫酸钴晶体2万吨、电池级硫酸锰晶体3万吨。项目建成后10年内，青山钢铁将通过其下属印尼矿业公司向青美邦供应镍品位不低于1.0%的红土镍矿。项目于2019年初开工建设，计划2021年实现量产。
四、关联公司分析（详见原报告）
（1）华友钴业：掌握核心镍钴资源，是综合锂电池材料龙头。
（二）格林美：控股印尼湿法冶金项目，增强镍资源保障能力。
（三）盛屯矿业：借三元素之风，钴产业常青，镍产业腾飞。
（四）中国冶金科工集团有限公司：电池用镍加氢项目的先行者。
（五）青岛中成：掌握镍资源，潜力巨大。
五、风险提示
新项目及其盈利能力的调试和生产的进展低于预期的，COVID-19-19的不确定性，镍价格的波动，不确定性的海外投资风险等。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议，如需使用相关信息请以报告原文为准。）
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