钴行业深度报告：把握供需拐点，拥抱上行周期
钴是银白色小金属，常温下在空气中比较稳定，300℃以上开始氧化。自然界中常与镍、钴、铁等紧密共存，具有铁磁性和延展性，电化学性能良好，可用于电池材料、磁性材料、化学品等许多领域。钴与其他金属制成的合金具有高温强度高、耐热性好、硬度高、耐腐蚀性强等特点。因此钴是制造高温合金、硬质合金、金刚石工具等的重要原料。钴凭借其独特的性能，被广泛应用于航空、电子、机械制造、汽车、化工、新能源、高端装备等领域。
钴产品应用领域十分广泛，钴工业的主要产品有钴盐（包括氯化钴、硫酸钴等）、钴氧化物（包括三氧化二钴、氧化钴等）、电解钴、钴粉等。用火法冶金或湿法冶金工艺从原料或回收料中制取的钴盐、钴氧化物、电解钴、钴粉统称为精钴。钴矿经富集处理后，形成含钴量较高的矿石，又称钴精矿。钴精矿经加工后可制成钴中间体（一般为粗氢氧化钴），也可直接制成氯化钴、硫酸钴等钴盐产品。钴盐产品可加工成钴氧化物、钴粉、电解钴等其他钴产品。 上述钴产品经进一步加工可形成电池材料、合金、磁性材料等下游产品。
2.钴原料供应高度集中，嘉能可拥有绝对话语权
2.1 钴矿资源高度集中
钴资源丰富，但可有效利用的资源量相对较少。地球上发现的钴矿大多与铁、铜、镍等矿伴生，全球独立钴矿仅占2%左右。据美国地质调查局2019年统计，全球已探明钴资源量2500万吨，储量688万吨。在大西洋、印度洋、太平洋海底已发现1.2亿吨钴资源，由于技术和经济原因，这些资源尚未得到开发。根据《全球钴资源现状及开发利用趋势》，目前陆地钴资源主要分布在刚果、赞比亚的沉积层状铜钴矿床，澳大利亚、古巴、菲律宾和马达加斯加的红土镍钴矿床，以及澳大利亚、加拿大和俄罗斯的岩浆镍铜硫化物矿床。 目前，全球只有刚果、澳大利亚、古巴、加拿大、俄罗斯等少数国家的钴矿能够实现经济利用。
目前可利用的钴资源高度集中在刚果民主共和国。刚果民主共和国是世界上钴资源最多的国家，也是钴产量最高的国家。2019年全球钴储量达到700万吨，其中刚果储量达到360万吨，占比51.4%。2019年全球钴产量约14.3万吨，其中刚果钴产量达到10万吨，占比70%。
钴矿供应集中，嘉能可拥有绝对话语权。全球主要钴矿公司包括嘉能可、中国钼业集团、中国矿业集团、金川集团和谢里特。嘉能可控制着全球已探明钴储量的25%，其每年的钴产量约占全球产量的30%，对全球钴供应具有决定性影响。全球十大钴矿公司中有四家是中国公司。2018年，十大钴矿公司的钴产量占全球产量的75%。
2.2. 回顾：需求超预期、供给控制最重要
钴产量在波动中持续增长。与铜和镍相比，钴储量较少，生产成本较高，人们总是试图通过减少使用量或用其他原料替代来摆脱对钴的依赖。全球钴矿产量在波动中增长，从1998年的3.5万吨逐步增加到2019年的14.3万吨左右。增长主要得益于刚果民主共和国产量的释放，刚果民主共和国产量从1998年的5000吨增加到2019年的10万吨左右，刚果民主共和国在供应端发挥了至关重要的作用。2000年至2010年刚果钴产量的快速增长以及许多国家红土镍钴矿的开发，导致全球钴产量进入快速增长阶段。 中国的快速发展刺激了对铜和钴的需求，近十年钴产量复合增长率达到11%左右。
2010年以后，中国经济增速放缓，铜、镍价格连续5年维持在低位，全球钴产量出现波动，部分钴矿企业减产。嘉能可铜钴矿于2015年停产，导致2016年全球钴产量下滑。新能源汽车的快速发展明显带动了钴的需求，尤其是三元电池成为主流，更加剧了这一趋势。钴价在较短时间内快速上涨，导致2017-2018年全球钴产量出现明显回升，2018年全球钴产量达到14.8万吨，突破60万元/吨后，钴价快速下跌，2019年全年钴价在低位震荡。
全球市场钴的价格体系主要依赖英国金属通报的MB报价，伦敦金属交易所2010年推出的钴金属期货活跃，但该合约交易并不活跃。钴行业的交易定价以每周两次的MB报价为依据。MB报价是根据国际电解钴现货的供需、备货、交易情况确定的，钴原料采购、产品销售定价均以MB报价为参考，MB报价也会影响矿山、冶炼厂的远期价格，MB报价会影响钴行业所有产品的价格。
供给侧主动控量、需求超预期对钴价有决定性作用。钴属于小金属，钴矿多与铜、钴伴生，其产量受铜、镍矿影响。回顾近30年钴价变化，自然灾害、地缘政治、社会稳定、投机资本等都可能造成钴价大幅波动。参考《全球钴矿资源现状及开发利用趋势》，回顾近30年影响钴价的因素，将钴价分为四个阶段。
第一阶段，1990-2000年：主要铜钴矿山崩塌导致价格暴涨，美国释放储备降温。1990年，刚果主要铜钴矿山崩塌，而在此期间，刚果国内政治斗争和社会动荡导致刚果钴矿产量迅速下降。到1995年，钴产量逐渐恢复正常，1995年钴的年均价格达到5.8万美元/吨。随后，美国政府出售其战略储备的钴资源，钴的价格回落。2000年，钴的年均价格回落至2.33万美元/吨。
第二阶段，2000-2010年：锂电池的发展和中国的崛起带来需求的爆发，电脑、手机等消费电子产品开始大量使用锂电池，中国经济的高速增长带动了全球钴的消费，2003年钴价进入上行通道，2007年刚果政府开始一段时间禁止未加工的钴矿和钴精矿的出口，希望刺激该国钴加工业的发展。结果全球钴矿和钴精矿的供应减少，导致全球钴价飙升，2008年均价达到6.8万美元/吨，高价超过80万元/吨。 随后，受金融危机冲击以及新自由港TFM项目投产，钴供需平衡被打破，钴价由此开始下跌，2010年均价回落至3.97万美元/吨。
第三阶段（2011-2016年）：3C产品进入成熟期，全球经济疲软导致钴价持续下跌。2011年以后，3C产品逐渐进入成熟期，智能手机基本取代传统手机。同时，全球经济增长放缓，铜、镍价格持续5年低迷。钴供应过剩，钴矿企业普遍减产。嘉能可铜钴矿于2015年停产检修。到2016年，钴均价回落至26200美元/吨。
第四阶段（2017年-至今）：2017-2018年供给收缩与新能源汽车需求上升带来的共振。2017-2018年中国新能源汽车温和补贴政策推动上游资源大行情，钴、碳酸锂同步上涨。相较于锂，钴本身附带的逻辑是，当年的补贴政策鼓励高能量密度，推动了磷酸铁锂电池向三元电池的转换。电动汽车的快速发展极大刺激了钴价上涨，至2018年3月，钴期货价格达到9.48万美元/吨。2018年4月，受供给过剩、囤货影响，钴价开始下跌，2019年6月初，相较高点跌幅达66%。 投机性囤货行为以及新矿业法实施，局势不稳对钴价造成更多扰动。2019年8月初，嘉能可宣布旗下最大铜钴矿将关闭两年，钴价出现反弹。随后，受新能源汽车需求疲软以及新冠疫情影响，钴价进一步下跌。
3. 嘉能可减产为长期供应改善奠定基础
3.1. 未来三年嘉能可的供应量将减少
作为全球最大的钴生产商，嘉能可的产销行为对于钴的长期和短期价格都有着重要的指导意义。嘉能可的钴产量从2012年的1.4万吨增长至2019年的4.6万吨，其最大的铜钴矿是其钴产量的主要来源，占2019年嘉能可总产量的50%以上。嘉能可2018年产量的大幅增加主要得益于其KCC铜钴项目。2017年末，嘉能可给KCC项目给出了2018年1.1万吨的产量预测。起初市场普遍认为KCC项目受电力等限制难以达到满产，事实上，2018年KCC项目产量单季度持续增加，并最终达到满产。 基于对未来钴价的乐观预期，嘉能可预计2017-2018年钴产量将快速扩张。2017-2018年的钴市场以KCC项目停产为开端，以KCC扩产为结束，期间新能源汽车对钴需求的快速增长以及投机者的囤货行为起到了推波助澜的作用。
嘉能可宣布关闭旗下最大铜钴矿，未来三年供应呈萎缩趋势。产能快速释放、补贴大幅退坡影响到新能源汽车需求，导致钴价大幅下跌。受此影响，嘉能可2019年8月宣布关闭旗下最大铜钴矿两年，钴价由7月的23万元/吨反弹至年底的28万元/吨。产量增加与KCC提前关闭相互抵消。嘉能可钴产量达1.19万吨，同比下降13%，其中Q4产量为0.45万吨，同比下降44%，环比下降37.5%。 嘉能可给出了未来的产量指引，计划2020年生产钴29±4kt，预计2021年和2022年钴产量分别为320,000±40,000吨。嘉能可大幅下调了未来三年的产量指引，明确了其产能缩减趋势。由于关闭，未来三年的产量已经恢复到接近2016-2017年的水平。
嘉能可一季度产量环比大幅下降，嘉能可共产钴约6100吨，同比下降44%，环比下降49%。停产的影响已经显现，目前公司子公司KCC几乎成为嘉能可钴生产的全部来源，未来两年内不会有复产迹象。以实际产能来看，我们认为嘉能可未来两年基本可以完成产量指引。
嘉能可的销售策略是“控价保量，资金源源不断”，在钴需求良好、市场扩张阶段释放产量，实现高价出货，保证市场份额；在需求疲软、市场萎缩阶段控制自身产量，实现市场平衡，这样在完整的金属周期中，钴的下行周期大大缩短。我们认为，未来两年的关停意义重大，与2015年底的关停类似，是未来钴市场走强的基础，如果需求端能够超出市场预期，钴将迅速回归上行周期。
3.2.手持矿机整合有利于集中供给
采矿和小规模，原意为手工和小规模采矿，是指以简单的方式，正式或非正式地进行勘探、开采、加工、运输和其他活动的采矿作业。采矿业通常资本密集度较低，采用高度劳动密集型技术。采矿业在刚果民主共和国雇用了很大一部分劳动力，矿工极其贫困。
2016年1月，国际特赦组织发表特别报告《我们冒着生命危险的真相》，指出全球钴供应链中的人权挑战，包括刚果民主共和国手工采矿业使用童工的情况。手工采矿约占刚果民主共和国钴出口的20%。2016年，刚果民主共和国政府对手工采矿进行整顿，以解决其背后的童工问题。当年，手工采矿的产量从2.5万吨下降到1.5万吨左右。随着钴价上涨，手工采矿的产量基本恢复到2.5万吨左右。手工采矿的许可证由当地手工采矿协会颁发。手工采矿本身是合法的，但由于刚果民主共和国的全家采矿方式，人权问题往往隐藏在手工采矿的背后。
2016年，苹果、三星、索尼、微软等科技公司被人权组织指控从使用童工的生产商处采购钴，当时苹果回应称无法确认钴的来源。2016年，中国矿产及化学品进出口商会发起“负责任钴倡议”，得到经济合作与发展组织（OECD）的大力支持。目前，供应链上许多企业积极加入该倡议，采取联合行动，推动钴供应链社会和环境风险降低。该倡议将优先解决最恶劣形式的童工问题。随后，以华友为代表的企业建立了较为完善的钴供应链管理体系，管理自己的原材料供应。在传统模式下，多级贸易商形成钴的自由贸易市场，钴原料混入后无法追溯来源。在目前的矿业合作模式下，钴原料来源是可以追溯的。
新的采矿模式实现了原材料的可追溯性，但仍无法从根本上控制童工问题。2019年12月15日，某科技网站报道，一场代表刚果童工的集体诉讼将苹果、谷歌、戴尔、微软、特斯拉等科技公司告上了法庭。在每一起案件中，科技公司都被指控在明知钴矿是由童工开采的情况下，仍将钴用于自己的锂电池。对于领先的科技公司来说，其供应链中的道德问题零容忍。只有合理避免童工问题，供应链才能稳定，生产和销售才能不受影响。
科技巨头选择与龙头厂商合作，规避风险，保证供应。嘉能可确保以合乎道德和负责任的方式供应产品，重点避免可能涉及童工的手采矿。2020年2月，嘉能可与三星SDI签署了一份为期5年、从2020年到2024年的2.1万吨氢氧化钴长期合同协议。在协议中，嘉能可确保以合乎道德和负责任的方式供应产品，重点避免可能涉及童工的手采矿。宝马选择直接从澳大利亚和摩洛哥采购钴原料，以避免刚果民主共和国潜在的人权问题。
手抢矿问题愈演愈烈，问题症结在于领先科技公司不信任其供应链，倾向于与大型钴生产商合作或在刚果境外寻找钴源。刚果政府希望通过管理手抢矿来提振钴价，由于政府资金有限，预计将与民营企业合作，利用其资金实力采购原材料。预计未来手抢矿市场将逐渐萎缩，刚果长期供需格局有望改善。
3.3 多种潜在因素扰乱钴供应
由于钴资源主要集中在刚果民主共和国，刚果境内突发因素较多，钴供应易受影响，脆弱的供给侧和持续增长的需求侧为产业链企业带来潜在机会。
2018年11月，嘉能可宣布其子公司在矿石中发现高浓度的铀，这种放射性金属的含量超过了非洲主要港口可接受的限度，因此决定暂停这处钴矿的出口。其矿山的开采不会停止，产出的金属将被储存起来，直到去除铀的离子交换系统建成。钴矿的销售已延迟近半年，原料供应也阶段性受到影响。由于其积累了库存，因此长期以来并未造成钴供应的硬性缺口。
钴矿主要出口港在南非。自新冠疫情爆发以来，南非港口处于半封锁状态，所有来自高风险国家和地区的船只抵达南非港口后均需隔离14天，物流限制导致钴原料在港口积压。2020年3月，我国进口钴湿法冶金中间体32320实物吨，环比增长53%，钴精矿进口2958实物吨，环比下降39.8%。3月，我国进口钴原料约8900金属吨。自3月底以来，南非港口已无法正常出货，预计5月钴原料进口量将处于低位，国内钴原料供应紧张局面将持续至6月中旬。 小型冶炼厂将逐渐面临钴原料短缺的问题。
硫酸供应大幅挤压刚果铜钴矿。据路透社报道，硫酸供应对刚果铜钴供应商造成影响。硫酸用于铜钴矿的生产，2019年刚果生产了约140万吨铜和约9万吨钴。刚果矿商每年进口约300万吨硫酸。通常，硫酸采购占刚果矿山运营成本的16%。自2019年底以来，用于制备硫酸的颗粒硫磺价格上涨了约10%。目前硫酸和其他化学试剂的价格高企，嘉能可的硫酸工厂建设已推迟至下半年。此前，由于硫酸供应不足，嘉能可最大的钴矿提前一个月停产。 嘉能可2019年年报也提到了硫酸对其成本的影响。硫酸主要从赞比亚进口，颗粒硫磺主要来自南非。南非与刚果和赞比亚的边境禁运给一些矿商带来了显著压力。供应端的不稳定和需求端的持续增长支撑了钴价。
4、消费电子为钴需求提供支撑，钴仍为动力电池重要战略资源
4.1. 5G手机普及带动消费电子产品需求
消费电子是钴消费的主要需求领域，约占其整体需求的35%，其中手机占比最大。2019年全球手机总出货量13.71亿部，同比下降2.3%，主要由于中国手机市场出货量疲软。随着网络覆盖提升及5G提速，中国消费者正在等待更多价格实惠的5G手机上市。2020年第一季度，中国智能手机出货量约6,660万部，同比下降20.3%，主要由于新冠疫情对消费的影响。2020年4月，国内手机市场出货量4,172.8万部，同比增长14.2%，其中5G手机出货量1,638.2万部，占同期手机出货量的39.3%。
随着5G套餐资费的下降以及低价手机销售策略的推动，5G手机出货量将持续稳步增长。5G手机正式进入市场已三个季度，平均单价也快速下降，2020年第一季度已降至600美元以下（美元不含税）。预计全球5G智能手机出货量将从2019年的1900万台增长十倍以上至2020年的1.99亿台，5G渗透率将从2019年占全球所有智能手机出货量的1%提升至2020年的15%。5G手机电池容量超过4G约10-15%。我们认为未来2-3年5G手机换机潮及渗透率提升将带动3C端钴价维持4-5%的增速。
智能可穿戴市场长期支撑着3C市场，2019年可穿戴设备出货量达3.365亿台，同比增长89%，其中，惊人的增长来自于可穿戴耳机250%的大幅增长，占据了整个市场份额的55.3%。2019年是可穿戴设备迈出的重要一步，得益于新品发布，越来越多的手机取消了传统耳机线，智能手表、手环等也创下了历史新高。IDC预计2020年可穿戴市场将保持平稳增长，全球可穿戴设备市场将增长9.4%，出货量将达到3.682亿台，预计2024年全球可穿戴设备出货量将达到5.268亿台，复合增长率约9.4%。苹果VR眼镜即将发布。 与TWS耳机类似，我们认为VR眼镜从出现到爆款的时间周期较短，可穿戴设备出货量有望再次超预期，这将为未来3C端的钴需求提供支撑。
4.2. 钴仍是新能源汽车重要战略资源
2017-2018年钴市的重要推动力是国家鼓励从磷酸铁锂转向三元电池，因为三元电池能量密度高，续航时间长。今年2月，特斯拉提出未来将走无钴技术路线，宁德时代5月表示有钴电池技术储备，会是全新的颠覆性产品。蜂巢能源相继发布两款镍锰氧化物电池电芯产品。通用汽车在EV Day上宣布与LG化学合作，计划2021年量产镍钴锰铝四元电池。LG化学提高了电池中氧化铝的含量，而钴含量不到10%。一时间，无钴、低钴电池的消息频频出现，市场对钴的长期需求产生担忧，导致基本面与预期出现明显差异。
无钴电池大规模应用仍需考量。自三元电池大规模应用以来，高镍三元电池大规模应用对钴需求的影响一直受到讨论。目前高镍电池仅在特斯拉高端车型上广泛使用。原因在于高镍电池大规模推广仍无突出的性价比，新能源汽车消费存在明显层次性。
无钴电池相较于目前高镍体系的改善仍需论证，无钴对电池循环次数的影响仍需评估，电解液的匹配体系也有待打造，真正无钴电池的大规模量产尚需时日，但市场早已期待。我们认为无钴电池的进步可以类比NCM 811和NCA的进步，部分车型将率先使用无钴、低钴电池，大规模量产仍任重道远。极端假设下，50万辆新能源汽车（单车50kwh）NCM 811/NCA电池切换为无钴电池，将影响钴需求约2250-3250吨，约占全球整体需求的2-2.5%。
领先的公司正在锁定前向供应，而仍然是一个重要的战略资源。 T。
4.3供应和需求判断：过度 - 平衡 - 短缺，预计将来的趋势会上涨
尽管COVID-19的流行暂时影响了全球对新能量车辆和消费电子产品的钴需求，但我们仍然认为，年度的钴需求将能够增加约1.5％从2019年到2022年的复合生产率将为2.7％。 根据该报告，2018年的钴库存为3,769吨，2019年生产了17,054吨氢氧化钴，而同一时期仅出售了4,257吨，预计将在材料上构成了一家 and and and Spry and and and and and 。据估计，2020-2022年的供求盈余将在2020年，将在2021年消化。 同时，供应方面受到各种因素的影响，例如由中间交易员，行业范围的存储和不可控制的资源挖掘区ho积，这可能会进一步提高钴价格的上涨。
5.投资参考
目前，钴的价格在历史悠久的范围内。 2021.维持钴行业的“推荐”评级，推荐 和 ，并注意 和Gem。
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（报告中的观点属于原始作者，仅供参考。报告来源：瓜厄证券）请登录将来的智囊团以获取报告。