镍钴铜废料 技术领先的固废处置企业，高能环境：管理赋能促成长，龙头正启航
（报告出品/分析师：国盛证券杨新成）
1、继续专注于固废及危废资源化利用的固废处理企业
1.1 技术先进的固体废物处置公司
该公司是一家技术先进的固体废物处理企业。
该公司成立于1992年，前身为中国科学院高能物理研究所垫块工程部，是我国最早从事固体废物污染防治技术研究与应用的国家高新技术企业之一，后改制为股份制公司并于2014年在A股主板上市，目前公司总资产超180亿。
环境修复与固体废物处理协调发展，以固体废物、危险废物资源化利用为重点方向。
公司主营业务涵盖环境修复、固废处置两大领域，形成了固废及危废处理、生活垃圾处理、环境修复三大核心业务板块，同时兼顾水处理、烟气处理、污泥处置等其他领域的协调发展。近年来，公司顺应污染减排、碳减排大趋势，深化业务布局，以固废及危废资源化利用为重点战略方向。
1.2 收入和利润持续快速增长，毛利率稳步提升
公司收入和利润持续快速增长。
2017年至2021年，受益于垃圾焚烧及危废处置产能扩张，公司营收由23.1亿元增长至78.3亿元，年复合增长率为35.7%；归属于股东的净利润由1.9亿元增长至7.3亿元，年复合增长率为39.5%。
2022年上半年，公司实现营收40亿元，同比增长18.6%；实现归属于股东的净利润4.4亿元，同比增长13.8%。
公司毛利率水平稳步上升。
2019-2020年公司毛利率较低，主要由于部分垃圾焚烧项目前期投入较大，部分订单毛利率较低；2021年随着垃圾焚烧项目的逐步投产，公司整体毛利率有所提升。
1.3 收入结构优化，营业收入占比持续提升
投资运营模式已成为公司经营的主流，营收稳定性提升。
公司业务模式主要分为工程承包和投资运营两大类。工程承包项目主要集中在环境修复、固废填埋、水处理、烟气治理等业务领域。2021年公司收入29.8亿元，同比下降36.6%，收入占比由69.0%降至38.1%；投资运营项目主要集中在危废处理处置、生活垃圾焚烧发电等业务领域。2021年公司收入48.4亿元，同比增长128.6%，收入占比由31.0%上升至61.9%，主要由于公司转型大力发展资源型业务。由于投资运营模式的盈利来源包括项目经营利润，相比工程承包模式，盈利更具可持续性和稳定性。
从细分行业来看，固废及危废资源利用业务收入占比大幅提升，是公司的战略重点。
2021年固废处理运营业务整体实现快速增长，固废及危废资源利用板块收入34.9亿元，同比增长155.7%，延续高增长态势；固废及危废无害化处置板块收入3.6亿元，同比增长31.1%；生活垃圾处理板块收入9.3亿元，同比增长156.8%，主要由于投产生活垃圾焚烧发电项目增加。
固废处理工程业务收入呈现分化，生活垃圾处理工程板块营业收入6.8亿元，同比下降68.0%，主要由于在建生活垃圾焚烧发电项目基本投产，项目体量减少；固废及危废处理工程营业收入11.9亿元，同比增长37.0%。
环境修复板块收入出现下滑，2021年收入8.7亿元，同比下降46.5%，主要由于公司近年来在激烈的市场竞争中严控订单风险，从利润率、业主履约情况、付款能力等方面加强订单评审，对不达标的订单主动放弃。
整体来看，固废及危废资源利用板块的收入占比大幅上升，由2020年的20.0%上升至2021年的44.6%，公司的重点方向明确。
生活垃圾处理、固危废无害化处理毛利率较高，固危废资源利用业务毛利率有所下降，2021年生活垃圾处理、固危废无害化处理、环境修复、固危废处理工程毛利率分别为44.0%、40.1%、31.0%、25.3%。
固废及危废资源利用板块毛利率为13.7%，同比下降12.62pct，主要由于本期公司采购固废及危废资源利用原材料总量较大且单价较高，压缩了毛利率。
生活垃圾处理工程板块毛利率33.3%，同比增长25.76pct，主要由于上年度部分生活垃圾焚烧发电项目投资成本较高，导致毛利率较低。
1.4 成本控制能力强，经营性现金流稳定
公司管理优秀，成本控制能力强。
2017年至2021年，公司销售费用率、管理费用率整体呈下降趋势，财务费用率上升，主要由于有息负债增加及生活垃圾焚烧发电厂及资源化生产线竣工投产利息资本化金额减少所致。另外，公司研发费用率呈现稳步上升趋势，体现了公司对技术研发的重视。
公司经营性现金流稳定。
2019-2021年公司经营性现金流总体平稳，2021年经营性净现金流/净利润比率为73.1%，较上期有所下降，主要原因是公司加大资源利用板块的投入，采购价值较高的固废、危废原料，但加工产品销售仍未恢复。
经营净现金流/净利润比率上升至123.5%，主要是由于上年末收回部分销售回款及以前年度支付的保证金所致。加之公司经营项目增加带来收入增加并继续保证稳定的现金流，盈利质量整体提升。
1.5背靠东方雨虹，员工利益深度绑定
公司背靠东方雨虹，拥有相同的核心管理团队。截至2022年7月，李卫国为公司控股股东及实际控制人，持股比例为19.8%。同时，李卫国还是防水建材龙头企业东方雨虹的实际控制人及董事长，持股比例为22.6%。此外，公司与东方雨虹还拥有多位管理经验丰富的相同核心高管，为公司发展提供有力支撑。
卓越的管理引领东方雨虹长期保持快速增长，公司有望取得更大的成功。
东方雨虹防水建材业务与公司的危废处置业务一样，都是市场化程度高、区域性强、集中度低、产品非标准化的行业，对公司管理能力要求极高。以李卫国为核心的管理团队能力过硬，具有较强的业务管控能力和人才管理能力。在此基础上，东方雨虹业绩连续多年实现持续高增长。
2012年至2021年，东方雨虹营收由29.8亿元增长至319.3亿元，年复合增长率达30.2%，股东应占净利润由1.9亿元增长至42.0亿元，年复合增长率达41.2%。作为公司管理团队的成功实践，东方雨虹为公司未来的高业绩增长提供了强有力的管理背书。
股权激励运用频繁，深度束缚管理层利益。
2018年、2020年，公司相继推出两期股权激励计划，业绩考核目标年份覆盖2018年至2023年，激励对象全面覆盖中高级管理人员至技术/业务骨干员工。
其中，2018年度激励计划拟首次激励对象共计221人，授予股票期权共计2317万股，预留激励对象148人，授予股票期权共计557.5万股；2020年激励计划拟首次激励对象共计225人，授予股票期权共计615万股，彰显了公司推动业绩持续快速发展的坚定决心。
高管团队持续增持，展现对未来发展的信心。
2021年2月至2022年7月期间，公司大股东及高管团队成员以自有资金或自筹资金持续增持公司股份，平均买入价格约为12.2元/股，展现出对公司业绩及发展的信心。
目前定增已完成，在手项目正在加快推进。
该公司本次定向增发于2022年8月完成，实际发行数量2.46亿股，募集资金总额27.6亿元，发行价格11.2元/股，最终发行人家数为15家，其中李伟国获配1071.4万股，获配金额1.2亿元。
所筹集资金将用于：
（1）危废资源综合利用项目，包括金昌危废资源综合利用项目（4.2 亿元）、江西多金属资源循环综合利用项目（7.4 亿元）；（2）生活垃圾焚烧发电项目，包括伊宁市生活垃圾焚烧发电项目一期（4.9 亿元）、贺州市生活垃圾焚烧发电项目二期（2.9 亿元）；（3）补充流动资金（8.3 亿元），公司已获得充足资金，为项目推进提供保障。
2、危废处理行业持续高景气，资源化利用前景广阔
2.1 危废标准化处置缺口明显，行业持续高景气
固废及危废处理业务处于产业链中段，包含资源化利用和无害化处置两大类型。
（1）固体废物、危险废物的资源化利用，是指通过冶炼、提取、电解、净化等物理或化学处理过程，从固体废物或危险废物中提取具有回收价值的元素，并进一步加工成合金等资源化产品的过程。资源化利用是处置企业向上游产废企业支付收购危险废物的过程。收入来源包括产废企业支付的处置服务费和资源化产品销售收入；
（2）固体危险废物无害化处置是指通过焚烧、填埋、物理和化学处理工艺等对废物进行无害化最终处置，主要收入来源是处置服务费。
需求侧现状：危废处理需求持续增长。
新版《国家危险废物名录》定义了46大类、479种危险废物，其中工业危险废物占比最大，约占全部危险废物的70%。
随着我国经济的快速发展，危险工业废物产量持续稳步增长，由2015年的3976.1万吨增长至2019年的8126.0万吨，年均复合增长率为19.6%。2020年受疫情影响出现短期下滑，但由于多年未利用处置的危废积累，年底危废堆存量达1.1900亿吨。
需求侧趋势：在环保督察趋严的背景下，企业少报产量问题处理需求将加速。
由于废弃物产生数据由企业自行上报，过去环保监管不力导致行业违法排污、泄漏现象严重，废弃物产生企业为降低处置成本，有可能少报危险废物产生量，随着环保监管趋严，对漏报废物处理的需求将加速增长。
供给侧现状：危险废物标准化处置能力不足。
供需缺口明显：2020年，全国危废经营单位核准收集利用处置能力达14503万吨/年，但实际收集利用处置量仅为4160万吨，占核准经营规模的28.7%，占当年危废产生量的57.1%。其余危废产出均由产废单位自行利用、处理，真实去向难以追踪，形成灰色地带，危废标准化处置供给不足。2020年危废处理处置预计市场规模约1814亿元，提升空间较大。
行业参与者众多，集中度极低：2019年全国危废许可证数量达4195张，同比增长30.3%。企业以民营企业为主，且大多技术、资金、研发能力较弱，处理资质单一。2019年危废企业平均核准处理规模仅为3.1万吨/家/年。
2018年至2021年，按危废运营规模计算，已披露相关信息的上市公司CR5均低于5%，我国危废处理行业市场集中度极低。
供给侧趋势：随着环保趋严，行业供给将进一步收缩，龙头企业有望受益。
环保政策与监管趋严：《刑法修正案（十一）》将于2021年3月1日起施行。其中第338条规定，违反国家规定，排放、倾倒、处置放射性废物、含传染性病原体废物、有毒物质或者其他有害物质，严重污染环境的，处三年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处罚金；情节严重的，处三年以上七年以下有期徒刑，并处罚金；在饮用水水源保护区等区域排放危险废物的，处七年以上有期徒刑，并处罚金。
2021年11月，生态环境部发布《危险废物转移管理办法》，要求危险废物转移处置遵循就近原则，增强行业区域特色。随着环保要求趋严，危险废物利用处置核准规模快速增加，水泥窑协同处置等新技术兴起，市场竞争进一步加剧。
供给萎缩、行业向头部企业集中：随着环保督查趋严，不达环保标准的中小企业将被淘汰，供给进一步萎缩，市场份额有望向技术资质齐全的头部企业集中。
短期难以有效释放供给：加之行业进入门槛较高，对设备和技术能力要求较高，新项目投资建设时间较长，导致短期难以有效释放供给，行业仍将维持较高的景气水平。
2.2 危废资源化利用行业准入门槛高，政策催化需求旺盛
相较于无害化处置，资源利用业务的技术、渠道壁垒更高、利润弹性更大。
资源利用需要在无害化预处理的基础上对铜、金、银、钯、锡、镍等有色金属进行进一步提炼和转售，金属提炼的数量和纯度决定了业务的利润空间。
由于危废原料中金属的种类、品位直接影响回收的效率，因此资源回收业务对渠道也有较高的要求。
技术实力雄厚、渠道拓展能力强的公司占有绝对优势，固废及危废资源化业务符合“碳中和”的长期发展趋势。
固废、危废资源化利用可有效降低矿业初级生产环节的能耗、排放和环境污染，如每回收一吨铜可有效减少3.5吨碳排放，此外还可减少能耗、水耗和固废排放，符合碳中和的长期趋势。
污染减排和碳减排政策的频频出台，带动下游需求持续释放。
《循环经济发展“十四五”规划》提出，到2025年，主要资源产出率比2020年提高20%左右，大宗固体废物综合利用率达到60%，建筑垃圾综合利用率达到60%，废纸、废钢铁利用量分别达到6000万吨、3.2亿吨，再生有色金属产量达到2000万吨，资源循环利用产业产值达到5万亿元。
据《中国资源回收行业发展报告》显示，截至2019年底，废钢铁、废有色金属、废塑料等十大废品种类回收总量约3.54亿吨，同比增长10.20%，回收总额约9003.8亿元，同比增长3.70%。
3、公司资源型业务布局完善，技术领先
3.1 “内生+外生”相结合，快速完善资源型业务布局
2016年以来，公司继续通过新建、并购相结合的方式快速布局资源型业务，2020年以来进一步加快步伐，产品类型和产业链不断延伸。
进军危废资源化利用领域案例：公司于2016/2017年收购景源宏达/阳信鹏福51%股权（后成为全资子公司），从事含铜、铅、镍等有色金属冶炼废渣的综合利用、加工及销售，正式进军危废资源化利用领域。
产品品类拓展案例：（1）公司于2020年上半年完成收购杭州新材料51%股权，积极拓展废轮胎、废塑料等固废资源回收利用领域；（2）2022年，公司收购浙江嘉天合51%股权，进一步拓展医疗废塑料、废玻璃资源利用领域，目前公司资源利用已涉及金属、橡胶、塑料、玻璃等资源回收品类。
产业链延伸案例：（1）2021年公司收购新盛源及正弦波公司51%股权，将产品线延伸至氧化镍及电池级硫酸镍钴，将产业链拓展至新能源材料领域；（2）2022年公司收购江西新科环保80%股权，包括10万吨电解铜生产线及其他多金属深加工生产线，产业链由原有前端固危废回收处理延伸至后端金属制品深加工，有利于加强内部协同，提升整体盈利能力。
公司已形成较为完整的资源型产业布局。
2021年，公司资源利用板块处置各类固废及危废38.4万吨，生产冰铜、粗铜、粗铅、冰镍等金属资源利用产品共计8万吨，同比增长24.4%，生产橡胶改性资源利用产品共计19.3万吨，同比增长55.9%。
此外，随着前期储备项目陆续投产，公司2022年危废资源回收利用项目核准经营规模预计将由2021年的47.8万吨/年大幅提升至79.5万吨/年。截至2022年8月，公司资源回收利用项目已覆盖甘肃、湖北、四川、重庆、贵州、江西、山东、浙江等8个省市，在江苏、广东也有在建项目。
3.2 固废及危废资源化回收技术实力雄厚，竞争壁垒提升
公司掌握了领先的贵金属提取及加工技术，有效降低了成本，提高了产品附加值。
金属提取种类丰富：截至2021年底，公司拥有至少9种金属的富集能力，包括铜、铅、镍、金、银、铂、钯、锑和铋。
金属回收率持续提升：2020年，子公司高能鹏福“重金属污泥高效预处理及资源化利用关键技术”提高还原冶炼能力20%，铜、镍等有价金属回收率提升5%。
技术改造推动产能不断提升：2021年，高能鹏福完成冶炼系统、干燥系统、烟气超低系统改造，完成后干燥预处理、深度干燥系统联动，产能提升30%以上。
产业链向高附加值产品延伸：传统资源型业务产出为合金等中间产品，利润空间有限，公司进一步将产业链延伸至后端深加工领域，形成高附加值的终端产品。
技术进步推动资源型行业盈利能力不断提高。
受益于工艺技术的不断提升及实施技改后产能利用率的提升，公司资源子公司京源高能、高能鹏富盈利能力持续改善。2019年至2021年，京源高能净利润由4693.5万元增长至7504.6万元，年复合增长率为26.4%。高能鹏富净利润由4901.0万元增长至9732.5万元，年复合增长率为40.9%。
产业链闭环提高利润空间，经验有望在其他地方复制。
公司的危废板块在甘肃金昌已形成产业闭环，并占据了各环节的利润空间：
截至2022年8月，公司在甘肃金昌共有5家互为上下游的子公司，合计运营产能约23万吨/年，占总运营产能的28.4%。其中，金昌高能、高能中三、正宇高能位于产业链上游，承接当地含铜、铅、镍等工业废料的资源化加工，产出冰铜、粗铜、粗铅、冰镍等中间产品。正弦波、鑫盛源位于产业链下游，可承接其他三家公司生产的含镍中间体作为原料，再进行深加工，形成氧化镍、电池级硫酸镍钴等新能源材料产品。上下游协同效益明显，盈利环节从粗加工延伸至整个下游深加工及终端产品，提升利润空间。
项目地理位置独特，原材料供应充足，下游需求旺盛：
（1）我国西北地区镍矿资源主要集中在甘肃、新疆等地，其中甘肃省镍矿储量占全国总储量的70%以上。
该公司的项目位于镍资本的金丘安（）区。集团金属。该公司有足够的原材料。
（2）对公司产品的下游需求，硫酸铜溶液和铜 - 尼克合金，硫酸盐溶液可用于电解铜冶炼，而铜 - 尼克合金具有极好的耐腐蚀性，并且在造船，化学工业，化学工业，建筑和其他工业中都广泛使用。
依靠高级和完整的资源技术，的经验有望在其他地方复制：
在不同地方复制工业链的关键在于涵盖整个基于资源的工业连锁店的能力，该公司还具有多金属的回收技术。我国家的生产地区。
4.土壤修复的领先位置是牢固的，手头上有足够的废物焚化项目
4.1土壤修复行业的市场规模超过100亿
相关的法律，法规和政策制度正在逐渐改善，该行业正在迎来新的机会。
2016年5月28日，我的国家颁布了“土壤污染和控制行动计划”，也称为“土壤十篇”，从那时起，它开始了土壤污染的控制2018年8月31日，“中华人民共和国的土壤污染和控制法”于2019年1月1日正式颁布并正式实施。中国的土壤污染预防和控制和土壤修复产业已在新的发展阶段迎来了。
特殊基金提供了大力支持，市场规模超过100亿。
在发布支持法律和法规的同时，国家为土壤污染控制行业提供稳定的财政支持。2022年，土壤污染预防和控制基金的预算与2021年的数据相同，根据环境规划研究所的数据。 ，包括503个恢复工程项目，项目金额为121.56亿元。
4.2环境修复领导者手头上有足够的订单和领先的技术经验
公司的环境修复业务集中在土壤修复方面，还涵盖了多个补救措施，例如地下水补救和垃圾填埋场补救措施。
积极扩大高质量的订单，以支持绩效稳定增长。
在2021年，环境恢复部分获得了8.65亿元的收入，同比下降了46.52％，这主要是由于公司严格控制订单风险，从而加强了对环境恢复订单的审查，从项目利润率和所有者的绩效和支付能力和审查的订单中均可满足该公司。
另一方面，该公司的订单扩展工作并没有减少，从2019年到2021年，新订单的数量持续增长。2021年，该公司的环境补救措施收到了新订单的新订单，价值14.7亿元人民币，同比增长14.5％，确保了未来绩效的持续增长。
该公司是通过先进技术领域的领先企业。
该公司储备中的补救技术基本上涵盖了所有主要技术途径，并具有针对重金属污染和有机污染等不同污染类型的定制补救措施的技术整合能力。
该公司的“重金属污染土壤/沉积物的稳定处理技术”被选为2014年国家关键环境保护实践技术清单。
凭借其领先的技术，该公司已参与了该领域的7个行业标准的汇编。
该公司还与美国TRS建立了合资企业，以引入和优化原地热解技术，从而极大地提高了我国污染现场修复的实施技术和管理水平。
许多项目被选为示范项目，该公司拥有丰富的实践经验。
截至2021年末，该公司在有机污染补救项目中完成了100多个专业补救项目，苏州溶剂北场地的现场管理项目使用了现场的热解动技术和设备 污染了土壤修复处理，结果良好。
In 2021, two , , “In-situ of 280,000 m3 of soil in the area of the site of ” and “Ex-situ of soil at the site of and ”, were as key and .
4.3废物焚化委员会具有足够的生产能力，支持性能的稳定增长
该公司的废物焚化发电业务具有足够的生产能力，并且正在迅速增长。
从2019年到2021年，随着废物焚化发电项目的生产，该公司的废物焚化发电业务收入从1.2亿元人民币大幅增长到9.3亿元人民币，每年的复合增长率为182.0％。
该公司具有足够的生产能力，截至2021年底，该公司的生产能力为9,500吨/天的生产能力，对应于10亿千瓦时网格连接的电力。
该公司是垃圾填埋场领域的领导者和先驱。
除了浪费焚化电力外，该公司还提供了家庭废物垃圾填埋场的投资，建设和运营，例如厨房浪费，家庭废物垃圾填埋场是该公司的传统优势业务。
利润预测
根据公司危险废物处置，环境修复和废物焚化业务的实际开发，我们做出以下假设：
危险废物治疗和处置：根据公司现有的危险废物生产能力，我们估计该公司在22-24中的生产能力将达到918,000/1,228,000/1,657,000吨，分别考虑到已经运行的能力和预期的新能力。
环境修复：公司的环境修复部门相对成熟且稳定。
国内废物处理：目前有12个家庭废物焚化发电项目，在今年进行新项目后，运营量表为9,500吨。
固体废物处理工程和其他业务：假设收入保持不变，该行业的发展相对稳定。
该公司是固体废物处置领域的领先企业，拥有丰富的股东背景资源，明显的工业链和技术优势，其业绩有望实现快速增长。
风险警告
1.政策没有期望。
2.原材料价格波动的风险。
3.订单的收购低于预期，公司工程业务领域的盈利能力受到所获得的订单的数量和质量的影响。
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