厦门镍块回收 成本和技术都有硬伤，凭运气得来的第一，中伟股份能凭实力守住吗？
2017年至2020年，公司前五大客户销售额占比分别为60%、71%、81%、83%，占比较高且持续提升。
其中LG化学、厦门钨业2017-19年合计销售额占比分别为32%、58%、68%，主要对应三元前驱体及四氧化三钴产品。
3. 创业板
格林美业务包括电池材料、废弃资源综合利用等。
格林美废弃资源综合利用业务包括钴钨综合利用、硬质合金综合利用、电子废弃物综合利用、报废汽车综合利用及环境服务等，其中回收的电子废弃物、废旧电池、报废汽车占我国总报废量的10%、10%、4%以上，规模较大。
电池材料包括三元前驱体、四氧化三钴、正极材料、动力电池回收等业务，2020年各业务营收分别为30.86亿、25.96亿、9.78亿、0.93亿，其中三元前驱体、四氧化三钴占比较大。
格林美电池材料业务客户主要包括三星SDI、LGC、厦门钨业、CATL、ATL、容霸科技、振华新材料、优美科、长源锂电等。
据GGII数据显示，2019年，格林美三元前驱体出货量全球第一，市场占有率为18%；四氧化三钴出货量全球第二，市场占有率为17.9%。
2020年，由于格林美70%产能在疫情重灾区湖北（包括三元前驱体产能100%），产能受限，三元前驱体、四氧化三钴出货量同比分别下滑30%、增长54%，市占率均跌至全球第三。
换言之，2020年中维股份市场份额超越创业板成为第一，多少有些偶然。
4.华友钴业
华友钴业主要业务包括新能源电池材料及原材料、有色金属、贸易等。
有色金属板块包括钴、镍、铜等，除了用于新能源电池材料及原料之外，其余均用于销售，中威公司也向其采购原料。
2020年，华友钴业钴产品、三元产品分别实现营收50.81亿、25.32亿。
据GGII数据显示，2019年华友钴业三元前驱体出货量未进前五，四氧化三钴位居全球第一，2020年则分别位列第四、第二。
2021年5月24日，华友钴业受让巴莫科技38.62%股权，加上其控股股东委托华友钴业持有的巴莫科技26.40%表决权，华友钴业现共计控制巴莫科技65.02%表决权，从而实现对巴莫科技的控制。
巴莫科技是国内高镍正极龙头，在高镍领域国内市场占有率排名第二，2020年市场占有率为35%，仅次于容百科技。
5. 容量比较
受益于新能源行业的快速发展，2017年至2020年，中威股份三元前驱体产能快速增长，产能利用率处于饱和状态。
整体来看，下游新能源汽车增速高于消费电子，因此，为满足下游客户订单，各大公司均加速三元前驱体产能扩张。
截至2020年底，中微拥有三元前驱体产能11万吨、氧化钴产能2.5万吨，预计2021年底将分别达到19万吨、3.5万吨；预计2025年总规划产能将达到50万吨，其中三元前驱体产能42万吨。
其中包括IPO募资项目的6万吨三元前驱体产能，预计2021年底将达到满负荷生产。
2021年1月20日，公司与广西钦州市政府签署北部湾产业基地项目投资合同，项目预计总投资约230亿元，分期开发。项目一期投资约100亿元，主要建设年产15万吨前驱体及7万吨金属镍钴及其综合回收设施，建设期4年。
2021年6月4日，公司发布非公开发行股票公告，拟募集资金不超过50亿元，其中35亿元用于北部湾一期项目建设，15亿元用于补充流动资金。
此轮融资距离公司IPO融资12.75亿元不足半年就完成，可见前驱体产业的产能扩张十分激进。
2020年格林美三元前驱体、四氧化三钴产能分别为13万吨、2.5万吨，公司预计2021年将分别达到18-20万吨、3万吨，2025年三元将达到40万吨。
华友钴业2020年三元前驱体产量为10万吨，预计2025年将达到28万吨。
总体来看，中微股份、格林美在三元前驱体扩产速度和规模上处于领先地位。
6. 毛利率比较
中威股份2017-20年毛利率分别为9.71%、11.43%、12.31%、13.14%，净利率分别为0.98%、2.06%、3.39%、5.65%，呈上升趋势，主要受益于公司高镍三元前驱体销售占比提升，但在可比公司中始终处于最低水平。
拥有废旧电池回收资源的格林美、宁德时代毛利率较高，而拥有上游矿产资源的华友钴业毛利率波动较大。
从产品来看，中威股份四氧化三钴及三元前驱体产品毛利率均为行业最低。
其中，2020年中威股份四氧化三钴、三元前驱体产品毛利率分别低于格林美7.34、10.07个百分点，三元前驱体毛利率更是大幅下降，主要原因是中威股份在上游原料方面布局不足导致原料成本较高。
2017年至2020年，中威股份营业成本中原材料占比均超过90%，远高于格林美、华友钴业。
中威股份目前在原料端的布局是，公司在贵州西部产业基地建立了循环产业园，预计2021年实现5万吨镍钴冶炼产能，在桂南产业基地建设7万吨金属镍钴及其综合回收项目。
二是引入青山控股子公司上海京茂投资有限公司作为公司IPO的战略投资者，签订战略合作协议，预计2021年至2030年为公司累计供应镍金属当量30万至100万吨。
除了原材料成本的影响外，中威股份三元前驱体产品毛利率之所以相对大于格林美，还因为产品结构的差异。
中威股份拥有较为先进的高压四氧化三钴材料技术，是全球领先的钴酸锂企业厦门钨业新能源的主要供应商，2020年公司高压四氧化三钴国内市场占有率超过50%。
三元前驱体产品方面，中威股份的产品结构相较于格林美相对较差。
高镍三元材料电池能量密度更高，续航里程更长，综合成本更低。根据GGII数据，2015-2020年中国三元正极材料销量中，高镍动力电池增速最快，从11%增长至24%。三元正极材料高镍化趋势明显。
正极材料镍含量越高，技术含量越高，毛利率越高。
2020年格林美6系及以上产品出货量占比约80%，其中8系及以上高镍产品占比超过50%，NCA9系超高镍产品占比43%，高镍产品主要客户为技术相对先进的荣科科技。
2017年至2020年，中威股份6系以上高镍三元前驱体占比由49%提升至80%以上，高镍化程度较高，但主要是5系向6系过渡，8系及以上占比仍较少，2019年、2020年中威股份8系及以上高镍产品出货量占比分别仅为16%、30%。
可以看出，短期来看，各前驱体企业在产能上展开竞争，中威公司并不落后；但在资源、技术等长期竞争上，中威公司目前处于相对落后的阶段。
从长远来看，公司能否在技术上赶超取决于其研发状况。
2017年至2020年，中维股份研发费用率分别为3.72%、3.52%、3.30%、3.68%，均低于容百科技、长源锂业、厦门钨业新能源。
2017年至2019年，中卫股份研发费用率均高于格林美，但2020年格林美研发费用率快速上升并超过中卫股份。
2018年至2020年，华友钴业研发费用率持续下降，且低于中维控股，主要由于华友钴业贸易额占比提升。
因此整体来看，中卫股份的研发投入在同行中偏低。
7.与上下游议价能力差
2020年公司净经营现金流大幅改善，转正至4.64亿，但2021年一季度却由正转负，为-4.88亿。
2017年至2019年，中卫股份经营性净现金流均为负数，分别为-2.16亿、-2.08亿、-2.51亿，主要由于公司业务快速增长，导致存货、应收账款大幅增加。
2017年至2020年，公司现金回款率分别为0.21、0.43、0.80、0.86，呈上升趋势，但均小于1。同时，公司原材料国际采购占比较高，且无账期，表明公司与上下游正极材料公司的议价能力较弱。
公司累计净经营现金流持续为负的同时，每年均有较大资本支出，2017年至2021年一季度累计资本支出达30.67亿。
由于现金流状况不佳，公司上市前2017-19年均未进行现金分红，2020年现金分红4600万元，占母公司净利润的11%。
结论
受益于新能源产业的快速发展，中卫股份营收和利润快速增长。
2020年，公司三元前驱体市占率跃居第一，有运气的成分，但更主要的还是竞争对手格林美受疫情影响产能受限。
能否长期继续占据第一的位置，主要取决于成本和产品力。
中威股份目前的状况是，在原材料端的布局相对不足，研发投入较低导致技术相对落后，未来想成为细分领域真正的领头羊，估计还有一段距离。
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