芦苇与橡树比赛 国海富兰克林基金：底仓基金俱乐部
黄衬衫女士 |
采上侠客行出品|
1984 年春末，哥伦比亚商学院爆发了一场史诗般的辩论，颠覆了投资界的看法。
金融界的领军人物迈克尔·詹森（ ）用随机游走理论来解释有效市场的概念。他指出：
市场上确实有一些基金经理可以连续五年跑赢大盘。但是，如果你让一百万人抛硬币，也会有人连续五次抛出正面。这两者都没有技巧，获胜者只是运气好而已。
坐在辩论桌对面的巴菲特反驳道：
如果 22,500 只黑猩猩参加掷硬币比赛，那么获胜的将有 215 只。如果这 215 只获胜的黑猩猩随机分布在全国各地，那么它们的成功确实可以用运气来解释。但是，如果 215 只获胜的黑猩猩中有 40 只来自同一家动物园，那么这背后的原因就不仅仅是运气了。
巴菲特的观点是，投资成功并不是随机分布的。相反，那些表现出色的人都来自某个“村庄”，这个“村庄”的定义不是由地理位置决定的，而是由他们的投资方式决定的。
换言之，如果从投资方式、投资风格的角度去理解投资管理，那么基金经理的集中优秀并不是随机的。
国内公募基金中也存在这样的“投资村”。
2020年夏天，蚂蚁财富推出了“蚂蚁理财金选”基金，从市场上上千只基金中择优而选。目前，这份榜单包括约300只基金。其中，国海富兰克林基金多达5名基金经理管理的9只股票型基金入选。需要注意的是，国海富兰克林基金只有9名股票型基金经理，而这份入选名单中，入围的股票型基金经理超过半数，包括“国海富兰克林三剑客”（许立荣、赵晓东、徐成）、中生代基金经理刘晓以及该公司研究总监王小宁。
事实上，富兰克林邓普顿一直是专业投资圈的“宠儿”，机构投资者占其资产管理结构约70%（2022年中报），其产品成为不少投资者必定留意的投资选择。
例如，虽然是一家规模和资源有限的中型基金公司，但国海富兰克林基金管理公司却是权威奖项的得主。数据显示，该公司自成立以来，共获得14次金牛奖、15次金基金奖、21次明星基金奖、2次晨星奖、5次晨星奖提名。
成立十八年来，国海富兰克林基金以出品风格迥异的稳健者而闻名，是业内知名的“底线基金俱乐部”。他们是A股市场反向投资的忠实支持者，坚持以基本面研究驱动投资，不跟风炒作，不追涨杀跌，坚守长线，与时间做朋友。
国海富兰克林基金为何能培养出如此多自下而上的投资者？最具挑战性的逆势投资如何在一家国内公募基金公司生根发芽？这次，我们走进国海富兰克林基金的“成人礼”，试图寻找这个“投资村”背后的基因。
01
遗传
2004年，许立荣离开深圳，带着行李箱来到上海。这是他投资A股的第七个年头。但他觉得还不够。
当年，他加入了上海一家合资基金公司，随后通过了CFA（特许金融分析师）考试。多年后接受采访时，他回忆说，自己当时有一个特别简单的愿望：有全球视野。
与许立荣同一年，全球知名资产管理公司富兰克林邓普顿集团也来到上海，其全资子公司邓普顿国际有限公司于2004年与国海证券合资成立国海富兰克林基金管理有限公司。
富兰克林邓普顿由被誉为“全球投资之父”的约翰邓普顿爵士于 1947 年创立。作为一名价值投资者，约翰邓普顿的投资方法根植于一个简单但强大的理念：购买被低估的资产是实现优异投资回报最确定、风险最小的方法。
这种理念也在国海富兰克林心中埋下了种子。
2005年6月，在A股市场最黑暗的熊市尾声，国海富兰克林成立了第一只基金——富兰克林邓普顿中国收益基金。此后的17年里，这只基金披荆斩棘，成为公司的王牌基金，在仓位不超过65%的情况下连续多年跑赢大盘，自成立以来取得了12.26%的年化业绩（Wind，截至2022年9月30日）。
2008年，许立荣加入富兰克林邓普顿投资，并于2010年接手这只招牌基金，将全球视野与本土智慧融为一体。2022年，这只基金荣获全球权威基金评测机构晨星（中国）颁发的“2022混合基金奖”，为市场唯一获奖者。
基本面研究、价值投资、长期主义几乎成为公募基金行业的共识。但回顾国内公募基金24年的发展历程，从野蛮生长到繁荣兴盛，并不是所有公司一开始就选择了这条路。行业内能一直坚守一个理念的公司并不多。国海富兰克林基金是如何做到的？
首先，国海富兰克林基金从一开始就引进了先进的海外投资管理经验，以基本面研究带动投资，这一传统奠定了国海富兰克林基金的投资基调。
另一个是包容文化。
许立荣举例，前几年，当公募基金重点发展子公司业务时，富兰克林邓普顿认为子公司更多的是一种桥梁和通道业务，与资管本质相去甚远，也不符合公司发展初衷，所以没有着急跟进。现在回想起来，这个决定避免了后来子公司业务带来的一系列问题，但在当时，放弃这项业务会让子公司在规模上远远落后于同行。而要做到这一点，董事会和双方股东的支持非常重要。
坚守资产管理本源，国海富兰克林从未偏离航向，正如任正非所说的那只大乌龟，“它只知道爬行，完全不理会路两边的香花，不受各种所谓潮流的左右，只是傻傻地走自己的路”。
在这传承的背后，还有一个非常重要的因素，那就是找到合适的人。
2008年，许立荣怀揣着“全球视野+本土智慧”的投资理想加入富兰克林邓普顿投资，至今依然奋斗在投资第一线。
赵晓东是国富的资深人士，自2005年加入国富以来，从研究员升至基金经理、股权投资总监，是A股市场最坚定的低估者和逆势投资者。
徐成是行业内为数不多的既具备A股又具备港股投资能力的优秀投资人，与许立荣、赵晓东并称为“国富三剑客”。
研究总监王小宁在公司任职14年，是公司研究团队的把关人和领头人。
这两年很火的中年基金经理刘晓，其实已经在公司呆了15年，从年轻的实习生做起，如今已经成为公司里一位独立的女性平衡投资战士。
许立荣称，如果把市场上所有的基金经理分类，左边是价值，右边是成长，在价值和成长之间画一条中线，那么国富旗下的基金经理基本都站在中线的价值一边。共同的理念、相似的风格，让国海富兰克林更像是一个有着相同投资基因的“投资村”。
基于“全球视野+本土智慧”的实践，外资股东注入了价值投资的基因。18年，公司培育出包容的文化，一群“老朋友”在一个理念下走到了一起，“坚持做长期正确、短期困难的事情”，这是他们在公司第18次“成人礼”上的宣言。
02
韧性
国富的研究人员给研究总监王小宁起了个绰号叫“班主任”。作为投研总监，王小宁有时不得不扮演一个“挑剔的坏人”的角色。
这天，在国富的一场招聘面试上，前来面试的研究员A察觉到了他的“不怀好意”。
王小宁：我有三个问题问你，如果你推荐的股票基金经理是宠儿，持有7个点仓位，跌了30%，你该怎么办？第二个问题是，如果跌了50%，你该怎么办？最后一个问题是，如果跌了70%，你该怎么办？
研究员A：跌70%就证明我判断错误了，我会建议基金经理果断卖出。
这个回答确实让王小宁眼前一亮。其实这也是国富多年来采访研究员时经常问的一个问题。没有标准答案，但大多数人的答案都差不多，都是要坚持。研究员A的回答确实让王小宁受益匪浅。在国富的投研文化中，一直强调一点：思维薄弱。换句话说，你要承认自己的无知。
“行业研究奉行强者思维，投资则坚守弱者思维，如果你能想通两者之间的矛盾，你的下限就会更高。”
承认自己的无知并不像你想象的那么容易。
后来，研究员A才意识到，面试时的“打击”才刚刚开始。作为国富的研究员，要面对的不只是挑剔的研究总监，还有更挑剔的基金经理、股权投资总监和投资总监。每次在投研会议上推荐股票，都感觉像是经历了一场激烈的辩论，走出会议室后，往往已经满头大汗。
对这一点，有着10年研究经验的刘晓最有发言权。
2017年初，刘晓首次在公司内部大力推荐了一家光伏硅片龙头企业，要知道她从2012年就开始研究电气设备新能源板块，对行业和这家公司都有过深入的研究，对这次推荐很有信心。
但第一个建议却被拒绝，赵晓东质疑该公司存在“财务造假”。
刘晓无奈地回去做了更多的调研，与金融专家探讨，与产业链上下游反复求证。
第二次和第三次，我被拒绝了，并且提出了更多问题。
但她没有放弃，最终她说服了领导，收拾行李，带着他们奔赴前线进行实地调研。
这些尖锐而严厉的质问，后来成为刘晓研究的助力，推动她走得更深、更远。2018年，光伏行业爆发“黑天鹅”事件，当这个板块大幅缩水一半的时候，刚休完产假回来的刘晓顾不上别的，极力建议公司抓住机会，增持光伏硅片龙头。
国海富兰克林成为少数在趋势底部抓住光伏行业投资机会的基金公司之一，此役也为国海富兰克林贡献了近年来最丰硕的业绩。
俗话说有报应就有报应，谁也逃脱不了天道的宿命。刘晓成功从研究员转型为基金经理后，也成了投研会上的“挑刺者”。那些曾经质疑她的领导，也将在A的研究中一一受益。
刘晓笑着说道，这也算是种传承吧。
钢琴家傅聪曾说：“我平时练琴就像洗衣服，脏了就洗，一个角落也不放过，慢慢搓洗，才能把衣服洗干净。练琴就是要慢慢练，分部、分节、分乐句，挑难的部分练，这样才能把曲子弹得正确、优美。”
国富对研究的要求就像洗衣服一样，在每个角落都下足功夫，反复挑出常人不注意的细节，都是具体的、辛苦的，但唯有这样，才能找到稀缺的Alpha。
“我们不是故意找茬，而是站在非购买者的立场，不断给研究人员施压，让他们找出尽可能多的漏洞，然后完成研究。这样，面对市场动荡，研究就会更有韧性，不会轻易被市场情绪和消息所左右。”王小宁说。
投资研究的弹性有多大？
在寓言《橡树与芦苇》中，橡树极其稳定，高大挺拔，在普通的强风中似乎坚不可摧。相比之下，芦苇却非常柔韧，哪怕是微风也能弯曲。但当一场强风暴来临时，芦苇却大声宣布：“我会弯曲，但不会折断。”
这就是韧性的本质，面对市场的考验，能弯而不折，才是国富要的长跑者。
然而，为了让研究人员能够面对基金经理的挑剔性格，并继续坚持进行有弹性的研究，幕后需要一个合适的机制。
“我们公司科研人员的工作很简单，就是想着抢占先机。”王小宁说。
“首推”是指富兰克林邓普顿的黄金股票首推制度，以三年内股价翻倍的标准来推荐股票，同时研究员要通过自己的研究报告和推荐来说服基金经理买入，基金经理会根据最终的收益情况进行考核。
特别的是，国富首届推荐奖独立于其他奖项和评价指标，完全以结果为依据，全部是量化的硬性标准，这种公开、公正的机制让研究人员可以心无旁骛地关注市场和自身行业。
这个系统不是一朝一夕就能建立起来的。
最开始金股推荐的考核标准是“半年涨幅20%”，但实践中发现，基金经理往往只要赚一波涨幅就能达到这个要求，根本没办法鼓励研究员进行行业层面的深入研究，背离了初衷。
后来考核标准改为“一年40%”，但一年还是太短视，最终研究员推荐的股票大多在趋势的右侧，不符合基金经理逆势投资的逻辑。
2018年以后，国富将考核标准改为“每三年翻一番”，引导研究员深入行业和公司基本面。这一制度实行以来，研究部贡献的垫底牛股无论质量还是数量都大幅提升。
今年，国富投研团队正在进一步研究，在原有三年翻倍期的基础上，再设一年“逆买期”。
为什么要增加一年的反向买入期，而不增加对股价上涨的评估呢？
王小宁解释道，这几年赛道投资很火爆，大家都渴望在赛道里找到一些机会获得回报，效率很高。但这种回报不是国富的风格，在极端的情绪下，国富希望鼓励科研人员在非赛道领域寻找Alpha。
正如约翰·邓普顿爵士 1950 年写给股东的信中所说：
“以长期内在价值为依据选股的投资者必然会遇到一些问题。首先，他们应该意识到自己经常需要买入一些不受欢迎的股票。其次，以长期内在价值为依据选股的投资者不能指望股票能立即盈利。”
在富兰克林国海，他们将这一理想在制度上付诸实践。
03
赢得你应该赢得的战斗
2019年，研究员张琼刚发现了一只化工股，这是丙烯酸行业的一个小龙头。张琼刚做了足够的研究，认定这是一家值得低位投资的公司。然而，要成为一家公司的重仓股，还有最后一步，那就是对公司的管理团队进行全面考察。作为研究员，见到董事长并不容易。在张琼刚愁眉苦脸的时候，许立荣亲自陪她到上市公司调研，与公司董事长进行了深入交流，惊喜地发现，这是一支拥有良好管理能力的职业经理人团队。
今年6月，许立荣升任富兰克林邓普顿投资总经理，同时继续管理基金产品。
在国内公募基金圈，有投资背景、业绩优异、一直坚持投资的总经理并不常见。在国富，许立荣不仅要带领投研团队前行，还要在投研团队迷茫的时候给予指引、解答问题。
他经常引用田忌赛马的故事。
这个故事我们小学五年级都学过，故事大意就是用劣马去和对方的优马打，用优马去和对方的中等马打，用中等马去和对方的劣马打。这样，三局两胜，就能打赢该打的仗了。
在许立荣看来，投资亦是如此，对于自己能力圈外的机会，比如前两年市场的一些热门赛道，如果没有深入研究，不要着急进去，跟风就可以了；对于自己能力圈内的机会，就要尽全力去把握。
即便在产品布局上，国海富兰克林的思路也十分谨慎。在许立荣看来，国富目前的目标是充分发挥主动权益管理的优势，成为投资者配置中垫底的基金，在自己最擅长的领域为持有人赚取收益，而不是靠盲目扩张来扩大规模。
公司的发展理念投射到投研团队身上，也让基金经理能够专注于强化自己的护城河，扩大自己的能力圈。
国海富兰克林“投资村”也因此发展出了一些自己独有的属性。
第一个属性是“纹理”。
在A股18年的价值投资研究实践中，国富投研团队其实一直在“做减法”，如今在他们的选股模型中，最重要的因素已经精简为三个，分别是：公司质量、景气度、估值。
事实上，即使是这三个因素，在股市中同时出现的情况也非常罕见，基金经理在投资时，大多数时候只能选择其中两个。
许立荣和赵晓东两位资深投资人都注重逆势投资，多数选择“公司质量+估值”，注重安全边际和回撤控制。
王小宁担任研究总监，密切关注多个行业，投资框架以价值导向、成长导向为主，选择是“公司品质+经济状况”。
可以看出，对于“三大因素”，无论如何选取、排序，国富的基金经理始终把“公司质量”放在第一位，坚持做长期正确、短期难的事情，其中包括始终坚持选择优质公司。
第二个属性是平衡。
平衡不等于适度，也不等于佛系，在许立荣看来，平衡对基金管理人提出了更高的要求，要努力在各种市场环境下，为投资者带来合理的收益。
如何实现平衡?国富旗下的基金经理们有着各自不同的策略。
例如许立荣采用的是均衡的GARP策略，注重行业、市值、股价走势的均衡配置，其产品最终呈现稳健增长的特征。
赵晓东风格均衡，偏向价值，过去曾因重仓单一行业而亏损，后来风格逐渐均衡，不再重仓单一行业，而是转向以个股精选为主的投资模式，单只股票投资占比通常不超过7%，前十只重仓股票合计占比约50%。
刘晓的“分散化”更是极致，即便是自己最喜欢的股票，她的持仓通常也不会超过5个点，前十大重仓股往往只占20%到30%，持股数量往往超过六七十只。因为要跟踪的股票太多，需要放进一个大表里进行量化辅助，所以她在公司里有个绰号——“大表姐”。
在此均衡策略之下，国富旗下产品整体具备波动率低、回撤率低、抗熊市、回吐能力快等特点，因此也成为众多机构投资者的底线产品，多款产品机构持仓占比超过70%。
第三个性质是反向。
在很多大牛股底部，无人问津的时候，经常可以看到国富提前入市的身影。
富兰克林邓普顿的研究人员整体上采取均衡、逆向的投资风格，相比同行，他们更愿意坐在“板凳”上。
比如，刘晓在成为基金经理之前，已经坐了多年的“板凳”，职业生涯的很长一段时间里，她都在盯着无人问津的大型机械行业。
就连股权投资总监赵晓东，也是从冷门行业研究者做起，在煤炭、TMT最不火爆的时候，也能挖掘出别人看不到的机会。
“因为我们的基金经理是一个非常均衡、反向布局的团队，这就意味着‘板凳’行业的研究员不会没有机会。比如今年医药行业最差的时候，医药行业的研究员还在推股。虽然行情很糟糕，但我们还有基金经理采纳研究员的建议，做反向布局。这样研究员就有了获得感，有动力。”王小宁说。
今年在市场不好的情况下，国富却逆势扩充了研究团队。而一个好的变化是，一些来自“大公司”的研究人员也表现出了浓厚的兴趣加入团队。
比如近年来不少基金经理转向新能源等热门赛道，消费在不少公司成为“冷板凳”，不少消费行业研究员也已从业时间不长。
“来我们这里，我们的行业研究没有‘冷板凳’。”王小宁说。
不过，许立荣经常向团队强调，“不要为了逆流而逆流”，逆势投资者的好成绩，并不是靠总是与人逆流而上的。
国富的反向投资体系系统性强、灵活性强，对于参与反向投资的个股，会采取“有节制的参与”方式，先尝试少量买入，保持新的观察视角，同时通过多元化、分散化的投资组合构建方式，平衡组合风险。
重视公司质量、逆势、平衡，这些价值投资的标志已经成为国富投资团队的标志性特征。在这个“投资村”，他们最终呈现的产品普遍具有稳健、可持续的自下而上特征。
04
结论：“最勇敢的人是最温柔的”
罕见的是，在人员流动率极高的共同基金行业，富兰克林邓普顿的投研团队却是一群“老朋友”。
数据显示，截至2021年10月，国海富兰克林基金共有16名公募基金经理，平均证券从业经验超过15年，平均公司任期超过10年。
在高压的投资机构里，能够长期留住人才并不是一件容易的事，而国富的氛围，用一个时髦的词来说，就是恰到好处的“轻松”。
“上班的八个小时是人一天中精力最充沛的时段，我希望我们的员工上班的时候都能保持快乐的状态。”许立荣说。
投资是一个高压的工作，面对瞬息万变的市场，过大的压力很容易导致投资行为扭曲，对于逆势投资者来说尤其如此。想要成为人群中第一个站起来鼓掌的人，不仅需要有投研的自信和选择的勇气，还需要有承受周围不同观点压力的能力。
因此，在国富这个“投资村”，许立荣、赵晓东两位元老，除了投资、管理，还有一个重要角色，那就是公司里的“幽默人”。当市场暴跌、业绩承压，办公室里压力山大的时候，两人就会开始讲笑话，回忆起“哥被市场打得半死”的那段时光……
在这样的氛围下，研究员可以静下心来在角落里寻找Alpha，基金经理也可以保持稳健的节奏，精心打磨组合。这个“投资村”结出的果实，或许不是极端市场条件下激情四射的基金，但经过时间的沉淀和酝酿，总能慢慢积累优势，在无人问津的地方逐渐收获Alpha，化慢为快，一系列垫底的产品就这样诞生了。
音乐评论家田艺淼表示，贝多芬的慢板是最迷人的，比如我们耳熟能详的《月光奏鸣曲》和《悲怆》。最难弹奏的还是慢板。因为要弹好慢板，首先节奏要稳，不能忽快忽慢。而要把慢板的“慢”稳定下来并不容易，性子急躁的人是做不到的。
投资亦然，无论市场繁荣还是喧嚣，稳健的进步才是长期回报的开始。
“最勇敢的人是最温柔的。”
投资有风险，入市需谨慎
结尾
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