危废处理龙头，惠城环保：专注于石油化工行业，业绩反转在即
（报告制作人/分析师：国联证券 柴勤虎 沉启浩）
1、公司是一家研发型企业
公司总部位于青岛黄岛。 公司前身是成立于2006年的青岛汇成石化科技股份有限公司。2015年5月，汇成股份进行股份制改造，2019年5月公司在深交所成功挂牌上市。
公司专注于为石化行业提供危险废物处理处置服务，有效回收危险废物。 创业阶段，公司业务主要集中于催化裂化催化剂的梯级利用和回收。 上市后，公司业务逐步延伸至POX渣利用、工业废硫酸化学链回收、工业烟气无催化剂除酸脱硝、混合废塑料裂解生产化工原料等，并在这些方面都取得了突破性进展。
1.1 发展历史
公司总部位于青岛黄岛。 公司前身是成立于2006年的青岛汇成石化科技股份有限公司。2015年5月，汇成股份进行股份制改造，2019年5月公司在深交所成功挂牌上市。
公司专注于为石化行业提供危险废物处理处置服务，有效回收危险废物。 创业阶段，公司业务主要集中于催化裂化催化剂的梯级利用和回收。
上市后，公司业务逐步延伸至POX渣利用、工业废硫酸化学链回收、工业烟气无催化剂除酸脱硝、混合废塑料裂解生产化工原料等，并在这些方面都取得了突破性进展。
1.2 张新工为公司实际控制人
公司实际控制人为张新工先生，直接持有上市公司17.06%的股份。 同时，其控制的汇成信德持有发行人股份10.83%，合计控制公司股份27.19%。
不仅如此，2022年10月，公司张新功先生拟通过定向增发方式增持公司股票。 本次定向增发计划价格为11.77元/股，定向增发数量为700万股~2700万股（含原有数量），募集资金8204万元~31644万元（含本金）扣除发行费用后将用于补充流动资金及偿还银行借款。
目前，本次定向增发已获核准。 张新功先生的资金来源主要包括：家族自有资金或资产、向朋友或金融机构借款、通过股权质押向金融机构借款等。 其中，自有资金2500万元，借款2.2亿元（张新功先生已取得相关方《借款意向协议》或《融资意向书》），股权质押融资金额质押率为30%、质押率为50%的为79233-12465.3万元。
张新功不仅是公司的实际控制人，也是公司的创始人和核心技术骨干。 张新功曾任中国石化长岭炼油厂培训中心团委书记、学生科副科长。 他是一位典型的学者型企业家。 他不仅在危险废物处理处置、资源综合利用方面具有较强的专业水平和丰富的行业经验。 丰富的经验和强烈的团队发展意识。
截至2021年年报，公司拥有研发人员126人，占公司员工的21.47%。 研发投入连续多年强劲，近三年研发支出占收入比重稳定超过5%。
需要强调的是，公司人才培养采用项目培养和开门培养模式。 公司积极扩大与中国石油大学等院校的合作，鼓励技术骨干外出进修、攻读博士学位，既促进了项目进展，又完善了团队。 理论基础。
公司拥有完善的激励机制。 2022年7月，公司向65名核心技术骨干和管理人员授予205万股限制性股票，发行价格为6.62元/股。
1.3 公司尝试多基地布局
公司目前拥有青岛、九江、揭阳三个生产基地。
青岛基地也是公司管理总部所在地。 生产基地分为黄岛基地和董家口基地。 主要从事新型FCC催化剂剂的制造以及FCC催化剂的梯级利用和回收。
九江基地主要从事FCC催化剂的梯级利用和回收，主要针对长江沿岸石化企业。 同时，基地还拥有固废回收利用技术。
揭阳基地的经营主体为东岳环保科技有限公司，主要服务于广东石化石油焦制氢焦渣综合利用项目，同时从事炼油催化剂的资源化利用。
公司专注于利用化学技术提供危险废物处理处置服务。 处置对象包括各种固体废物和气体污染； 处置方法包括梯级利用和回收； 应用领域包括但不限于石化行业。
除了FCC催化剂综合利用外，公司还在其他业务方向上做出了规划。 根据公司2021年年报，公司目前取得的技术突破和已进入产业推广的技术主要包括：工业废硫酸化学链循环利用技术、工业烟气催化除酸脱硝技术、高硫石油焦制氢POX焦炭渣综合利用技术，正在开发的技术包括混合废塑料裂解生产化工原料项目。
1.4 主营业务承压，但拐点或在即
目前，公司主营业务分为危险废物处理处置和危险废物资源化利用两个板块。 需要指出的是，危险废物处置与资源综合利用本质上是相互关联的。 随着公司业务规模的扩大，按照应用领域来讨论公司业务更加合理。
由于山东地方炼厂整合以及行业发展相对无序，公司上市后主营收入出现增长乏力的迹象。 但考虑到公司POX焦渣综合利用项目即将投产，以及公司预留的工业废硫酸化工链回收、工业烟气催化脱酸脱硝、混合废塑料裂解生产化工原料均取得突破性进展，我们看好公司长期经营前景。
目前，危废资源综合利用占公司主营收入的主要部分。 2021年，公司危废资源综合利用将产生收入约2.3亿元，占营业收入的80.80%。 随着公司揭阳POX焦渣综合利用项目的投产，该板块占比有望进一步提升。
上市前，公司毛利率保持在40%以上，净利润接近20%。 上市后，由于竞争加剧以及待培育业务投入加大，公司毛利率和净利润率出现下滑迹象。 展望未来，随着公司储备新项目逐步释放，毛利率和净利润率有望逐步恢复。
2、FCC催化剂综合利用板块短期经营压力
FCC催化剂综合利用是公司创业阶段的核心业务。 公司敏锐把握我国炼油化工国情，大力发展FCC催化剂梯级利用。 随着业务的推进，公司业务范围逐渐延伸至新型FCC催化剂的生产和FCC废催化剂的综合利用。
与国际FCC催化剂行业的寡头垄断格局不同，国内FCC催化剂行业存在严重的无序发展趋势。 虽然2016年8月FCC废催化剂被列入国家危险废物名录HW50危险废物名录，迎来了产业发展机遇，但总体来看，行业内竞争格局相互交织，还需要较长时间是时候通过技术创新脱颖而出了。 重重围攻。
2.1 海外FCC催化剂行业是寡头垄断行业
催化裂化是石油炼制过程中，重油在热量和催化剂的作用下发生裂化反应，转化为裂化气、汽油、柴油等的过程。
催化裂化是炼油工业中重油轻质化最基本、最重要的手段，也是制备汽油最重要的手段。 20世纪，全球催化裂化装置生产的汽油约占汽油池成分的70-80%。 进入21世纪后，这一比例逐渐下降至40-60%。 目前，催化裂化汽油约占我国车用汽油库总量的70%左右。
催化裂化技术由法国人EJ 研究成功。 1936年，美国索康尼真空油公司与公司合作实现工业化。
据中石化统计，全球原油加工能力高峰出现在2018年。2019年，全球炼油厂763座，平均规模644万吨/年，总炼油能力约49.07亿吨/年。同比下降0.6%。
据中石化数据显示，2019年全球催化裂化产能约为9.2亿吨/年，对应的催化剂需求约为92万吨/年； 到2021年底，全球炼油能力将增加约480万桶/日，年均增长约1.6%； 2022年以后，随着新能源汽车和节能减排政策的落实，未来预计将保持1.3%左右的增速。 预计到2025年，全球石油加工能力将达到约53.5亿吨，其中催化裂化能力将达到10亿吨/年。 按目前平均药剂消耗水平计算，全球FCC催化剂年需求量约为100万吨。
目前，全球主要FCC催化剂供应商有美国格雷斯公司、中国石化催化剂有限公司、美国公司、德国巴斯夫公司、中石油兰州石化公司催化剂厂、日本JGCC&C公司、俄罗斯KNT公司以及山西腾茂、青岛汇成等。其他中国民营催化剂企业也有代表。 据《中石化》数据显示，2019年，全球FCC催化剂总产能约为110万吨/年，其中我国FCC催化剂产能达到45万吨/年。
从国际市场来看，美国格雷斯、德国巴斯夫三大催化剂巨头拥有近80年的生产经验，技术发展领先，营销渠道完善，与国际主要FCC工艺供应商合作密切UOP、（原石微博）。 公司）、壳牌、埃克森美孚等建立了长期稳定的合作关系，在国际市场上具有垄断地位。
2.2国内FCC催化剂行业供需相对宽松
我国催化裂化技术始于20世纪60年代。 1965年5月，抚顺石油二厂56万吨/年并联流化床催化裂化装置建成投产。 经过近60年的发展，国内主流催化裂化装置规模已达350万吨/年。
据中石化工建测算，截至2019年底，全国投产催化裂化装置将超过180套，催化加工能力达2.16亿吨/年，催化裂化催化剂年需求量达到20万吨。 根据在建、核准建设和规划项目测算，2025年炼油产能将增至10.2亿吨/年，其中催化裂化产能将达到2.56亿吨/年。 届时，FCC催化剂需求量将达到23.7万吨/年。 。
国内相应FCC催化剂产能约为40万吨/年，供需相对宽松。 主要企业包括中国石化催化剂有限责任公司齐鲁分公司、中国石化催化剂有限责任公司长岭分公司、中国石油兰州石化催化剂有限公司、青岛汇成环保科技集团有限公司3家国有企业。 .、四川润和催化新材料有限公司、山东多友科技有限公司、山西腾茂科技有限公司等10余家民营企业。
我国FCC催化剂虽然在20世纪90年代就进入了国际市场，但经过多年的努力，全球20多个国家和地区的26家企业的30多家炼油厂都使用了我国的FCC催化剂（不含中国大陆）。 但长期稳定客户不多，年出口量较低，市场占有率不高。 利润水平与国际一线企业存在较大差距。
2.3 特殊国情决定了FCC催化剂领域创业的可能性
据不完全统计，2019年国内催化裂化装置有197-210座，总产能近240-2.5亿吨/年，加工量近2亿吨/年。
根据催化裂化装置所属集团分布，三桶油对应的催化裂化产能约占全国总产能的66%。 三桶油的生产体系相对封闭，但公司注意到FCC催化剂行业存在投资机会。
首先，催化裂化是适合我国现场炼油的二次加工技术。 2018年，现场炼油产能约占全国总产能的24%，山东催化裂化产能约占全国总产能的26%。 不仅如此，当地炼油的原油来源复杂，品质良莠不齐。 目前的实践基本采用以剂代油的策略。 这为 FCC 平衡器和 FCC 催化剂的级联利用和再生提供了机会。
其次，FCC催化剂在反应结焦、高温炭化、重金属沉积等因素影响下，活性和选择性持续下降。 废催化剂中含有镍、钒等有毒有害金属元素。 镍在700℃的高温下会被氧化成一种叫做氧化镍的致癌物质。 2016年8月1日，FCC废催化剂正式列入《国家危险废物名录》HW50类危险废物。 传统的垃圾填埋处置是不允许的。 如何利用催化剂中含有的微量镍、钒、钛和稀土等已成为FCC废催化剂回收利用的关键。
通过废催化剂元素分解利用技术，分解为硅产品、铝产品、稀土产品、镍产品等资源型基础化工产品，供相关化工行业使用。 其中，硫酸铝已在公司催化剂产品的生产过程中得到重复利用，变废为宝，降低了公司FCC催化剂原材料成本。
公司上市前已具备2万吨新型FCC催化剂生产能力和1.8万吨废催化剂回收能力。 生产设备位于青岛黄岛。
上市后，公司利用IPO资金在董家口、九江投资建设3万吨FCC废催化剂综合利用项目。 2020年，公司发行可转债投资建设董家口4万吨级FCC新型催化剂（一期产能2万吨）。 截至2022年12月，项目已进入运营、调试和生产准备阶段。
2.4 技术进步是FCC催化剂行业的起点
展望未来，国内炼油厂主要以加工重质原油为主。 原油原料趋于变得更重。 蜡油和渣油成分中的金属含量逐年增加。 开发抗金属中毒的催化剂有着较为广阔的前景。 需求是提高装置的液体收率，同时保持催化剂活性和裂化性能。
其次，电动汽车行业的兴起引起了市场对原油直接裂解技术的关注。 原油直接裂解多采用API为43的原油，该技术的核心是石脑油和聚烯烃的生产。 该技术对应的聚烯烃与原油的比例接近40%，远远超过化学炼油厂的15-25%。 高强度催化裂化装置是原油直接裂化工程的核心。
3、POX废渣处理打开利润空间
我国原油加工用量大，焦化是重要的二次加工方法。 随着环保意识的不断增强，重金属含量高的焦炭渣不能简单焚烧，必须实行无害化技术。
中委内瑞拉广东石化2000万吨/年重油加工项目采用委内瑞拉超重油为原料。 根据生态环境部2019年6月批复的《关于中委内瑞拉广东石化2000万吨/年重油加工项目变更环境影响报告书的批复》（环批[2019]76号）石油焦制氢装置的气化焦渣需要进行无害化处理。
由于公司敏锐地意识到2016年8月环保部修订《国家危险废物名录》所带来的行业机遇，并提前布局，公司子公司东岳环保成功中标焦炭渣广东石化石油焦制氢装置综合利用项目。 建设、经营单位。
3.1 广东石化POX渣属于固体危险废物
中委内瑞拉广东石化2000万吨炼化一体化项目是广东省重点建设项目，也是中国石油一次性投资最大的炼化一体化项目。 该项目位于广东省揭阳市大南海国际石化工业区。
广东石化占地953公顷，总投资654亿元，建设规模为2000万吨/年炼油、260万吨/年芳烃、120万吨/年乙烯。 该项目主体工程共包括22套炼油装置和8套化工装置。 建设30万吨级原油码头、3万吨至5万吨成品油码头、长输管道、原油中转库、铁路、污水处理等配套项目。
按照计划，该项目炼油部分将于2021年12月底投入试生产，化工部分将于2022年3月投入试生产，2022年以内全部建成投产。截至2022年7月25日，广东石化项目192个主体工程单元中141个已交付； 截至2022年10月26日，该项目已全面进入试生产阶段。
该项目设计工况下的加工原料为1000万吨委内瑞拉高硫重质原油和1000万吨中东高硫混合原油。 委内瑞拉重质原油是典型的高密度、高含硫、高氮、高渣碳、高碳金属、高酸值等“六高”特征的超重劣质原油，必须进行加工在焦化装置中。 来自焦化装置的焦炭通过POX装置用于生产氢气。 制氢后的焦炭残渣必然含有镍、钒等重金属。 进行无害化处理。
3.2公司焦炭渣无害化解决方案国内领先
2021年4月，公司公告称拟投资12.3亿元，其中一期8.27亿元，建设广东石化炼化一体化项目石油焦制氢焦渣及催化裂化废催化剂处置项目。 该装置石油焦制氢装置总焦渣量16.7万吨/年，催化裂化装置废催化剂2200吨/年（最大量），装置运行灵活性50-110% 。
项目分两期建设，一期包括磁选工艺、脱碳工艺、酸解工艺、钒铁工艺、铝镍工艺等工段。 POX焦渣在流化床锅炉中经过脱碳、焙烧，FCC废催化剂通过磁选工段除铁，然后POX废渣和废FCC催化剂用浓硫酸酸解、中和、分离，逐步得到钒铁和铝镍渣。
同时，待广东石化炼化一体化项目运行稳定、原料及焦渣成分明确后，将启动二期干湿耦合工艺装置建设。 二期工程的核心是实现固废资源综合利用。
目前，一期工程已进入运营、调试和生产准备阶段。 一期项目投产后，预计年收入约6亿元（该数据仅为公司初步估算）。
4、公司多项环保技术均针对行业痛点。
公司是典型的科技创新型企业。 根据公司2021年年报，公司目前已实现技术突破。 工业上推广的技术主要有工业废硫酸化学链回收技术、工业烟气无催化剂除酸脱硝技术、高硫石油等。 POX焦渣综合利用焦炭制氢技术正在开发的技术包括混合废塑料裂解生产化工原料项目。
相关内容，可供参考的公开资料并不多。 我们尝试根据自己的理解，简单分析一下该公司进入该领域的原因。
4.1 非氨基还原剂特殊区域氮氧化物排放控制
氮氧化物是空气污染的主要来源之一。 早在“十二五”规划纲要中，中国政府就将氮氧化物排放总量控制作为约束性指标，提出到2015年氮氧化物排放总量限值，比2010年下降10%，相对通过指标分配、监控、调度、核查等管理措施，形成了完整的总量控制管理体系。 “十三五”期间，中国政府提出了更加严格的约束性目标，要求二氧化硫和氮氧化物排放总量比2015年平均减少15%。
“十三五”期间，环境空气中NO2、O3浓度的降低速度远慢于SO2浓度的改善速度。 氮氧化物的控制应成为“十四五”政策的重点。
根据《第二次全国污染源普查方案》（国办发[2017]82号）和《第二次全国污染源普查技术规定》（国污染普查[2018]16号），全国氮氧化物排放量2017年为1785.22万吨，其中工业源氮氧化物排放量为645.9万吨，占全国氮氧化物排放量的38.18%。
根据氮氧化物排放设备类型，氮氧化物排放量从大到小的设备类型为电站锅炉、非重点行业工业炉（即焦化、烧结/球团、炼铁、炼钢、水泥、石化工业） （其他行业重点炉窑除外）、钢铁和焦化关键工序、水泥熟料生产、工业锅炉等各类排放源分别占工业源排放总量的28.86%、21.22%、17.90%和12.53% 。 %、9.87%、9.62%。
需要强调的是，对于炼油、钢铁、焦化、水泥等领域，传统脱硝技术已无法满足严格的氮氧化物超低排放标准。 同时，氨逃逸也是SCR技术的一个难题。 德国能源署专家认为，氨逸出可能是诱发国内雾霾的最重要元凶。
公司开发了非氨基还原脱酸脱硝技术，采用新型还原剂替代尿素等氨基还原剂，全面解决烟气中三氧化硫、氮氧化物的排放问题，替代传统炼油、焦化、水泥等领域。 SNCR脱硝具有较好的优点。
4.2塑料低温催化热裂解能更好解决塑料热解痛点
近年来，在世界多国政策以及国际主流石化、品牌、包装巨头大力投入等因素推动下，废塑料化学回收成为全球关注的话题。
根据聚合反应的不同，热塑性塑料可分为加聚塑料和缩聚塑料。
加聚塑料是小分子烯烃或烯烃的取代衍生物在加热和催化剂作用下进行加成反应而形成的聚合物。 主要包括聚乙烯（PE）、聚丙烯（PP）等聚烯烃塑料。 还有聚苯乙烯（PS）、聚氯乙烯（PVC）等。
缩聚塑料是多官能单体之间经过多次缩合反应并释放出水、醇、氨或氯化氢等低分子副产物而形成的聚合物缩聚物。 主要包括聚酰胺（PA）、聚氯乙烯等。邻苯二甲酸乙二醇酯（PET）、聚碳酸酯（PC）、聚氨酯（PU）等。
加聚反应是不可逆反应，而缩聚反应大多是可逆反应，这就决定了废旧加聚塑料和缩聚塑料的化学回收方法不同。 添加聚类塑料的化学回收方法统称为热解方法，凝聚聚类塑料的化学回收方法统称为去聚合方法。
目前，用于多添加塑料的化学回收技术主要包括气化过程，碳化过程，液化过程和单体过程，而用于基于冷凝的塑料的化学回收技术主要包括提取过程。
PE，PP和PVC是需求最大的三个塑料，它们都是聚集的塑料。 根据国家统计局的数据，海关总统和拜朱恩·英富夫（ ）在2021年，我所在国家的PE，PP和PVC塑料显然消费量分别为3698万吨，3219万吨和2082万吨，总消费量将近9000万吨。
由于添加聚合物在结构上是稳定的，因此打破其化学键需要大量能量。 在自然界中，几乎没有微生物可以使用塑料作为营养。 消耗大量的一层塑料已引起严重的塑料污染问题。 根据“中国塑料污染概念和实践”的数据，我国废物塑料的物质回收率为31％。 大约6000万吨的PE，PP和PVC塑料已变成固体废物，并被烧毁，填充或流入海洋。 “白色塑料”污染在世界范围内变得越来越严重，聚合塑料固体废物的催化破裂技术迫切需要突破性的进展。
该公司开发的技术路线属于中低温催化热开裂技术。 主要产品是和。 整个过程是无污染的，低能消耗和完全回收的。 该公司的技术可以实现无机添加剂和塑料的分离。 同时，该公司开发的创新技术更好地解决了世界设备喂养的问题。
5.利润预测
5.1核心假设
1）催化剂产品：在公司上市之前，它的生产能力为20,000吨FCC新催化剂，并且回收能力为18,000吨用过的催化剂。 通过上市和40,000吨FCC I阶段20,000吨的项目提出的30,000吨废物催化剂综合利用项目将于2022年底投入生产，并且生产能力将逐渐发布。 我们在给出相对保守的收入假设方面谨慎。
2）危险废物处理业务：广东石化的第一阶段的Pox废物残留物综合利用项目将于2022年底进行运营，2023年的负载为60％，基本上在2024年全部生产； 烟气脱硫和反硝化业务将对2023年的收入约1亿。预计将迅速开放市场并在24年内增长一倍。
此外，随着公司的收入规模不断扩大，将降低三FEE利率。
基于上述核心假设，我们估计该公司在2022-24的收入分别为3.1/1.06/14.5亿元，分别为7％/246％/37％，相应的增长率为7％/246％/37％，净利润可归因于父母公司分别为0.01/1.4/2.5亿元。 ，相应的增长率分别为-92％/15133％/76％，相应的EPS为0.01/1.43/2.53元/份额，三年CAGR为178％。
5.2估值
使用PE评估方法，2023年可比公司的平均PE为26次。
考虑到该公司的多个研发项目继续进行工业化并拥有巨大的绩效增长空间，我们为公司提供了2023年的PE目标价值30次，对应于2023年的42.9元的目标价格，该目标价格为23％与当前的股价相比，增长。
六、风险提示
1）FCC催化剂综合利用业务的下行风险
随着石化项目的运作，山东的当地炼油厂进一步融合了，许多较小的当地炼油厂正在逐渐退出市场。 FCC催化剂的级联利用机会将逐渐收缩。
2）新项目生产进展的风险低于预期
该公司在废物塑料中的POX废物残留处理和热塑料的热开裂都是一流的项目，并且有可能无法预期的项目进展。
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