华友钴业深度：倚钴铜业务之深厚，乘锂电新材之风打造一体化龙头【太平洋新能源】

核心思想

全球锂电池正极综合领导者已从循环属性转向增长属性。

公司以钴、铜业务起家，目前已全面布局锂电池上游镍、钴、锂资源及下游自供前驱体业务。新能源领域前驱体和正极材料体量快速增长，一体化产业链布局打造了降本增效的核心优势。未来有望成长为全球锂电池正极产业链的领先者。随着各环节产能释放，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为562.04/802.06/1097.72亿元，同比增长59.14%/42.71%/36.86%。归属于母公司净利润分别为57.45/82.36/116.04亿元，同比增长47.41%/43.34%/40.90%。对应EPS分别为3.60/5.15/7.26元。目前股价对应PE为17.21/12.01/8.52。维持“买入”评级。

资源端：巩固基础有色业务，镍业务成为短期利润核心增长点。

1）镍产能释放带动业绩高增长：公司铜、钴业务量近年来稳步增长。随着华越、华科项目产能释放，镍产品快速增长。出货量达到16000金吨，同比+126%。公司在印尼的华岳、华科、华宇、华山四个镍矿项目总产能为34.5万吨黄金，对应权益产能为20.85万吨黄金。后续成交量的高速增长是非常确定的；公司镍产品的盈利能力得到初步证明。华粤镍钴公司实现净利润13.5亿元。上半年，华岳项目释放2万吨镍产能。长期来看，公司34.5万金吨镍产能预计将贡献数百亿元净利润增长。 2）合力布局海外镍资源，打造领先客户圈：公司与青山、大众、福特、淡水河达成多项战略合作，规划总产能30万吨黄金，打通镍营收天花板商业。

新能源业务：一体化产业链构筑成本护城河，进入量利双增新阶段。

1）新能源材料业务镍钴锂资源自供比例提升，成本有望持续下降：公司前驱体规划产能合计40万吨。如果按照8系高镍前驱体产品计算，印尼4个项目的总产能为34.5万吨。金吨镍，预计可供应前驱体金吨67.85万吨，未来镍产品可完全自供。 2）高镍正极迭代量产，海外竞争力强：通过收购+合资模式快速布局正极材料；公司出货结构优质，高镍三元占比约80%，超高镍NCMA正极材料已切入国际知名车企供应链，月生产规模超过3000吨。预计随着广西一体化项目降本增效的实施，正极毛利率有望持续提升。

盈利预测和财务指标：

风险

暗示

市场达不到预期的风险、政策变化的风险、疫情影响进出口的风险。

文字内容

1、跨越有色循环，进军新能源增长领域

1.1. 专业管理赋能公司新能源业务发展，股权激励彰显业绩增长信心。 1）公司管理团队兼具有色金属行业和新能源行业背景，赋能公司新能源业务转型。公司高管中，负责镍钴业务的高管具有有色金属专业背景和大型有色企业管理经验。分管新能源业务的副总裁曾就职于天津巴莫科技，拥有丰富的经验。整体管理团队较强的专业精神和丰富的管理经验是公司业务可持续发展的潜在优势。 2）建立高质量的管理体系，将股权激励与公司未来三年业绩绑定，展现对收入增长的信心。公司定向授予限制性股票激励，覆盖范围广泛，核心员工1,190人。奖励机制与公司未来三年营业收入增长率（15%/30%/45%）或累计净利润（50/110/180亿元）梯度绑定，在优化激励机制的同时，展示了公司的发展潜力。对业绩增长的信心。

1.2. 集中布局锂电池赛道，展现业务规模，进入营收增长新征程。公司深耕传统有色板块，做大新能源业务，打造锂电池正极材料领军企业，形成新能源、有色金属、贸易、资源回收四大平行业务板块；业务形态呈现全球一体化布局，总部和制造基地位于中国。国外资源有保障，销售市场遍布全球。公司通过境内外子公司开展不同类型的业务，并积极拓展非洲、印尼等新能源锂电池上游金属材料的布局，形成了以有色金属和贸易业务为基础，与客户共同成长的业务格局。新能源业务，以资源回收业务谋未来。业务形态：（1）有色业务主要为铜、钴的开采、冶炼及深加工；贸易业务主要为钴、铜、镍等金属的大宗商品贸易。作为公司基础的有色金属及贸易业务在不断发展的同时，也为新能源领域提供原材料自供和加工支持。（2）新能源业务已形成从钴、镍资源开发冶炼，到锂电池上游前驱体和正极材料深加工，再到锂电池资源回收利用的一体化锂电池产业生态系统，成为公司未来业务增长的核心。推动力。（3）锂电池资源回收业务主要是废旧锂离子电池的回收再利用，瞄准未来。锂电池资源回收业务的超前布局主要是废旧电池的再生和梯次利用。目前已与多家整车企业达成以旧换新的战略合作，强化了废旧电池的来源。随着报废电池总量的增加，未来资源回收业务收入将迎来高增长。

公司依托钴行业龙头地位，凭借丰富的海外运营经验，全面布局锂电池上游新材料。多年来，实现了三元前驱体规模化自研，强势转型新能源企业，成为锂电池正极领跑者。未来，公司将伴随新能源业务的集中扩张、多点布局，进入收入增长的新阶段。我们根据业务形态将公司的发展分为三个主要阶段。

第一阶段（2002年-2015年）：2002年-2015年，公司营收稳步增长。公司2002年成立时主要从事钴、铜资源开发。 2003年考察非洲后，该公司首次将钴、铜资源部署到海外。 2008年，其子公司CDM收购了MIKAS（目前持股100%）、WESO（全部受让）、（全部受让）三个刚果（金）矿业公司，建立非洲刚果资源开发体系。截至2015年上市，公司主营业务为钴、铜有色金属的采选、冶炼，以及钴新材料产品的深加工和销售。现阶段，公司业务稳步增长，成为全球钴行业的领先者。

第二阶段（2016-2021年）：2016年，公司开发出多种三元前驱体型号，部分产品实现量产，进入三星SDI、LGC等国际知名电池公司供应链，年产2万吨。所有三元前驱体项目均已完成。 2017年至2021年，公司将紧密布局上游锂电池资源，投资收购海外相关矿产，加快新能源业务发展。 2017年认购澳大利亚上市公司AVZ增发股份，占其增发后股本的11.2%，并布局锂资源，目前占比6.29%。 2018年，启动印尼红土镍矿资源布局。公司主营业务由有色资源开发加工转向新能源锂电池材料、钴新材料制造。现已成为以镍钴锂资源开发、三元前驱体、正极材料研发制造为一体的锂电池上游一体化产业链。公司。现阶段，公司前驱业务实现快速增长，带动整体营收快速增长。

第三阶段（2022年-未来）：2022年上半年，随着公司印尼华越项目产能释放，华越镍钴为公司贡献净利润13.5亿元。未来3-5年，公司印尼镍矿、三元前驱体、正极材料项目将逐步实施，释放产能。预计现阶段：公司镍矿、前驱体、正极材料产能集中，实现上游锂电池一体化产业布局，新能源业务多点开花，引领公司进入新的旅程。

公司利用有色业务的资源和加工优势，快速进入锂电池上游镍、锂金属产业，打造了从资源开发、冶炼加工、前驱体到正极材料研发和销售的一体化产业链。锂电池上游。公司新能源业务主要包括锂电池上游镍、钴、锂金属开采及加工、自供三元前驱体以及正极材料产品研发、生产、销售一体化布局。资源端：公司依托丰富的海外资源矿产开发经验，大力布局印尼红土镍矿。公司镍矿原料主要通过参股矿山和长期合作协议供应，市场化采购为辅。同时，公司开始加大海外锂矿布局，保障公司锂精矿供应。冶炼端：公司镍产品主要为高冰镍、粗氢氧化镍钴等中间产品，进一步加工成硫酸镍，主要用于下游前驱体材料的自供。公司钴产品主要为硫酸钴和四氧化三钴。硫酸钴用作三元材料的前驱体，四氧化钴用作消费类锂电池的负极材料。前驱体及正极材料：公司研发生产三元前驱体及正极材料产品，应用于动力电池、3C及储能系统锂电池。公司积极向电池制造商和整车客户拓展。目前，三元正极业务已进入LG化学、宁德时代、浦项制铁、比亚迪等国内外一线锂电池厂商的供应链。还进入了特斯拉、比亚迪、福特、沃尔沃、大众、雷诺、日产等全球领军企业的产业链。公司已成功打通上游资源端、中游三元材料、下游车企一体化布局。

1.3. 整体营收快速增长，盈利能力增强，锂电池业务营收占比逐年提升。公司整体营收快速增长，有色业务持续增长，新能源业务表现良好，下半年业绩可期。整体业务：公司整体营收能力持续提升，全年业绩高增长趋势明显。公司整体营收达到310.18亿元，同比增长117.01%。仅营业收入总额就达到2021年营业总收入的87.83%。公司归属母公司净利润22.56亿元，同比增长53.60%。新能源板块：公司新能源板块业绩大幅增长，正极材料贡献主要增长。公司三元前驱体业务实现营收41.5亿元，同比增长53.40%。正极业务实现收入110.45亿元。公司正极材料及三元前驱体业务收入合计占公司总收入的48.99%，2021年同期占比仅为18.93%，新能源业务收入占比持续扩大。

近三年公司净资产收益率持续提升，盈利能力凸显。后期，随着公司投资项目陆续落地，产能释放爬坡，一体化布局全面开启，公司净资产收益率有望进一步提升。短期：公司2017年至2019年净利润率下降，主要是由于公司对外投资项目尚未完全实现效益。公司前期部署的镍矿及前驱体项目大部分处于建设阶段或刚刚转为固定资产，尚未完全释放产能并转化为收入。加速投资也会导致短期内ROE下降。中期：随着前驱体业务率先提升产能并实现投资回报，ROE将从2019年的1.56%快速提升至2021年的23.49%。加权ROE为10.53%，与2021年同期基本持平。 2021年，长期：前期投资的大量项目，包括镍矿、前驱体、正极材料等，将在未来3-5年内释放产能，投资回报将逐步实现。上游锂电池一体化布局将日益完善，各环节成本将进一步降低。，打开ROE增长天花板。

公司各业务板块毛利率均有所提升，其中铜产品毛利率呈现明显上升趋势。新能源领域，随着产能的提升和业务体系的完善，镍、三元前驱体、正极材料的毛利率有望进一步提升。有色传统业务：铜产品毛利率持续提升，由2015年的16.96%稳步上升至2021年的49.10%。镍产品毛利率受镍金属市场价格影响，呈现波动状趋势。随着公司海外印尼镍资源布局扩大及产能释放，公司镍产品业务毛利率有望进一步提升。钴产品由于钴的稀有小金属特性，钴产品业务的毛利率受钴金属市场价格影响较大，但毛利率始终保持在两位数水平。新能源业务：2015年，三元前驱体业务首次实现营业收入3300万元。 2021年，公司正极材料业务首次实现营业收入47.64亿元。公司三元前驱体毛利率由2015年的-0.88%提升至2021年的15.19%，市场竞争力有所提升。

2、巩固有色业务基本面，完善锂电池上游布局，业绩有望强劲

2.1. 钴、铜产销量保持增长，产品结构优化初见成效。

钴、铜业务保持稳定增长，营收占比最大。有色板块丰富的资源保障和坚实的业务基础是公司主营业务的有力支撑，未来将持续贡献业绩增长。近年来，虽然钴、铜业务收入占总收入的比重持续下降，但钴、铜产品的产量、销售和总收入保持稳定增长，业绩始终保持向好态势。半年报中，公司铜产品收入24.85亿元，同比增长3.17%。公司钴产品收入55.27亿元，同比增长47.17%。钴价较高也是钴产品性能较高的重要原因。公司钴产品产量持续增长，巩固钴行业领先地位。 2012年至2021年，公司钴产品产量从6100金吨增至36500金吨，实现5.98倍增长。铜产品产量由4.84万金属吨增至10.29万金吨，实现2.12倍增长。公司钴产品产量增速明显高于铜产品。

公司钴、铜业务产业链布局成熟，形成国外开采冶炼、国内深加工的产业格局：

（1）资源端：公司铜钴资源主要分布在非洲。目前主要来自当地CDM公司自有矿PE527。同时，刚果民主共和国当地矿山和矿业公司补充外部采购。外部采购通常需要长期订单。与短期订单相结合。截至2022年3月，PE527矿山剩余储量中，钴矿石储量679.68万吨，含钴金属含量2.59万吨，铜矿石储量1192.47万吨，含铜金属含量198,200吨。按2021年PE527钴铜矿年产量计算，可开采至2024年4月许可证/采矿许可证有效期，保证了公司未来两年的钴铜资源开发。

（2）冶炼端：公司钴、铜业务主要集中于旗下位于非洲刚果民主共和国的子公司CDM公司和MIKAS公司。其主要业务为钴、铜矿石的开采和选矿，以及收购钴、铜矿石原料，然后通过选矿工艺生产铜。钴精矿通过加氢熔炼进一步生产粗氢氧化钴和电解铜产品。 CDM 还通过火法冶金生产粗铜。

海外铜矿布局降低成本效果明显，产品结构优化显着提升铜产品整体毛利率。公司铜产品主要为粗铜和电解铜。 2017年之前，随着市场铜价下跌，公司铜产品毛利率持续下降。但2017年之后，波动趋势受铜价波动影响明显较小。主要原因是公司铜矿石原料自供比例及铜产品结构优化调整。成本端优势：公司铜产品成本结构中，原材料占总成本比重较高，保持在50%以上，2021年占比为64.79%。因此，原材料成本价具有较大的影响力。对铜产品整体毛利率的影响。随着公司自有矿山PE527产量的扩大，公司铜原料自有矿山采购的比例不断提高，降低了铜原料的单位成本，公司在非洲铜资源的成本优势显现。产品结构优化：2018年，子公司MIKAS扩建的1.5万吨水法电解铜项目达标投产。 2019年，子公司CDM 3万吨水法电解铜项目建成投产。随着这两个项目的发展，产能得到释放和提升，公司电解铜占比有所提升。由于电解铜的毛利率高于粗铜，因此整个铜产品的平均毛利率有所提高。从铜价增速来看，虽然2017年至2020年铜价小幅下跌，但公司铜产品毛利率仍保持增长，产品结构优化效果显着。

公司钴产品产量保持领先地位，保持核心竞争力。印尼红土镍矿的开发也将有助于钴矿生产，预计未来公司钴产品自供比例将进一步提升。公司钴产品主要包括四氧化三钴、硫酸钴、氢氧化钴、氧化钴、碳酸钴等。其中四氧化三钴主要用作消费类锂电池正极材料，硫酸钴主要用于动力电池。

三元材料前驱体。 2021年全球精炼钴产量为15.4万金属吨，同比增长12.70%。其中，公司钴产品产量（含委托加工）3.65万吨，占全球总产量的23.7%。 2021年，公司钴产品产量同比增长9.44%，钴产品销量2.51万吨，同比增长11.00%，产销比68.80% 。公司钴产品销售率前期保持较高比例，但自2018年以来逐渐下降，主要是由于公司钴产品下游前驱体自供比例增加。

钴产品的毛利率受钴价格影响较大。公司钴产品的定价一般锚定英国金属公报（MB）和伦敦金属交易所（LME）的钴价格体系，由供需双方通过一定的计算方法确定最终价格。原材料占公司钴产品总成本的80%以上。由于公司钴产品原材料主要依赖从非洲进口和外包，但运回国内及后续加工生产需要3-6个月，因此钴成品相对于采购钴存在一定滞后性原料。因此，市场钴金属价格的波动会导致存货公允价值的波动，也会对钴产品的毛利率产生较大影响。从近十年钴价及钴产品毛利率波动趋势可以看出，公司钴产品毛利率趋势与市场估值波动趋势相似。

2.2. 加大镍锂资源布局，释放镍矿产能推动营收增长

公司镍产品已形成上游掌控资源、中游自加工、下游自供应前驱体的业务模式，形成镍产业链一体化布局。镍资源主要集中在海外。其中，印尼红土镍矿占世界红土镍矿储量的10%以上。国内镍矿资源紧张。据美国地质调查局数据显示，我国镍资源储量仅为280万吨，仅占世界红土镍储量的10%。 3.01%。公司镍产品业务目前已形成上游资源在印尼、加工制造在中国、国内直销的业务布局。镍资源板块的开采、精选和初加工主要集中在印尼子公司华粤科技和华科公司。镍矿原料主要来自股份制矿山和长期供应合作协议，市场采购为辅。印尼项目加工生产的主要产品为粗氢氧化镍钴、高冰镍等镍中间体，然后运回国内集中在华友衢州和桐乡总部加工生产以硫酸镍为基础的镍产品，主要用于动力电池三元前驱体材料。

公司频频携手矿业、车辆龙头，共同布局印尼项目，打造高粘性上下游产业链领先客户群：（1）公司与青山集团旗下子公司强强联手，依托青山资源优势开发深度部署印尼红土镍矿。。 2018年至2022年，该公司在印尼相继启动了华岳湿法、华科火法、华飞湿法、华山湿法四个项目，均与青山集团相关。青山集团主要提供资源，公司主要提供技术运营，双方优势互补。同时，公司根据参股比例占有一定的承销比例。（2）公司携手全球矿业、车辆龙头布局印尼镍矿，构建优质合作伙伴关系，增强下游产业链合作粘性。今年，公司已与淡水河谷、福特汽车达成战略合作意向。淡水河谷将提供镍矿石来源，该公司将提供湿法工艺技术，福特汽车将采购由镍产品转化而成的电池材料产品。如果签署并实施，未来还将增加额外的年份。生产能力12万金吨镍；与大众（中国）、青山控股达成战略合作协议，规划年产12万金吨镍产能；再次与淡水河谷达成战略合作意向，拟建设高压酸浸法项目。年产镍金6万吨。作为全球镍矿龙头企业，淡水河谷产业链涵盖矿产勘探、开发、运输一体化流程，拥有丰富的镍矿资源储量。淡水河谷成熟的镍行业经验将有助于提高公司镍项目的整体效益。（3）印尼项目所在的工业园区设有完整的辅助设施。该公司的印尼项目主要集中在工业园区和IWIP工业园区。公园设有成熟的辅助设施，包括电力，航站楼和机场。打开集成过程后，它将进一步节省中级成本，例如结晶，干燥，解散，运输，交易费用等，降低每个链接的成本，并增加镍产品的总体毛利率。。

该公司的印度尼西亚镍矿项目主要基于湿法，并补充了消防方法。完成项目的生产能力将在未来三年内进行大量发布。在接下来的三年中，该公司的印尼项目将达到完整的生产能力。该公司的镍金属目前计划的总生产能力为645,000吨，其中300,000吨处于签署合作战略协议或框架协议的阶段。截至2022年9月，计划的四个印度尼西亚湿过程，Huake Fire ， Wet 和 Wet工艺的总计划的镍生产能力为345,000吨金吨，相应的公司的股权镍生产能力为20.85 10,000枚金吨，具有20,000个金吨潮湿的过程项目占建设生产能力的84.89％。根据该公司宣布的四个项目的建设进展，该公司计划在2022年，2023年，2024年和2025年计划的总生产能力分别为51,300吨，155,000吨，225,000吨和265,000吨。相应计算的股权生产能力分别为30,700吨，91,200吨，126,900吨和154,100吨。

湿过程项目在降低成本和提高效率方面取得了显着的结果。将来，印度尼西亚镍矿项目将一一实施。该公司自己的镍矿石资源在锂电池上游的成本优势将继续扩大，为改善镍产品的毛利润利润率开放了空间。根据该公司多年来的镍产品的收入，该公司在2020年和2021年的镍产品的毛利率为12.31％/13.46％。镍产品这部分的镍矿石的来源主要是外部采购。项目超出了预期，并在2022年上半年达到了全部产量，这花费了两年半。根据项目可行性报告，项目的每10,000吨金吨的投资金额约为2.13亿美元。和的总体净利润为13.5亿元人民币，营业收入为25.31亿元，并且该公司的净利润率高达53.34％。在今年上半年，和的镍生产能力约为20,000吨。如果印尼镍矿项目在以后的时期达到了全部产量，则大概估计印尼镍项目可以带来数百亿美元的净利润增长。上半年的镍价格上涨在一定程度上提高了公司镍产品的短期盈利能力，但我们仍然对公司印尼项目的长期成本降低和提高效率提高优势感到乐观。

该公司的印尼项目主要基于湿法。与消防方法相比，湿法的初始投资成本更高，生产过程更为复杂。但是，生产过程具有一定的成本优势。当实施后续项目时，将进一步揭示湿法项目的生产成本优势。。印尼项目的能力主要集中在和的湿过程中。根据对印尼项目的可行性报告分析，湿加工项目的初始投资成本高于消防程序项目。每10,000枚金吨金吨的投资是Huake Fire 项目的1.15亿美元，而每10,000件金吨的投资是三个湿法生产项目的平均投资金额约为2亿美元。湿法的成本优势主要反映在整个随后的处理过程中。该项目完成并投入生产后，该公司印尼项目的过程竞争力将逐渐出现。我们选择了Vale（PT Vale）的烟火生产成本与的湿镍生产成本相比：Vale的年度报告宣布，2020年在2021年，烟火生产的成本为8,868.11美元。通过火法生产一吨镍的成本为10,870.72美元；谢里特（）的年度报告宣布，2020年通过湿法生产一吨镍的成本为3,701.68美元，而2021年湿法生产一吨镍的成本为4,554.88美元。湿过程的生产成本比火法具有明显的优势。

该公司提高了其锂资源布局，改善了上游资源领域的锂电池，并增强了其自身金属资源在工业链中的成本降低和效率提高能力。锂是各种电池技术的必需金属元素。无论是三元磷酸铁的磷酸盐途径是否强劲，锂电池行业对锂金属的需求都将继续扩大。掌握锂资源将有助于公司降低原材料成本。控制上游锂资源可以确保为公司的工业链提供锂原材料，并且还有利于增加公司前体和阴极业务的毛利润。 2017年，该公司订阅了澳大利亚AVZ的股票。截至目前，它间接拥有氧化锂项目的矿业权的4.17％。该项目的含锂的磷灰石沉积物目前是最大的已知锂沉积物。根据AVZ的2022年临时报告，截至2022年6月30日，根据的股权比例，Roche Dure可以使总计氧化锂储量为101,200金属吨。在2021年，该公司收购了津巴布韦的 Mine的100％股权和相关债务，以考虑4.22亿美元，并获得了津巴布韦锂矿的100％。交货于2022年4月完成，现已开始进行项目构建。截至2021年10月，根据Jorc（2012）该项目的标准，资源数量为7270万吨，其中氧化锂金属含量为770,000吨（碳酸盐含量为190万吨）。从某个时间的角度来看，预计该公司的津巴布韦项目将在2023年上半年实现集中产量。

3.前体和阴极业务将大大提高性能上限，并且回收业务将在未来定位。

该公司的定位是，它将在未来五年内继续布置新的电池材料产业链。增强上游资源保护并扩大下游锂电池市场。该公司新能源业务的核心产品已进入了世界知名的锂电池公司（例如CATL，BYD，LG，LG CHEM和POSCO）的供应链，并正在与，Volvo，BMW等开发战略对接和合作。

3.1. 经过多年的前体业务努力，它已成为一线梯队，生产能力的发行促使高性能增长。

经过将近十年的独立研究，开发，证书和工厂建设，该公司已成功实现了三元前体的大规模生产，并在一级三元前体中排名。三元前体产品和下游电池电池公司的认证周期很长，生产能力施工周期很长。该公司自拥有的建筑能力主要是 New 和 New 。该公司的合资能力主要集中在合资企业 Posco和。该公司的前体业务发展大约经历了四个阶段：（1）独立的研究与发展：该公司早在2013年就开始购买镍和钴原材料。与此同时，它为筹集了资金用于生产和准备好的三元阴极材料前体项目。同年，该公司建立了一个新的材料研究所，并开始独立发展三元前体。（2）认证布局：自2014年以来，该公司的NCM前体已获得LG和POSCO等系统的认证。同年，开始建造前体植物。（3）首次批量生产：2015年，该公司首次实现了三元前体的批量生产。 2016年，该公司开始通过投资私募股权基金来布置三元前体。（4）加速布局：2018年后，该公司完全收购了 New ，同时以全资 +合资企业的形式加速了多个自我拥有的前体项目的布局。

该公司为自己的三元前体的技术研发能力不断提高。目前，该公司的三元前体主要是具有市场竞争力的高尼克产品。自从公司于2013年成立新材料研究所以来，它继续加强技术研发，建立了具有不同过程途径的生产线，以响应目标客户对产品类型和性能的差异需求，并成功开发了许多国内第一和领先的技术。该公司专注于高性能前体，高性能阴极材料，3C高压钴产品和锂钴氧化物产品的研究和开发。它开发和批量生产各种8系和9系列前体，并保留各种新的高尼克和NCMA前体产品。目前，该公司的三元前体主要是高尼克产品。

该公司继续通过自我建设 +合资企业扩大三元前体的生产能力，并与领先的锂电池公司在合资企业前体项目中与领先的锂电池公司一起加入，以增强下游客户的粘性并改善工业链的综合布局。该公司当前的三元前体项目构建主要位于， Yulin和。 2018年，该公司与全球领先的锂电池公司LG Chem一起共同建立了，以制定。该项目通过控股公司 New 持有合资公司股权的51％，而的实际权益占20.51％。 ; 与POSCO共同建立了POSCO，以制定前体项目。该项目通过控股公司 New 持有合资公司POSCO的60％的股权，而Huayou 的实际权益为24.14％。 2015年，该公司首次批量生产前体为1200吨。 2021年，该公司的前体产量为65,400吨，去年同期增长了88.47％。截至2022年7月，该公司正在建设中的前体生产能力总计325,000吨。

该公司自己和合资项目的三元前体生产能力将在未来三年内进行大量发布，生产能力将增加几次。我们假设该公司的项目将在未来三年内将产量扩大到100,000吨，并且目前正在建设的所有项目将在2025年到达生产。从生产开始到达到全部生产，该公司在2022年，2023年，2024年和2025年的预期生产能力分别为150,000吨，240,000吨。 355,000吨和400,000吨，相应的股权生产能力分别为110,000吨，170,000吨，270,000吨和300,000吨。

该公司的三元前体进入了许多领先的下游锂电池和新能源车公司的供应链。今年，它首次与特斯拉达成了采购订单，并获得了世界顶级车辆公司的认证。 2021年，该公司与下游公司签署了多个战略合作协议和框架协议，总计641,500-926,500吨，为未来三年为公司的前体货物提供了一定的保证。该公司的前体发货（包括内部供应）总计36,900吨，同比增长26％。高尼克产品的比例继续增加，产品结构继续进行优化。 2021年底，该公司与技术，和签署了框架协议。根据协议的订单量，如果在理想条件下以恒定速度提供供应，则该公司可以在未来三年内确保年平均每年145,400-173,800吨。订单量。 2022年8月，与特斯拉签署了一项框架协议，并通过实际采购确定订单，这将促进公司前体销售的进一步增长。

前体项目的未来能力扩大带来的规模效果将促进公司前体业务的毛利率。在发布印尼镍矿项目的生产能力并加剧之后，该公司的镍和钴的自供应比率将进一步增加，原材料的成本将继续下降。该公司的三元前体的毛利率从2016年的2.9％增加到2021年的15.19％。近年来，它显示出波动的下降趋势，主要受原材料价格上涨的影响。在过去的三年中，前体业务的毛利润幅度保持在15％以上，这在Gem和之间，反映了良好的市场竞争力。公司前体的毛利率超过20％。随着印尼镍产品在后来的增加，综合过程被完全打开。结晶，干燥，解散，运输和交易的成本将进一步压缩，并将开放毛利率提高的空间。

该公司的三元前体生产和市场份额波动并增加，货物持续增长，随后的生产能力扩大将提高公司的市场份额。根据工业研究所的数据分析和该公司的年度报告，该公司在三元前体生产的市场份额从2015年的2.13％增加到2021年的10.55％。三元前体产量为36,900吨，占整个核算的10％市场10.28％，在一级三元前体公司中排名。该公司已经自行开发并保留了各种三元高尼克前体产品。在高尼克三元前体的趋势很明显的行业背景下，随着公司的前体项目的数量增加和订单量的增加，该公司的市场份额有望增加。

3.2，全面发挥了三元正极材料，可以预期未来的体积并增加性能增长。该公司已经形成了整个工业连锁店的集成布局，该布局是从镍 - 库布尔特矿产资源的开发到自我开发的积极材料的生产，涵盖了镍 - 库布尔特中间产品和前驱动器的自我研究和处理。该公司的锂电池正面布局基于“上游资源，下游市场扩张和中等范围”的原则。在上游扩展钴镍锂矿石的布局，产生中间产品，例如高冰镍，MHP，硫酸镍，硫酸钴等，供应下游前驱动器，并扩展到正极电极材料以形成集成链。目前，该公司专注于发展高性能积极材料的发展。在此阶段，8系列高尼克阳性产品已达到质量产量并稳步扩大规模。同时，积极开发并保留各种中镍高压单晶阳性材料，9系列超高镍阳性杆等。 2021年，该公司每月生产数千吨超高镍NCMA，并交付了全球电池客户。

通过收购+合资模型，该公司迅速切入了三元正杆板。合资项目拥有领先的电池电池负责人，增强了下游客户的紧密度，在上游资源方面具有自己的优势，并降低了成本并提高了成本。 1）在公司和LG合资驾驶驾驶机构项目之后，合资企业材料项目再次。 2）通过广西bamo技术的全资子公司，“每年50,000吨高的尼克型 - 型电池电池电池三元阳性材料，100,000吨三元 - Yuan前驱动器材料集成项目” 20.18％的项目预计为20.18％，据估计，投资回收期（包括建筑期限）为6。49年。到达项目后，可以使用50,000吨/年（金属）硫酸盐生产能力，每年150,000吨/年高 - 尼克型电池。前轮驱动器的生产能力和50,000吨/年高的- - -type Power电池的三美元正极材料。项目构建周期为两年，而广西综合构造的完成将进一步降低每个链接的各个方面的成本，以提高阳性材料的毛利率。

该公司收购了正电极材料 Bamo的负责人，并迅速开放了杆材料市场。天津·巴博（ Bamo）的毛利润优势有利于公司整体积极的杆材料业务的利润提高。 1）行业和 Bamo，积极的杆业务收入取得了零突破。该公司在2021年控制了天津·巴博（ Bamo），以控制天津·巴莫（ Bamo），成都·巴莫（ Bamo）的全资子公司，而惠尤（）行业的实际权益占36.68％。依靠天津鲍莫技术的技术和市场优势在正面材料中，它很快意识到了三元骨外科材料的布局，这是2021年完成后的正极材料的运营收入。当前位于第一个中市场三元骨外科材料。根据Xinyu信息数据， Bamo 的骨科运输占10.6％，排名第三。 2）目前的毛利率太低。随着升级能力的释放，成本收入得以实现，毛利率将大大提高。根据比较公司三元骨科业务的收入，计算了单吨毛利润。与2020年 Bamo在2020年获得单吨毛利润的发现相比，它是抗氢化技术，同时高于的新材料。行业在2021年在 Bamo一起，整体三元骨科业务单吨毛利润绩效是平均的，主要是因为正极材料的承保项目尚未投入生产和效率，从而增加了高成本摊位。在着陆和实现销售时，公司的三个元人民币盈利能力将得到提高。

该公司的高尼克正材料具有强大的市场竞争力。随着公司的收购+自我建造的积极电极材料项目逐渐降落，该公司正极材料的生产和销售将带来高速增长。 1）在公司的正电极材料发货中，的比例最高，而三个-Yuan高 -阳性杆材料市场具有很高的竞争力。在2021年，该公司生产了54,767吨，年龄增长了96.46％，售出了56,703吨的骨科材料，年龄增长了114.78％。正电极材料的发货量约为383万吨，其中三元骨科材料的总发货约为33,200吨，年龄增加了52％。总货物约为80％。根据海关出口数据，该公司的三元阳性出口占该国总出口总额的50％。 2）公司的生产能力将在未来三年内发布。根据正在建设的项目的建设周期，该公司2022-2025的正生产能力为127,500吨，1.95亿吨，2500万吨和2700万吨。

3.3. lip -电池周期和回收业务已开始取得成果。该公司的电池回收业务具有较大的布局。目前，它受到总退休电池的总规模的限制，经济利益并不明显。预计该公司的回收业务将在5到8年后大规模迎来。退休电池规模的增加是公司回收业务增加的必要条件。目前，电池尚未处于大规模废料阶段。可以预期，随着电池的出现，电池，材料和公司渠道的构建进一步改善以及相关法规约束的指导。电池电池回收有望在2025年左右实现相当大的市场规模。我们计算出的是，在5 - 8年的电池使用周期中，随机电池的比例退休，常规回收通道的比例继续增加。预计2025年左右的电池回收率量表预计将达到50GWH以上。

该公司提前部署了锂电池的环状回收业务，致力于自开发产品技术的技术，并利用领先合作的优势来创建和出售，从钴 - 尼克尔 - 尼克利石资源开发，绿色冶炼处理处理。，三个-Yuan前驱动车身和正极材料，扩展到锂电池资源的回收利用，用于回收集成循环行业的生态系统。 1）公司事先部署了回收业务，并将其重视对技术研发。自2017年以来， Co.，Ltd。已开始通过自我建设+合资企业在国内外开始回收业务布局。 2019年，我们加强了自我研究，并与丰田电池梯的负责人合作，使用技术研究项目。 2）截至目前，该公司已与丰田汽车，大众汽车，韩国PU，，BMW Group和LG New 达成了合作协议或战略回收协议，以达到废料电池回收协议。

该公司的回收业务模式一直在发展和发展，回收部门已实现净盈利能力。 1）该公司回收业务的主要产品是碳酸盐和硫酸镍，恢复重量达到1,000吨。商业模式的持续发展一直在发展，包括新材料和废料的梯子利用。 2）2018年，该公司的子公司和首次实现了收入，但净利润是浮动的。该公司的回收业务领域可实现盈利能力。的营业收入为22.61亿元人民币，净利润为4.08亿元。

4.利润预测和估值

4.1，利润预测

为了预测业务收入，我们预计公司的未来业务将会增加，这主要来自镍产品，三元前驱动器和正面材料。根据2022年，2023年和2024年前轮驱动的生产能力和订单，镍产品的业务收入增长率为2113.20％，142.81％和73.33％。％，48.81％，正材料的业务收入增长率为69.50％，100.62％和46.60％。

4.2，估值预测

2022年10月17日，该公司的收盘价为61.88元，总市场价值为987.9亿元人民币。根据预测结果，该公司从2022-2024的每股稀释每股收益为3.60元/股，5.15元/股，7.26，7.26。元/股份，PE是17.21次，12.01次和8.52次，低于该公司比较公司的平均PE预测值。

作为钴行业的领导者，该公司已成功进入了新能源公司的第一线梯队。锂电池的上游资源已经完善。随后的镍矿物的发布将继续增加镍产品。镍产品将带来增厚的利润。同时，前轮驱动和积极的物质业务从上游资源的改善以及提高成本和效率的提高受益。公司的总体盈利能力将继续提高。根据上述分析，公司应具有一定的估值溢价，我们维持“买入”评级。

5.风险提醒

市场不如预期的风险，政策变化以及影响进出口风险的流行病。

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