大基建蓝筹：看好PPP/大基建/一带一路/国改/装配式_国君建筑韩其成周观点
文：韩其成/黄俊伟/陈晓
大胆出手打造蓝筹基建项目：精准选准时机造势，不仅预测而且催化市场走势：
（1）今年最早、最持续的改革包括国企改革（8月3日33页深度报告）、“一带一路”（8月17日行业报告）和轨道交通（8月35页深度报告）。 9月6日深度报道）和PPP（4选股逻辑之一：140篇报道（80万字）从四个角度持续推荐大型基建蓝筹股。
（2）10月16日周报、10月23日午报和10月18日午报催化大型基建蓝筹行情启动。 10月18日、21日、24日连续三场电话会议和19日33页大型基建蓝筹深度报告《PPP国家改革和基础设施建设加速，大型基建蓝筹国家——国企迎发展机遇”夯实实际逻辑，10月20日行业报告《PPP再获重大刺激，基建投资有望持续加速》+10月24日《PPP大型基建蓝筹逻辑动因与市场走势》 + 11月3日行业报告《大型基建蓝筹正处于催化密集期，继续看好》进而推动各大基建蓝筹掀起本轮杠杆高潮。最早最坚定看好第二波大基建基建蓝筹上涨
（3）11月3日，首次提出大型基建第二波蓝筹上涨，报告《大型基建第二波蓝筹上涨已启动：处于密集催化期》 ，我们继续保持乐观”； 11月6日，周线观点再次强调蓝筹大规模基建的大势。 报道《大基建蓝筹：大势所趋，潜力巨大》
（四）11月9日，迅速提出特朗普当选美国总统有利于“一带一路”基础设施建设，并发表《特朗普当选有利于“一带一路”》报告基建蓝筹股”
（5）本期继续推荐基建类公司。 11月3日，《中工国际：环保转型扎实推进，人民币编制增业绩》； 11月8日《中国建筑：二期股权激励计划，长期发展“潜力释放”；11月11日《中国交通建设：PPP/基础设施建设持续发力，海外/国内改革值得期待》 11月15日《基建大蓝筹超预期，园林/国际项目抢眼》；11月18日《中国建筑：安邦举牌凸显价值，估值缺口修复》：11月21日周报《安邦举牌催化大规模》基础设施建设、一带一路战略提速》、《2017战略报告：PPP业绩大年，大规模基础设施建设》《一带一路突围，国企改革/制造提速》；11月24日《葛洲坝：PPP /环保/一带一路亮点，股票补涨》；11月28日周报《看好PPP/大基建/一带一路/国改/组装》
介绍：
我们继续持有本周深圳2017年度战略会议的观点，继续看好PPP/大基建/一带一路/国家改革/装配式建筑：2017年是PPP、大基建/装配式建筑的业绩年一带一路突破，国家改革/装配式建筑加速。
概括：
1.推荐铁汉生态/葛洲坝/中冶集团/中国建筑/隧道股份有限公司/山东路桥。 铁汉生态（PPP+业绩爆发+低估值+环保/旅游）/葛洲坝（PPP+环保布局加速）/中国中冶（PPP超预期+小幅增量+低配置）/中国建筑（低估值、高配置）分红+业绩突出）预期）/隧道控股（软土盾构领先+国家改革+丰富的PPP经验）/山东路桥（国家改革+手头订单充裕+山东高速公路投资爆发）。
2、PPP催化剂多：宏观逻辑强化+中观PPP落地加速+微观建设绩效年。 1）宏观：房地产调控+全球贸易保护主义抬头+经济下行压力依然较大+民间投资下降，PPP将持续发力； 2）中观：PPP实施空间巨大（亿库12万亿项目中有近11万个尚未实施），库内PPP项目规模长期可能达到30万亿，PPP立法和推动财税政策； 3）微观：2015年是政策意识年、2016年是订单落实年、2017年是施工业绩年（2016年至今，上市建筑民企/国企PPP订单增长迅速） ; 4）推荐PPP园区：铁汉生态/美辰科技/博雅花园/云投生态/棕榈股份/美尚生态，PPP轨道交通：隧道股份/宏润建设/腾达建设，PPP模式：龙源建设/JSJT/CMEC。
3、基建大蓝筹：PPP优势大+一带一路基建出海。 基建大蓝筹 1）施工资质强/资金实力雄厚，资金获取便捷/资金成本低，PPP竞争优势突出； 2）2016年至今签订的PPP订单数已超过2015年全年，中建/中冶+740%/+484%； 3）是实施“一带一路”战略的重要载体和第一盈利公司； 4）2016年1-9月预收账款突破6000亿元，创历史新高，同比增长约14%，Q3单季度预收账款同比大幅增长82%， Q4业绩有保证； 5）房地产调控下基建投资增速有望提升； 6）估值低、机构配置低，国企改革亮点多； 7）推荐中冶/中国建筑/葛洲坝/中国铁建/中国中铁/中国交通建设。
4、国际项目：一带一路2017年战略突破有望。 1）TPP趋于破产，“一带一路”外部压力减轻，将迎来至少4年的战略发展期； 2）人民币趋于贬值，汇兑收益将直接提升国际工程业绩； 3）手头订单充足，订单增长较快； 4）推荐中工国际/北方国际/中材国际/神州长城。
5、建筑改造：换个更大的空间住久一点。 1）建筑业国有企业改革频繁，未进行国改的相关企业2017年国改预计将更加激烈； 2）推荐山东路桥/云头生态/上海建工/北方国际/中国海城/大型基建蓝筹等。
6、装配式建筑：建筑业升级加速，长期拐点已至。 2016年是政策的转折点，2017年是订单业绩的转折点。 1）政策更严格/更密集/更具体； 2）成本变化：综合成本较传统成本呈现优势； 3）推荐杭萧钢构/富皇钢构/雅百特。
6、风险提示：订单、履约、相关政策执行情况不及预期等。
铁汉生态：风险收益比已进入超配区
1.保持超重。 公司自2016年以来已公布新项目约86亿元，PPP项目约61亿元。未来订单和施工将持续高速增长，公司2016/17年EPS预测维持在0.40/0.59元。 2017年是PPP建设、海绵城市建设、环保/旅游转型深化等业绩年，叠加增持。
2、多方催化PPP浪潮持续，公司PPP模式进展超预期。 1）目前数据库中PPP项目总数为12万亿（园林子行业超过1万亿），还有近11万亿尚未落地。 数据库中PPP项目规模长期可能达到30万亿； 2）11月19日，国务院发布关于PPP真实状况的文件。 取得显著成效的地方政府将加大激励支持力度，强化政策激励； 3）2017年PPP宏观逻辑强化（经济下行压力+房地产调控+外贸/民间投资下滑），中层政策催化（PPP立法+社会资金退出） ）机制+财税政策等）、微观建设绩效年； 4）公司2016年以来已公布新项目约86亿元（+175%），其中新增PPP项目约61亿元，占比70%。 全年新订单预计将突破100亿元，2017年新订单预计将翻倍，这将保证业绩增长。
3、环保/旅游转型深化，内生+外延布局蓄积。 1）公司收购星河花园、山艺花园，拓展园林业务领域，增强建设能力； 2）收购广州环发、盖亚环境，入股中国水务、新疆长源水务，快速获取相关环保资质和技术，承接项目能力大幅提升，生态环保全面发展将搭建平台； 3）拟投资约7000万元收购“深圳欢乐世界”30%股权，积累文旅产业运营经验，培育新的利润增长点； 4）2016年新项目公布旅游/环保项目占订单比例26%/27%，未来将深化旅游/环保布局； 5）为未来超70亿的并购空间奠定坚实的基础。
葛洲坝：PPP/环保/一带一路亮点多，成长空间大。
1、增持。 我们维持公司 2016/17 年 EPS 0.77/1.01 元的预测。 环保内生、外在爆发式增长可期。 PPP规模化实施持续加速。 国家改革/海外业务亮点较多。 增持。
2、低估值提供增长空间。 1）根据我们的业绩预测，公司目前2016/17年PE估值仅为13/11倍。 估值水平与大型基建蓝筹中国中铁/中国铁建/中国交通建设相差无几，但葛洲坝市值只有440亿左右，远小于1987/1557/1987/1557年的市值中国铁路/中国铁建/中国交通建设2162亿。 从成长性和业绩弹性来看，公司价值被低估； 2）9月8日以来，大型基建蓝筹平均涨幅高达24%，而公司涨幅仅为9%。 增幅明显低于行业平均增幅，存在补涨空间。
3、环保内生外扩再度加速，PPP业务扎实推进。 1）再生资源回收/水处理/分布式能源管理/固废处理四大环保业务稳步推进。 预计2016/17年度环保业务收入将分别达到约200亿/300亿。 废旧资源回收已成为一个产业。 作为龙头，盈利能力有望大幅提升，内外部仍将快速增长； 2）11月24日，宣布中标130亿PPP订单，年初以来中标PPP订单数已近千亿，较去年翻倍。 2015年全年，融资优势+建设资质优势+小型央企在三个维度确立了PPP的领先地位； 3）前三季度新签合同1449亿元（-17%），其中境外新签合同532亿元（-20%），占新签合同额的37%。 作为能源基础设施领域的领先者，将显着受益于“一带一路”战略突破； 4）公司间接控股股东推进股权激励，公司多个环保平台推进混合所有制改革。 公司具有旺盛的生命力和积极的国家改革态度。
中冶集团：“一带一路”正在加速推进，国家改革/资源开发值得期待
1、增持。 公司1-10月新签合同额3579亿元，同比增长18%，比1-9月新签合同同比增速高2.7%。 公司2016/17年EPS预测维持在0.30/0.35元。 PPP/基础设施业务正在加速发展。 “一带一路”倡议有利于海外扩张。 此次战略重组将整合业务。 资源开发业务值得期待。 目标价为6.06元。 2016年PE为20.2倍。 超重。
2、拟增强综合实力，国企/资源开发改革值得期待。 1）拟通过每股3.8元定增募集不超过98亿元，投资于基础设施/管廊等领域，补充流量（已证监会批准），加速业务发展转型升级； 2）2015年12月，中冶集团与五矿战略重组，公司与五矿有望在房地产、冶金等业务领域进行整合，这将为全球冶金矿业构建完整的产业链和价值链，推动五矿一体化国际化生产能力，增强综合实力； 3）公司冶金工程国内市场占有率90%，全球市场占有率60%，力争三年内提升至80%； 4）上半年资源开发业务收入18.4亿元（+43%），境内外有色产品开发（镍钴矿、铜矿、铅锌矿等）稳步推进； 5）该公司是8月份以来增速最低的中字头重大基建项目之一，与其他重大基建蓝筹相比，配置较低（0.27%），股价较低，市值较低，且未来动力充足。
3、“一带一路”利好海外扩张，PPP/多元化业务加速发展。 1）美国可能退出TPP，“一带一路”面临的压力将会减轻； 2）公司1-10月新签海外合同404亿元（+49%），占新签合同的11%，未来将巩固和扩大海外市场份额； 3）PPP近期重磅刺激+大规模实施持续加速。 1-9月公司中标PPP项目45个，总投资1326亿元。 后续PPP订单和建设将超预期； 4）公司加快业务转型，基础设施/管廊/节能环保等业务将成为新亮点。
中国建筑：大力推进PPP基础设施建设，修复估值差异
1、增持。 我们维持公司 2016/17 年 EPS 1.04/1.19 元的预测。 考虑到公司业绩高速增长、一带一路战略突破以及启动股权激励计划增强内部活力，增持。
2、低估值、高股息凸显公司价值。 1）公司目前2016/17年PE估值分别约为7.7/6.8倍。 公司上市以来的平均股息率为12%。 按当前股价计算的股息率约为1.55%。 公司三季度末未分配利润约为1180亿元。 估值低，股息高，不乏提高股息率的可能性； 2）中期房地产业务毛利率接近50%。 截至10月，房地产业务合同销售额1738亿元（+53.4%），合同销售面积1250万平方米（+26%）。 期末土地储备8867万平方米（+25%），新购土地面积2011万平方米（+105%），房地产业务快速发展； 3）与其他大型房地产公司因举牌而获得的估值涨幅相比，公司房地产业务估值显着被低估；
3、基建/PPP/一带一路发力，股权激励增强经营活力。 1）前三季度业绩增长30%，Q3单季度净利润86.7亿元（+63%），1-10月新签合同1.37万亿元（+29%），基建业务0.41万亿元（+130%）。 在PPP刺激力度加大、房地产调控和基建投资增速预期提升的背景下，PPP基建有望高增长； 2）一带一路战略突破，1-10月新签境外业务合同944亿元（+30%），境外业务加速推进； 3）公司开展股权激励，激励对象包括不超过1,600名董事/高管，授予股份不超过3.2亿股，约占目前总股本的1%，内部活力有望增强。
隧道股份：轨道交通PPP保障业绩高增长，国家改革预期依然强烈
1.保持超重。 公司2016年前三季度净利润10.5亿元（+12.3%），Q3单季度净利润3.5亿元（+17.4%），符合预期。 公司2016/17年EPS预测维持在0.55/0.66元。 当前轨道交通投资蓬勃发展，轨道交通PPP实施确定性超出预期，对后续国家改革预期强烈，因此我们增持。
2、毛利率、净利润率基本稳定，经营性净现金流有所改善。 1）毛利率11.67%（-0.85pct），净利润率6.04%（-0.12pct），保持基本稳定； 2）期内费用率为8.94%（-1.42pct），财务费用为4.08亿元（-42%）。 利率下调，日均贷款余额下降； 3）经营性净现金流3.43亿元（+12%），现金收支比例分别为94.3%（-16.2pct）/79.8%（-22.5pct）； 4）因经常项目增加而造成资产减值损失1848万元（上年同期-1657万元）； 5）应收账款占收入的80.8%（+2.4pct），保持基本稳定。
3、轨道交通PPP的实施增加了订单灵活性，后续国家改革预期依然强烈。 1）前三季度建设/设计/投资业务中标数量为216件（+14.3%）/15.8件（+18%）/139亿元（去年同期无该业务） ，总中标金额371亿元，同比增长83%，中标建筑业务中，轨道交通/市政业务占比32.4%/23.7%； 2）目前在库轨道交通PPP项目已超万亿，未来三年将是轨道交通的黄金期，复合年增长率达43%。 增长最快的基础设施细分行业之一； 3）公司中标196亿元南京轨道交通PPP项目意义重大，参与设立10亿元产业基金投资金融及运营企业。 外部环境良好，内部动力充足，未来轨道交通PPP订单落地确定性较强，业绩有大幅超预期潜力； 4）公司控股股东向国盛平台转让公司6.41亿股，上海建工推出员工持股，未来国改预期依然强烈。
山东路桥：PPP交付规模大，Q3单季度净利润增34%
1、增持。 公司前三季度营收42.1亿（+4.30%），净利润2.48亿（+20.87%），符合预期。 Q3单季度净利润1.2亿快速增长（+34%）。 考虑到公司将受益于山东省交通建设高峰期和3.3万亿交通PPP项目，我们维持2016/17年EPS 0.42/0.49元的预测。 考虑到山东省是PPP重点省份，公司新签订单增速较高且覆盖收入倍数，维持公司增持立场。
2、经营性净现金流量显着改善，财务报表稳健。 1）毛利率14.99%（-0.61pct），净利润率5.91%（+0.82pct），基本稳定； 2）经营性净现金流7900万元（上年同期-1.96亿元），系BT项目回款及预付款项增加所致，Q3单季度经营性现金流1.7亿元（ -38%），可能是由于去年同期基数较大（2.7亿）； 3）本期费用率为8.47%（+1.93pct），因确认融资收入少于上年同期，财务费用为6100万元（+1196%）； 4）应收账款33亿（+13.16%），占总资产25.93%，资产减值损失-913万（-428%），根据应收账款账龄分析，坏账准备计提小于去年同期。
3、受益于山东高速公路建设和PPP实施高潮。 1）背靠山东高速集团（经营全省高速公路65%）和山东高新投资，将充分受益于山东高速公路建设高峰期（2016年山东省高速公路建设投资目标） 576亿元），预计新签订单将覆盖高营收倍数； 2）路面养护稳步推进（新签订单超4亿），技术实力雄厚，毛利率较建筑业务高12.42%； 3）定增30亿已股东大会批准，不低于5.49元/股 经国资委批准，大股东及子公司认购30%+锁定3年展现他们的自信； 4）山东省是PPP重点省份，交通PPP项目规模3.3万亿元，公司有望受益。
国军建设韩启成团队
韩启成：首席分析师
黄俊伟：研究助理
陈晓：研究助理