再回首：青山控股集团“伦镍事件”的思考与启示
今年3月初，伦敦金属交易所（LME）镍期货价格短时间内快速上涨，导致我国青山控股集团（下称青山集团）持有的LME镍期货空头仓位可能损失数十亿美元。针对上述市场情况，LME紧急暂停镍交易，并宣布3月8日午夜后所有镍期货交易无效，同时允许延期交割，并调整镍交易规则。由此引发青山集团镍期货事件，引发市场广泛关注。
笔者曾在某大型综合性央企总部从事财务及资金管理工作，并于2004年2月至8月间被派往LME进行培训和工作，对LME的规则、产品和运行机制有一定的了解。笔者尝试对此次事件进行反思和审视，希望对未来中国企业或机构进一步提升大宗商品风险管理能力有所帮助。
事件简要回顾
2021年年底前，LME镍期货价格基本稳定在2万美元/吨以下。今年初，随着俄乌局势愈发紧张，LME镍价呈现明显上涨趋势，至1月中旬已攀升至2.4万美元/吨。此时市场传言称，青山集团大量做空LME镍期货合约，远高于LME全球镍库存，且青山集团自身镍产能增长有限。2月24日，俄乌冲突升级，欧美国家进一步加强对俄制裁（包括将部分俄银行踢出SWIFT支付系统），导致市场担忧俄镍产品无法出口，LME镍价加速上涨。2月24日至3月4日，LME镍价累计上涨约19.4%，3月4日收盘报2.9万美元/吨左右。
3月7日，LME镍价快速上涨，由开盘约2.9万美元/吨，飙升至5.5万美元/吨的高位，日涨幅高达89%。 与此同时，LME镍库存当日降至7.68万吨，同比下降约70%，接近两年低位，但镍合约持仓量高达117.78万吨，库存比例失衡明显。
3月8日，LME镍价继续飙升，一度攀升至10万美元/吨以上，两个交易日累计涨幅近250%。随后，媒体报道称，青山集团持有的20万吨LME镍期货空头合约（彭博报道持仓量超过15万吨）将无法在规定期限内完成现货交割。青山集团遭遇多头狙击，面临强制平仓风险，损失数十亿美元。在此情况下，LME紧急停止镍交易，宣布当日交易无效，并连续发布6份公告，宣布一系列稳定市场措施，包括对包括镍在内的所有主要合约增加延期交割机制、持仓转移机制、涨跌停板限制等措施。
3月15日，青山集团宣布与期货银行债权人财团达成默许协议。默许期间，青山集团与债权人财团将积极协商并落实备用、有担保的流动性信贷，主要用于青山集团的镍仓头寸保证金和结算需求；银行同意不对青山集团的持仓进行平仓，也不要求其对存量头寸追加保证金。作为协议的重要内容，青山集团应在异常市场情况消除后，合理有序地减持其存量头寸。
3月16日，LME恢复镍交易，镍价持续下跌，截至3月22日收盘，LME镍价跌至28000美元/吨左右。LME镍空头逼空局面暂时缓解，但青山集团是否会平仓或与多方达成和解协议尚未有消息传出，事件后续如何发展仍存在不确定性。
事件原因简析
根据相关公开资料及媒体报道，多数市场人士分析，此轮LME镍价暴涨背后的逻辑并不复杂，主要是国际资本多头（有媒体分析为国际矿业巨头嘉能可，但嘉能可随后予以否认）瞄准青山集团，试图通过强行逼空实现暴利。
近两年，全球新能源汽车行业发展迅速，对镍的需求不断增加，再加上国际资本的炒作，镍库存普遍呈现下降趋势。同时，随着俄乌紧张局势不断升级，市场对镍产品供应的担忧也愈发强烈。今年以来，镍价大幅上涨，2月份有媒体报道称，青山集团曾持有20万吨镍期货空头合约，以确保未来自有镍矿产出价格的稳定。或许此时，多头已经将目光瞄准了青山集团。事实上，青山集团自有镍产品并不符合LME期货交割标准，以往可以通过购买俄罗斯镍产品进行期货交割，但随着俄乌战争爆发，市场猜测俄罗斯镍产品因交易障碍而被封锁或从LME交割品种中剔除。 加之青山集团空头仓位过大等因素，多头认为青山集团短时间内没有足够的现货可供交割，趁机利用资金优势推高镍期货价格，同时在青山集团被迫平仓或转仓空头时，也进一步推高价格，从而上演一轮暴涨行情。
回顾此次事件，固然有LME未能根据经济发展形势的变化及时更新交易所规则（LME镍交割品种缺失）、国际资本利用交易所规则恶意逼空（持仓限制和信息披露要求不够严格、无涨跌停板）等原因，但青山集团在套期保值风控、交易策略、流动性管理、市场敏感度等方面可能存在的不足，无疑给了对手可乘之机。
1. 对冲还是投机的争议
期货市场具备价格发现和套期保值的功能，但在巨大利益的诱惑下，如果没有完善的风险管理系统进行制约，套期保值很容易演变为过度套期保值或投机行为。此次事件中，青山集团是否存在投机行为也是市场争论的焦点之一。支持套期保值的观点认为，青山集团每年镍金属产量约60万吨，青山集团持有约20万吨的空头仓位，卖空规模不超过镍金属产量，属合理范围。但基于进一步分析市场披露的信息我们发现，青山集团的镍产品中，仅高品位冰镍与LME镍具有较高的相关性，而青山集团高品位冰镍月产量约1万吨，相当于年产量约12万吨。 青山集团的空头持仓已超过其相关产品年产量，存在过度对冲或投机的嫌疑。
（二）交叉套期保值下忽略基差风险和交割风险
交叉套期保值是指在没有同种商品的期货合约对现货进行套期保值的情况下，利用价格关联度更高的另一种商品期货合约进行套期保值。青山集团生产的主要产品是镍铁（镍含量在10%左右）和高镍冰铜（镍含量在70%左右或更高），不符合LME镍期货合约的交割条件（交割产品镍含量不低于99.8%）。青山集团所谓的套期保值，其实就是典型的交叉套期保值。
交叉套期保值会产生基差风险和交割风险。基差风险是指现货价格与期货价格发生偏离的风险，偏离的原因包括期货与现货价格相关性降低（这种情况在交叉套期保值策略下尤其容易出现），期货平仓结算时间与现货买卖时间存在时间差等。交割风险是指期货合约到期前不能及时平仓（一般是平仓亏损过大）和承担实物交割责任而没有足够的实物交割的风险。同一商品类别下的不同商品品种在等级、纯度等指标上往往存在较大差异，商品品种之间不能相互替代或价格相关性不高。因此，与利用金融衍生品进行套期保值交易相比，利用商品衍生品进行套期保值更容易产生交叉套期保值，从而产生基差风险和交割风险。
如前所述，青山集团持有镍期货合约空头的交易策略为交叉套期保值，从事态发展可以看出，青山集团对于该交易策略产生的基差风险和交割风险事先并未采取足够的应对措施。
首先，青山集团持有的巨额空头仓位反映其可能未考虑基差风险。交叉套期保值时，应反复检查套期保值商品（镍锍）与套期保值工具（LME镍期货）的价格相关性，并据此确定期货空头仓位，并根据价格相关性变化进行动态调整。但迄今为止，青山集团尚未公开解释其持有的巨额LME镍空头仓位是如何确定的，以及自镍价上涨以来是否进行过仓位调整。
其次，在青山集团所持有的空头期货合约即将到期前，既没有进行移仓，也没有准备足够的库存进行交割，一旦出现逼空，将面临巨大的基差风险和交割风险。在没有现货可供交割的情况下，青山集团只能被迫平仓或进行现金交割，承担期货交易的损失。如果青山集团能够立即以相应的价格在现货市场卖出其LME镍空头仓位对应的高品位镍锍，则可以通过在现货市场赚取利润来弥补期货市场的损失。但现实情况往往是，像青山集团这样的大量空头持有者很难立即卖出如此大量的现货（一是量不够，二是现货市场流动性差）。未来现货能否全部卖出、何时卖出、以什么价格卖出都存在不确定性，这取决于市场波动、现货买家履约能力等一系列因素。
逼空之下镍期货的持续暴涨难以为继，随着镍价回落，青山集团可能无法通过现货市场利润弥补期货市场损失，套期保值策略最终可能失效。在青山集团选择的交叉套期保值策略下，可能面临交割风险、基差风险、现货交易对手履约风险三重风险中最不利的局面。
（三）流动性管理薄弱
狭义的流动性管理一般是指资金或者证券的流动性管理，但对于市场规模较小、流动性较差的镍，还应考虑实物产品（交割产品）的流动性管理。
从实物（交割品）流动性管理角度看，实物资源是有限的，过度的资金追逐有限的资源，会导致价格扭曲，从而造成价格大幅波动，并有被强制平仓的可能。期货交易史上，操纵者控制现货流通，操纵期货价格的案例也层出不穷。对于交易量相对较小、流动性相对较差的交易品，短期内临时完成大量现货交易极其困难，自然容易产生交割风险。LME镍期货交易量明显小于铜、铝等期货产品，从2012年至2021年十年间LME主力合约日均交易量来看，镍为6400手（折合3.8万吨），远低于铜1.6万手（42万吨）、铝1.4万手（35万吨）的水平。 而且镍价逼空并非首次，青山集团本身就是交叉套期保值，持有如此巨大的空头仓位，交割时间又集中，若不在交割月前减仓或转仓，将大大增加交割风险。
从资金流动性管理角度来看，虽然青山集团与期货银行债权人达成了静默期协议，暂时避免了强行平仓和追加保证金，但如果LME没有暂停交易并宣布3月8日交易无效，银行债权人也没有同意暂停强行平仓和追加保证金，青山集团恐怕会因为无法及时补足保证金而被迫平仓。这也反映出青山集团在持有巨额空头仓位的情况下，并未做好补足保证金的准备，暴露出其在期货交易时资金流动性管理的不足。
4.对市场缺乏高度敏感
期货市场的一大特点就是零和博弈，商品期货市场的波动性往往大于金融期货市场，市场任何风吹草动都可能引起价格的剧烈变动，因此商品期货市场的参与者要时刻对各种风险因素保持高度警惕。2022年以来，镍库存持续下降，镍价呈现明显上涨趋势；传言单一客户在3个镍期货合约上最近到期日的净多头仓位和仓单占总仓单的80%以上，仓位过于集中，很容易让人联想到期货和现货交易财团主导LME镍期货仓单市场；俄乌紧张局势升级，国外相关消息发出可能爆发战争的警告；青山集团持有巨额期货空头合约的消息在业内传得沸沸扬扬。 只要认真分析上述事件或信号，结合历史上多起逼空案例的教训，基本可以断定青山集团存在被逼空的风险。从风险控制的角度看，青山集团较好的做法无疑是尽早减仓或转仓，提前准备充足的现货交割，但青山集团似乎并未采取上述行动。
相关经验与启示
基于以上分析的基差风险和交割风险，特别是交割风险，从大宗商品衍生品交易的历史事件来看，空头逼仓明显多于多头逼仓。中国企业或机构在海外期货市场犯下的数起失误，包括筑业锌期货交易（1997年）、中航油原油衍生品交易（2004年）、国储铜期货交易（2005年），都是因为投机性卖空，导致巨额亏损，甚至最终导致企业破产清算。青山集团此次因期货卖空而险些蒙受损失，但笔者坚持认为，期货本身作为套期保值的有效工具，并不一定会带来风险和损失，不应被“妖魔化”，关键在于工具使用者如何科学有效管理，趋利避害。我们也应该从历史和此次事件中总结经验教训，不断提高我国商品风险管理能力。
（一）增强风险意识，坚持对冲，完善风险控制体系
中国企业或机构应始终保持高度风险意识，坚持对冲、防投机的总原则；建立并不断完善前中后台分开的岗位制度、分级审批授权的流程制度、多重触发的监控制度、底线风险指标制度“四位一体”的风险管控体系；风险管理部门应对对冲交易进行独立评估和监督，防止衍生品交易由对冲演变为投机；特别是对利用卖空衍生品进行对冲交易要高度谨慎，建立综合考虑自身业务链条和市场地位、现货与期货特点、市场流动性和自身流动性等因素的空头限仓机制，严防逼仓风险。
（二）合理制定交易策略，严格管理基差风险
我国公司或机构在制定套期保值策略时，应根据现货产销计划，建立不同交割期的头寸，并尽量在时间和数量上与现货相匹配；应认真研究基差的变化规律，选择合适的期货品种，动态管理持仓，努力将基差风险降至最低；应持续关注上下游客户的履约能力，动态评估和测试重要客户的履约风险；风险管理部门应深度识别套期保值策略（尤其是交叉套期保值）是否真正满足套期保值标准，有效控制基差风险。
（三）做好流动性管理，防范结算风险，保障流动性
中国企业或机构应充分关注所经营商品的库存、仓单等基础数据变化情况，在持仓限额管理的基础上及时调整衍生品持仓，特别是对“小品种”商品，确保有充足的现货源可供交割，防范出现逼仓现象的交割风险；期货合约进入交割月后，通常会出现流动性下降、保证金比例上升、逼仓风险加大的现象，对即将到期的衍生品合约应特别关注，通过移仓等方式灵活管理持仓；应定期进行保证金压力测试（频率越高越安全），确保在极端市场情况下有足够的流动性，防范不能及时足额收回保证金的流动性风险。
（四）牢固树立底线思维，保持对市场的尊重
中国公司或机构应牢固树立底线思维，保持对市场的敬畏，全面收集和掌握全球范围内与衍生品交易有关的各方面信息，包括政治、经济、市场库存、交易对手等；深入研究相关衍生品交易所的规则，密切关注规则变化，对可能被利用的规则漏洞有清晰的认识并有充足的预案；关注和预测包括地缘政治变化在内的“黑天鹅”事件，提前对公司持仓盈亏进行敏感性分析，定期或不定期审阅交易策略、总持仓限额及止损限额、流动性管理等风险管理措施，并制定极端情况的应对预案。