厦门钨业，钨行业中排名第一，享受钨矿涨价红利
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核心思想：
1.公司概况：
厦门钨业股份有限公司是上海证券交易所上市的高科技企业集团，其前身是1958年成立的厦门氧化铝厂，1982年转产钨制品，1997年改制为厦门钨业股份有限公司，2002年在上海证券交易所上市（股票代码：）。厦门钨业涉足钨、钼、稀土、新能源材料、房地产等五大领域，是国家首批发展循环经济发展示范企业和国家确定的大型稀土企业集团龙头企业之一。依靠持续的技术和管理创新，构建了钨矿山、钨钼冶炼、加工应用全产业链，多项技术处于国际领先水平。建立了包括稀土开采、冶炼、应用和研发在内的完整体系，树立了以深加工带动产业发展的稀土发展模式；培育了包括三元材料、钴酸锂、磷酸铁锂、锰酸锂等主流锂离子正极材料的研发和规模化制造能力，成为锂电池正极材料领域的一级供应商。
2、钨矿储量丰富（含大湖塘，估算总储量98.93万吨），上下游产业链成熟：钨矿方面，公司拥有宁化新罗坑钨矿、都昌杨楚山钨钼矿、洛阳雨露再生钼尾矿、博白聚电油麻坡钨钼矿四座矿山，截止2023年，钨矿总储量36.77万吨（不含洛阳雨露再生钼尾矿），钼矿储量2.6万吨，未来大湖塘矿有望注入。其中，1）宁化星罗坑钨矿主要产出黑钨、白钨矿，年选矿能力165万吨，钨储量22.68万吨，平均品位0.21%。2）都昌杨楚山钨钼矿主要产出白钨矿、钼，年选矿能力148.5万吨，钨储量6.09万吨，平均品位0.16%，钼储量2.6万吨，平均品位0.035%。3）洛阳玉露每年从钼尾矿中回收白钨矿619万吨。4）博白聚电油麻坡钨钼矿。 2023年1月，公司完成收购博白县巨电矿业有限公司100%股权，博白巨电拥有油马坡钨钼矿采矿权，该矿WO3储量约8万吨。5）大湖塘矿预计注入，公司母公司控股子公司江西巨通拥有大湖塘钨矿采矿权，根据2014年统计，大湖塘WO3储量约62.16万吨，其中宁化星罗坑、都昌金鼎、洛阳玉露为在产企业，合计年产量约7000~8000金属吨；此外，博白巨电钨钼矿为在建矿山，预计达产后每年可产钨精矿约2000吨。下一步，公司将推进在建矿山建设，推动其参股的大湖塘钨矿项目相关工作。同时，公司还将积极考察包括海外资源在内的外部矿山，多方位加强公司钨资源保障。公司上游钨精矿自给率不足30%，目前公司开采的钨精矿基本全部自用。同时，公司不断完善资源回收技术，拓展回收区域及回收渠道，2023年钨回收APT当量约8000吨。
3、公司产品及业务情况分析：公司目前核心业务板块主要有钨钼板块（占总收入的39.52%）、新能源板块（占总收入的43.5%）、稀土板块（不含房地产业务）。
1）钨钼板块：公司拥有完整的钨产业链，在钨矿开采、钨冶炼、钨粉、钨丝、硬质合金深加工等领域具有较为突出的竞争优势。公司生产的硬质合金产品具有优质、高单价的特点，产销规模位居国内前列。公司生产的钨丝多年来一直处于行业市场份额前列。目前生产的光伏用钨丝享有独特的市场优势，放量明显，近期黑钨精矿价格创下3000万元/吨的历史新高，公司可充分享受涨幅红利，实现产品盈利。
细钨丝是钨钼板块中最具发展前景的产品，公司2023年细钨丝产品销量为868亿米，其中光伏用钨丝产品约760亿米，截止2023年底，公司光伏钨丝年产能将达到1000亿米，且一直处于满产满销的状态。公司目前正在进行1000亿米光伏钨丝生产线建设项目，预计到2026年公司将实现年产能2000亿米。随着新增产能的逐步释放，公司预计2024年出货量将达到1400亿米以上。根据光伏协会的数据，2023年我国硅片产量将达到622GW，对应金刚线市场空间预估在3500亿米以上，公司2023年将实现光伏钨丝销量约760亿米，钨丝行业渗透率已超过20%。未来高碳钢丝的替代是肯定的趋势，目前公司主流产品线径为33μ，对应金刚线牌号为26丝。同时，31μ规格产品已开始批量供货，更精细的产品也在研发中。
2）能源新材料领域主要产品有高压钴酸锂、高压三元材料、高功率三元材料、高镍三元材料、氢能材料、磷酸铁锂等，广泛应用于新能源汽车、3C消费电子、储能等领域。但受新能源正极材料供应过剩影响，目前产品经营效益下滑较快。不过经过一年多的调整，随着消费电子的缓慢复苏和新能源库存的逐步去化，目前已有企稳迹象。虽然新能源板块目前为公司第一大业务板块，但短期内其利润贡献十分有限。
3）稀土业务板块：因2023年与中国稀土集团整合，原子公司龙岩稀土公司及原金龙稀土冶炼分离业务不再纳入合并财务报表范围，公司将以稀土深加工产品为重点，目前该业务对公司贡献不大。
4、公司管理层团队分析：建立干部梯队培养计划及青年人才培养计划，为公司可持续发展提供人力资源保障。提高人员效率，2023年人均利润总额同比增长4.8%，人均净利润同比增长12.1%。公司近五年人均利润保持增长，2023年人均收入放缓。团队销量虽然有所发力，但受到新能源产品价格下降的影响，销售收入下降影响较大。公司推行股权激励，有利于团队稳定。管理层保持投资者沟通积极性。
5、公司研发投入及生产能力：2023年，公司年度研发投入16.09亿元，全部费用化，研发总投入占营业收入比上年增加0.50个百分点。公司拥有专业高效的研发团队，专注于钨钼稀土新能源材料三大产业的基础和前沿技术开发。公司拥有专业高效的研发团队，专注于钨钼稀土新能源材料三大产业的基础理论研究和应用技术开发。依托国家钨材料工程技术中心、高端储能材料国家地方联合工程研究中心和福建省稀土材料及应用工程技术研究中心，通过持续的自主创新和强大的研发能力，解决了国家产业链供应保障中的一批“卡脖子”问题，推动了行业技术进步。报告期内，公司承担国家重点研发计划项目等各级国家科研项目22项，组织实施企业级重大重点研发项目27项，取得一批突破性科研成果。公司围绕核心产业开展重大研发项目、重点研发项目，在航空航天、汽车、电池、光学等领域成功研发出一批重大创新成果。闪烁晶体研发取得进展，部分产品具备量产能力并取得意向订单。公司将金属资源循环利用技术、节能减排技术、自动化、数字化升级技术开发纳入研发体系。
6、行业市场空间及政策情况分析：为保护和合理开发优势矿产资源，按照特定矿种保护性开采管理有关规定，2023年国家继续对钨矿实行开采总量控制。根据自然资源部、工信部公布的数据，2023年中国钨精矿（65%WO3）开采总量控制指标为11.1万吨（2023年不区分主采和综合利用），较2022年同期增长1.83%。2023年国内制造业缓慢复苏，房地产市场持续低迷，硬质合金需求下降，但受益于光伏用钨丝产量增长，国内钨消费量整体小幅增长。据安泰科数据，2023年我国钨消费总量6.42万吨，同比增长1.39%，其中原钨消费量5.32万吨，同比增长1.68%。2023年国内钨出口量1.87万吨金属量，同比下降24.66%。据钨协统计，每年产量基本在6.6-7万金属吨左右。这几年随着开采矿山品位逐渐下降，安全环保要求不断提高，钨矿开采成本也不断上升。由于未来2-3年全球新增钨矿数量有限，且矿山建设周期较长，受指标限制、生产成本、安全环保等影响，预计2024年钨市场总体将维持供应紧张的格局。
7、股东背景分析：福建稀土集团有限公司持股31.77%，公司作为福建稀土集团旗下子公司，同时也是一家具有资源平台的上市公司。实际控股股东不断为公司整合资源，包括江西大湖塘钨矿。五矿有色金属股份有限公司持股8.6%，在上游资源方面支持公司新能源板块。社保基金连续两个季度增持公司股份。目前大股东未对公司股权进行质押，不存在质押风险。
8、财务状况分析：
2024年一季度，公司实现合并营业收入82.7亿元，同比下降3.41%；利润总额8.1亿元，同比增长8.25%；归母净利润4.27亿元，同比下降2.95%。
1）钨钼业务：2023年公司钨钼及其他有色金属业务实现营业收入164.63亿元，同比增长25.10%；实现利润总额23.48亿元，同比增长61.84%。若剔除联营公司投资收益影响，公司钨钼业务利润同比增长57.10%。2023年公司钨钼业务总体向好，主要深加工产品产销量及盈利能力持续增长。其中硬质合金销量约6785吨，同比增长约4.82%；切削刀具销量约5018万件，同比增长约2.75%；细钨丝销量约868亿米，同比增长约218.99%。2024年一季度，公司钨钼及其他有色金属业务实现营业收入40.47亿元，同比增长9.81%；实现利润总额5.4亿元，同比减少4.59%。若剔除联营公司投资收益的影响，公司钨钼业务利润同比减少3.21%。利润下滑主要原因是钨冶炼副产品三氧化钼产销量及价格同比下降，钨冶炼利润减少。随着三氧化钼价格上涨，预计不再拖累钨钼板块利润。主要钨钼深加工产品平稳发展，其中细钨丝产品保持快速增长，本期共实现销售341亿米，同比增长141%，销售收入同比增长80%，2023年上半年实现营收79.13亿元，净利润7.91亿元。今年Q2原材料加权平均涨幅10%，预计对净利润贡献增加，2023年净利润23.48亿元。钨矿整体供需偏紧，目前矿价较年初涨幅已达30%，全年平均加权增长15%计算，包含光伏钨丝高涨幅、硬质合金涨价等，全年净利润预计可达25亿以上，2024年上半年应可由下滑转为正增长。
资料来源：公司年报
2）稀土业务：2023年，受原材料价格持续下跌、市场竞争加剧等因素影响，稀土行业盈利能力同比大幅下降。公司稀土业务实现营业收入54.9亿元，同比下降10.59%；实现利润总额1.44亿元，同比下降54.54%。公司稀土业务主要深加工产品磁性材料销量约7628吨，同比增长约17.25%。2024年一季度，公司稀土业务实现营业收入9.12亿元，同比下降26.66%；实现利润总额0.4亿元，同比下降64.79%。主要由于与中国稀土集团整合，原子公司龙岩稀土公司及原金龙稀土冶炼分离业务不再纳入合并财务报表范围，该部分业务归属利润同比大幅下滑，加之原材料价格下滑、竞争加剧导致稀土深加工产品盈利能力下降。Q2随着价格上涨及上期同比基数下降，预计稀土业务盈利同比有所改善。2023年上半年营收26.16亿元，净利润1.53亿元，预计上半年营收及净利润仍将下滑，营收幅度不会收窄太多，净利润在6000万元左右，跌幅收窄。
3）能源新材料业务：2023年公司能源新材料业务实现营业收入173.11亿元，同比下降39.77%；实现利润总额5.59亿元，同比下降54.98%。公司积极巩固提升钴酸锂产品性能优势，全年钴酸锂产品销量3.46万吨，同比增长4.16%，市场占有率保持领先地位；三元材料产品销量3.74万吨，受行业产能扩张、下游需求放缓影响，同比下降19.39%；加之本期原材料及产品价格大幅下跌，导致整体盈利能力下降。 2024年一季度，公司新能源电池材料业务实现营业收入32.99亿元，同比下降8.02%；实现利润总额1.14亿元，同比下降5.31%。本期公司持续深耕三元材料市场，实现销量1.59万吨，同比增长249%；钴酸锂产品销量0.84万吨，同比增长62%，牢牢保持市场领先地位。2024年Q1销量同比快速增长，但销售收入和净利润同比下降，目前三元材料吨毛利有所提升，净利润2.54亿元，扣非净利润2.27亿元。我们来观察Q2业绩是否有所起色？
来源：百川富英
4）2023年四大费用相对金额增加，主要由于新能源销售价格下降，销量增加，但销售额减少，即销售费用增加但收入不增加的情况，但公司销量增加，使新能源板块降幅小于同行。到2024年Q1，四大费用略有改善。
5）公司存货及应收账款一年多来一直没有变化，这一方面是由于新能源应收账款的好转，另一方面也与稀土冶炼业务的剥离有关。
6）公司ROE维持在15%以上，净利率持续改善，毛利率维持在16.5%，但新能源毛利率环比未见有效改善，稀土业务毛利率也快速下滑。幸好随着价格回稳及业务剥离，两大板块毛利率有望改善。同时，公司钨、钼有望在钨矿价格创历史新高时获得更高的毛利率贡献。整体来看，2024年的ROE应为正值。
7）公司当期合同负债维持在高位，说明公司销售合同要有保障。近一年来，经营活动产生的现金净额持续增加，保证了公司资本扩张需求。随着公司定增项目的批准，预计未来将有新增产能释放，保证公司业务的可持续发展。
9. 空间、时间调整及评估分析：
此轮股价从低点13.5元上涨至22.15，随后调整至19.56元，整体涨幅达45%。目前属于右侧布局，短期均线调整基本到位，左侧平台及60日均线对股价形成支撑，预计15个交易日左右后144日均线将与年线形成多头排列，年线或将上行。股东持股数3月31日减少至9.13万户（10.28万户），目前量能不明显，调整中量能有所减少，筹码分布较为分散。日线、周线调整基本到位，月线收于零轴，面临3年线压力，但已冲击3个月，季线KDJ或将出现金叉。从波浪形态来看，应该是2浪的尾声，整体趋势向上，预计目前股价受到定增不执行的影响，有点纠结。
10、钨矿价格变动对公司股价的影响分析：
2017年钨矿价格一路上涨，最低价12.54元，最高价28.18元，此轮上涨，钨矿价格从725元/吨上涨至11.1万元/吨，股价涨幅高达125%。
2021年钨矿价格从8.7万涨到11.1万元/吨，股价从14.04元涨到2021年的32.57元，股价上涨了132%。
2022年钨价维持在11万元/吨左右，最低股价13.49元，最高股价29.7元，股价上涨120%。
2023年，受新能源、稀土影响，虽然钨价维持在11万元左右，但股价最低触及15.97元，最高触及24.97元。
现在是2024年，钨价从年初的12.2万元涨至5月17日的15.41万元/吨，涨幅达26.3%。今年以来股价最低13.5元，最高22.15元。在钨价屡创新高、钨矿供应吃紧的当下，预计钨价还能维持相对高位价格位置。新能源逐渐企稳，稀土剥离，股价应该有机会至少冲击2022年最高价29.7元。预估目前股价仍有50%以上的成长空间，最高可冲上2021年最高价32.57元。
出自：风
11、风险提示：本次非公开发行未能完成将对股价造成扰乱（正在等待注册审批但尚未实施）；经济波动影响需求及价格的风险、原材料风险、项目不达预期的风险等。
12、投资建议：钨矿价格创历史新高，该板块利润有望创历史新高，特别是今年光伏钨丝仍将保持较快增长，而新能源及稀土板块基本企稳，特别是新能源销量创历史新高。预计随着单价趋稳，毛利将略有改善，公司财务状况不会受到拖累。公司整体年度目标：2024年目标综合营业收入400亿元；力争利润总额较2023年有所提升。2023年归母净利润16.02亿元。在钨矿板块净利润实现15%以上增幅（光伏钨丝由868亿米增至1400多亿米、钨矿价格创历史新高、硬质合金发布涨价公告）的情况下，另两大板块略有好转，预计2024年归母净利润在19亿元左右，20倍PE可看到380亿市值，目标价预计30元。目前股价19.56元，仍有成长空间，目标价也与钨矿价格变动对公司股价影响的分析一致，目标价可看作29.7元。关注钨矿涨价的可持续性。
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