2023年华友钴业研究报告：全球一体化布局成形，高端锂电材料开启放量
1、华友钴业：从钴业领军企业转型为锂电池材料领军企业
（一）发展历程：二十年升级转型，从全球钴业领军企业到全球新能源锂电池材料行业领军企业
浙江华友钴业股份有限公司是一家从事新能源锂电池材料、钴新材料研发和制造的高新技术企业。据公司官网介绍，华友钴业前身华友钴镍材料成立于2002年，公司于2015年1月29日在A股上市。公司拥有从钴、镍、锂资源开发到锂电池材料制造的一体化产业链，致力于发展低碳环保的新能源锂电池材料。公司主要产品为氢氧化钴、四氧化三钴、三元前驱体、电解铜等，产品应用于电力、电力、船舶、机械、车辆、动力电池、民用家电等领域。据华友钴业2022年年报显示，公司已成为全球锂电池正极材料及三元前驱体产品主要供应商之一。同时公司是中国最大的钴产品供应商，产销规模位居全球前列。根据华友钴业2022年年报，2022年公司钴产品产量约3.8万吨(金属量)、铜产品产量约9万吨(金属量)、镍产品产量约7万吨(金属量)、三元前驱体产量约10.2万吨、正极材料产量约9.5万吨。公司实际控制人为陈雪华。截至23Q1末，公司实际控制人为陈雪华。2002年，陈雪华联合创办浙江华友钴镍材料有限公司(公司前身)，2016年7月至今任公司董事长。
公司历程：二十年升级转型，一步一个脚印，从全球钴行业领军企业成长为全球新能源锂电池材料行业领军企业。根据公司历年年报，公司前身华友钴镍材料成立于2002年，2008年变更为股份制公司，2015年在A股上市，致力于镍、铜、钴资源加工业务。2017年公司布局锂资源，并入股澳大利亚上市公司AVZ股份。2018年开始开发印尼镍资源，首个项目——印尼华越年产6万吨镍金属及氢氧化镍及钴湿法冶金项目启动。 2019-2022年期间，公司全面加速布局锂电池材料产业链，收购津巴布韦潜力锂矿、巴莫科技等公司，并通过定向增发等方式募集资金建设硫酸镍、三元前驱体、正极材料等产能。总体来看，二十年来，公司逐步布局新能源锂电池材料行业，未来公司计划从全球钴业领军企业转型为全球新能源锂电池材料领军企业。
产品市场：目前已形成钴、铜、镍、三元、正极材料的产品体系，下游广泛覆盖全球新能源产业链客户。根据华友钴业《2023年公开发行可转换公司债券跟踪评级报告》，截至2022年末，公司钴产品、铜产品、镍产品、三元前驱体、正极材料产能分别约为4.4(金属含量)、11.5(金属含量)、11.0(金属含量)、16.14万吨、10.5万吨。公司主要产品有氧化钴、四氧化三钴、硫酸钴、氢氧化钴、镍钴锰三元前驱体、电解铜、粗铜、硫酸镍等，主要为电力、电气、船舶、机械、车辆、动力电池、民用电器等行业提供高性能、资源节约、环境友好的材料，客户包括孚能科技、当盛、容百、LG化学、SK、宁德时代、大众、雷诺日产、沃尔沃、比亚迪、特斯拉等国内外企业。
（二）经营业绩：近三年营业收入、归母净利润均保持增长
1、整体经营表现：近三年营收保持增长，2022年营收同比增长78.5%
（1）从营收来看，2016年至2022年公司营收保持高增长，年复合增长率达53.1%，2022年公司营收达630.3亿元，同比增长78.5%，23Q1公司营收达191.1亿元，同比增长44.6%。 （2）从归母净利润来看，2020年至2022年公司归母净利润持续增长，2020-2021年公司实现归母净利润11.6亿元、39.0亿元，同比增长分别达874.5%、234.6%。公司2022年实现归母净利润39.1亿元，同比微增0.3%（2022年钴、镍产品价格波动较大，公司从原材料采购到成品出货需要一定时间，价格下跌导致原材料及未售出产品减值，2022年计提存货减值准备12.9亿元）。23Q1公司实现归母净利润10.2亿元，同比下降15.1%。（3）毛利率及净利率方面，2019年至2022年，公司毛利率在10%-20%区间，净利率在0%-11%区间。 23Q1毛利率为16.2%，同比下降2.2个百分点，净利率为7.9%，同比下降2.3个百分点。
2、业务结构：2021年新增正极材料，2022年正极材料、三元材料、钴收入占比分别为36%、16%、14%
（1）收入结构：2013年以来收入结构稳定后发生变化，2015-2018年期间钴产品为主要收入来源，2021年收入占比24%，2021年新增正极材料，2022年成为收入占比最大的产品类别。 ①收入结构方面，根据华友钴业2022年年报，2022年正极材料、三元材料、钴、铜、镍产品收入占比分别为36%、16%、14%、7%、4%。 ②从收入占比趋势来看，2014-2022年期间镍产品收入占比稳定在2%左右，铜产品收入占比由48%降至7%，钴产品收入占比由39%降至14%。三元产品收入占比由2015年的1%提升至2022年的16%。
（2）毛利结构：2022年正极材料、钴产品、三元材料贡献了主要毛利，2022年镍产品、铜产品、钴产品、三元材料、正极材料毛利占比分别为4%、14%、19%、17%、26%。 ①从毛利占比来看，2013年至2021年铜产品、钴产品贡献了主要毛利，其中2021年铜产品、钴产品占比为37%。 2022年镍产品、铜产品、钴产品、三元材料、正极材料毛利占比分别为4%、14%、19%、17%、26%，正极材料业务贡献了主要毛利。 ②从毛利占比变化情况来看，2019年至2022年期间，铜产品毛利占比由41%降至14%，钴产品毛利占比由30%降至19%，三元业务毛利占比由9%提升至17%。2021年至2022年公司正极材料业务毛利率由8%提升至26%。整体来看，2022年之前，铜产品、钴产品贡献了主要毛利；2022年，三元、正极材料贡献了主要毛利。
（3）盈利能力：2013年至2022年整体毛利率以波动为主。 ①从毛利率来看，2013年至2022年公司毛利率震荡上升，2022年达18.6%，其中镍产品、铜产品、钴产品、三元材料、正极材料毛利率分别为18.0%、36.1%、26.3%、20.6%、13.3%。2019年至2022年，钴产品业务毛利率由11.2%上升至26.3%，三元业务毛利率由15.9%上升至20.6%。 ②从吨毛利来看，2022年，公司镍产品吨毛利26672元/吨、铜产品吨毛利20274元、钴产品吨毛利97574元、三元材料吨毛利24119元、正极材料吨毛利33969元，同比分别增长47.8%、下降28.3%、下降7.6%、增长62.9%、增长249.9%。
（三）发展战略：上控资源、下拓市场、中强能力，成为全球新能源锂电池材料行业的领军企业
公司2022年年报显示，“十四五”期间，公司将形成以新能源锂电池材料为龙头，从资源、炼化、材料到回收的锂电池正极材料一体化产业格局，构建“海外资源、国内制造、全球市场”的经营格局，走出一条上掌控资源、下拓市场、中提升能力的“三位一体”转型之路，加速推进公司高质量发展进程。2023年，公司将加强产供销协同，强化资源、产能与需求匹配，争当第一、创优先，提升质量和地位。首先，国内外重大项目在保质保量、保安全的前提下，力争早日建成、投产、创效益。印尼华岳项目尽快实现选矿厂及长输管线建成投产；非洲区域加快推进津巴布韦有前景的锂矿项目投产及标准化建设；尽快推进广西、成都、桐乡、衢州等地的电镍、硫酸镍、碳酸锂、前驱体、正极材料等项目建设；二是以新产品、新工艺、新技术推动创新发展，加快研发、量产和上市步伐，以主导产品扩大市场份额，以市场份额保证产销增长，合理扩大传统和高端产品产能，丰富产品结构。
2. 锂、钴、镍：均进入快速增长期，供需进入新平衡
（一）钴：2022年供需出现宽松，预计2023-2025年全球钴供需格局继续宽松
2022年供需格局松动，预计2023-2025年全球钴供需格局继续松动。根据各公司年报、国际钴协会及Wind预测，2022年全球钴供需格局松动，预计2022年全球钴供需分别约为22.1万吨、18.7万吨。前瞻，供应方面，结合各大公司产能规划，预计2023-2025年全球钴供应增速分别约为25%、17%、6%；需求方面，据广发证券新能源与电力设备组2023年7月5日发布的《新能源汽车系列12：海外应许之地，2024年迎技术与政策周期共振》预测，2023-2025年全球动力电池需求增速在30%~40%区间，预计2023-2025年三元动力电池需求增速在20%~40%；另外基于未来全球经济复苏乏力，预计2023-2025年3C电池、工业金属等需求均将实现3%左右的增长，预计2023-2025年全球钴需求增速分别在16%、12%、14%左右。
（二）镍：结构性高景气，供需寻求新平衡
根据我们2023年7月7日发表的《镍业深度：结构性高景气，供需寻求新平衡》： 供需：预计23-24年结构性高景气，整体供需趋缓。 （1）供应回顾：从总量上看，近20年全球镍矿储量整体增加，22年全球镍矿产量同比增长21%至330万吨。从地区结构上看，印尼是全球主要镍矿供应国，中国镍供应占比较低。 （2）需求结构：2022年不锈钢、电池、合金镍需求占比分别约为80%、9%、5%。 （3）三个层次供需展望：镍铁-不锈钢：目前市场情绪偏弱，预计未来需求将出现弱复苏，供需持续宽松；中间产品-硫酸镍-电池：预计未来供需均偏强，供应增速（50%+）大于需求增速（30%-45%），供需有望转向宽松；精炼镍-镍基合金等：预计未来国内供需均偏强，供应增速（30%+）大于需求增速（15-20%）。此外，不锈钢、动力电池产业链供需宽松有望促进镍铁-高品位冰镍、中间产品-精炼镍等资源循环，进一步缓解硫酸镍、精炼镍的供需格局。
镍价：预计2023-2024年供需趋于宽松，价格波动幅度收窄。（1）定价模式：镍产业链各品种（镍矿、硫酸镍、镍铁等）均以LME镍价为主定价，整体价格走势较为一致。（2）回顾：回顾历史周期，供需主导长期价格走势，全球突发事件导致预期移位，进而影响中短期价格走势。2004年至今，库存与价格普遍呈负相关关系，供需主导长期镍价周期（10年以上）；2020年美联储大幅降息导致价格稳中走强，2022年全球地缘政治冲突削弱流动性，放大价格波动风险。根据INSG，全球镍过剩超2万吨。（3）后市：预计未来整体供需趋缓，加之低库存支撑，相比2022年，预计2023-2024年镍价振幅将有所收窄，进入新的平衡。
1、中间产品-硫酸镍：供需面强劲，有望宽松
供给侧：动力电池高景气带动镍中间体、硫酸镍产量持续提升。中间体方面，镍中间体主要用于制备硫酸镍，硫酸镍用于制造动力电池三元前驱体。据悉，随着近年来新能源汽车产业的蓬勃发展，2021年以来中间体（MHP、高品位镍锍）产量持续增长，23M5印尼中间体（高品位镍锍+MHP）同比增长超过54%。硫酸镍方面，据悉，18-23M5期间，中国硫酸镍产量震荡上涨，21年以来中国硫酸镍产能利用率基本接近满产。2022年中国硫酸镍产量约35万吨，同比增长37%。 23M1至5月累计硫酸镍产量同比增长25%。
供应展望：预计未来中间品及硫酸镍产能将大量增加，2023年中间品及硫酸镍供应增速有望超过50%。展望未来，据亚洲金属网了解，目前各大公司都在全面、逐步推进中间品、硫酸镍及前驱体产能建设。中间品方面，根据各公司年报及官网预估，2023年印尼新增中间品产能将超过30万金属吨，预计同比增长超过100%。硫酸镍方面，据了解，目前全球在产硫酸镍项目年产能超过100万吨，根据各公司产能规划，据不完全统计，未来1-2年中国待投硫酸镍产能将超过50万吨。按照上述22年硫酸镍产量约35万吨计算，预计2023年中国硫酸镍供应量同比增长将超过50%。
需求展望：新能源汽车保持高景气，2023-2025年全球动力电池需求预计增长30%-45%。据广发证券新能源及电力设备组2023年7月5日发布的《新能源汽车系列12：海外应许之地，2024年迎技术与政策周期共振》显示，2023-2025年全球新能源汽车及动力电池需求预计持续快速增长，2023-2025年全球新能源汽车需求分别增长约37%、34%、31%，全球动力电池需求分别增长约36%、44%、37%。
2、精炼镍-镍基合金：预计后市供需两旺，供需格局有望缓解
供给回顾及展望：2020-2022年全球精炼镍产量先降后升，预计2023年中国精炼镍供给增速将超30%。精炼镍（又称纯镍、原生镍），是指镍含量较高（99%以上）的镍金属。精炼镍按工艺可分为：电解镍、电解镍等，精炼镍按形态可分为：镍板、镍豆、镍饼/镍花/镍扣、镍珠/镍球等。据悉，2020-2022年期间，受疫情、印尼出口政策调整、俄镍事故等多重因素影响，2020、21年精炼镍产量有所下降。 22年，随着俄罗斯、中国精炼镍产量增加，全球精炼镍产量同比增长4%至82万吨，其中中国产量约17.7万吨。据报道，预计2023年中国新增精炼镍产能将超过10万吨，23年国内精炼镍供应增速有望超过30%。
需求端：精炼镍需求主要来自高温合金及动力电池。从应用来看，精炼镍因纯度高、杂质含量低，广泛应用于不锈钢、新能源、高温合金、电镀等行业。据SMM统计，21年中国合金特钢、电池精炼镍需求占比分别为34%、32%。镍基合金中，高温合金占比约为75%。因此未来精炼镍需求将主要由高温合金和动力电池拉动，未来5年国内高温合金镍需求年均增速在15%左右。根据我们2022年5月发布的报告《高温合金行业专题需求、装备现代化建设、能源结构转型、驱动需求数量与质量提升》，在装备现代化建设（航空发动机、燃气轮机）和能源结构转型（工业发电燃气轮机、核电）的驱动下，预计未来5年民用航空发动机、军用航空发动机、舰船燃气轮机、发电燃气轮机、核电等领域的高温合金年均需求量分别约为1.8万吨、6.7万吨、2.3万吨、1万吨、2.3万吨。未来5年我国高温合金年均需求量约5.3-5.8万吨，“十三五”期间同比增长率约15%（考虑2020年新冠疫情影响，以2019年为基准）。供需后市：综上所述，预计23年国内精炼镍供需格局偏强，供应增速（30%+）略大于需求增速（15-20%），供需格局有望缓解。
3、镍价后市：预计2023-2024年整体供需趋缓，价格波动幅度收窄。
整体供需趋缓，加之低库存支撑，镍价有望收窄振幅，进入新的平衡。供需第一层：镍铁-不锈钢，目前市场情绪偏弱，预计后市需求端将弱势恢复，供需延续宽松态势。供需第二层：中间产品-硫酸镍-三元锂电池，预计后市供需均偏强且供应增速大于需求增速，供需有望转为宽松。供需第三层：精炼镍-高温合金等，预计后市供需均偏强，供需格局有望缓解。此外，随着不锈钢及动力电池产业链供需转为宽松，有望推动镍铁-高镍冰铜-硫酸镍、中间品-精炼镍等产业链资源循环，使硫酸镍及精炼镍供需格局进一步缓解。在供需多头放缓的情况下，加上低库存的支撑，相较于2022年，预计23-24年供需将趋于弱平衡，价格波动幅度将有所收窄。
（三）锂业：供需缺口有望加大，成本为价格提供有力支撑
根据我们2023年5月15日发表的报告《能源金属行业：需求回暖，锂领域投资机会已到》：供需缺口有望加大，成本为价格提供有力支撑。随着上游锂资源开发逐渐进入产能集中释放阶段，市场预计供需缺口将加大，2022年12月至2023年7月碳酸锂价格将继续走弱。根据Wind数据，2022年12月1日至2023年7月1日，国内碳酸锂（99.5%）和氢氧化锂（56.5%）价格分别下跌46%和48%。
我们认为成本为锂价提供有力支撑。根据各公司年报，我们整理了国内外各矿山、盐湖锂盐（折合碳酸锂，下同）全成本，发现盐湖、锂辉石、锂云母（透锂长石）锂盐全成本基本呈逐步上行趋势，大致分别位于3.6-5.2万元/吨、5.5-10万元/吨、11-13万元/吨。在全成本-产量曲线上，我们发现全球锂盐产量90%分位对应的全成本约为12.5万元/吨。为满足全球锂盐需求，我们认为未来成本将为锂价提供有力支撑。
（四）高镍三元：高能量密度、成本回归、规模效应有望提升长期渗透率
高镍三元：高能量密度、成本回归、规模效应有望稳住长期渗透率。三元材料指锂电池正极材料，主要指以镍盐、钴盐、锰盐（NCM）或镍盐、钴盐、铝盐（NCA）为原料制成的三元复合正极材料。相较于磷酸铁锂电池，三元正极材料具有能量密度高、循环寿命好、电化学性能稳定、低温性能好等优势。综合以上分析，三元材料成本中，镍、钴、锂中长期供需格局整体趋于宽松，原材料成本回归、产能扩张规模效应发挥、高能量密度优势叠加，预计中长期高镍三元材料需求仍将保持增长，渗透率有望稳中有进。
3、投资亮点：一体化战略、全球布局、积极拓展高镍产能
1、海外资源、国内制造、全球市场，深度融入全球锂电池产业链
海外资源、国内制造、全球市场：形成资源、新材料、新能源垂直一体化产业链。资源板块主要涉及钴、镍、锂、铜的开采、选矿、初加工，奠定原材料基础；新材料板块主要产品为镍新材料、三元前驱体材料、钴新材料，主要应用于新能源汽车动力电池正极材料、消费电子正极材料；新能源板块主要产品为三元正极材料、钴酸锂材料，应用于国际高端品牌汽车产业链、国际储能市场、消费电子市场。此外，公司布局资源回收业务，与整车厂合作开展梯级利用及承接退役电池回收，与电池企业合作进行废品换材料。随着业务的发展，公司将逐步形成从钴、镍、锂资源开发、绿色冶炼加工、前驱体及正极材料制造到资源回收利用的新能源锂电池产业生态系统。
资源：巩固钴，镍，锂，铜等的原材料基础。公司的资源业务主要包括钴，镍，锂和铜的非金属的挖掘，选择和主要处理业务集中在印度尼西亚的子公司和等，主要产品是镍含量的镍含量和镍钴氢氧化物；资源业务是公司工业整合的来源，低成本，稳定和可靠的资源保证了公司的原材料为基础。
新材料：三元前体和新的钴和镍材料支持公司的制造能力。新材料业务集中在和的的工厂中，主要产品是四氧化钴，硫酸钴，硫酸盐硫酸盐是新型能源电力电池材料的新材料。工业整合的水平，为新能源领域提供稳定的原材料供应，并为工业链提供竞争性的高质量产品。
新的能量：新能量锂电池材料的指挥材料的高度主要是公司在2021年携带的公司，锂电池材料的材料，包括锂电池材料，包括lithe剂材料，包括锂电池材料，包括lithe液的含量， to in in in in Corne，电动汽车，储能系统电池，消费电子产品等。新的能源业务是公司转型为新能源锂电池材料领域的战略重点，并且在公司未来的工业发展中发挥了领导作用。
回收利用：积极部署锂电池回收并改善了新的能源电池行业的生态。由工业和信息技术部与车辆制造商合作开发级联利用率，并进行退休电池的回收利用，并与电池公司合作，以交换废物为材料的战略合作模型。
根据 的2021年年度报告，新的能源锂电池材料产业链的整合是加速的，而整合的趋势是，新的 电池材料行业具有很高的技术障碍和质量标准，并且为了确保供应型电池的安全性，并确保了持久的耐力，并确保了供应量很高。对持续的供应，成本控制，质量管理，技术研究和开发能力，他们还愿意通过合并和收购和重新组织来扩展工业链，并共同创建了综合的电池电池材料行业。高科技和BYD投资了MCC项目，并共同布置了三元物质前体； 2019年，乌米科尔（）在2020年获得了钴的精致钴和积极的电极材料业务；
（ii）客户涵盖全球锂电池产业链中的主流企业，开放开发
根据 的2022年度报告，就新的能源车公司和电池公司涵盖了新型能源车公司，就新材料业务而言，该公司的三元前体已与Tesla签署了一项供应框架协议，并进入了核心工业链，并进入了全球领先的电力电池，例如LG CHEM，SK，CATL，BYD。 UAR并于2023年3月与Posco 和Puhua公司签署了一项长期供应协议；随着上游资源开发，中游制造业和下游工业连锁店之间的高度协调，该公司将更加深入，更广泛地嵌入全球新型能源车产业链中。
Open and . to the 's 2022 , the with (China) and Group on a - with an of 120,000 tons of metal, and with Vale and Ford Motor on a high- acid wet . It a joint with LG Chem in South Korea to in the , set up a plant, and with Vale on a wet . In terms of , the with the BMW Group on the -loop and of power , and with LG New on the of waste power . As the of the chain to , the will to , to high- , and and .
（iii）根据综合策略和全球布局积极扩大高镍生产能力
根据集成策略和全球布局，该公司根据公司的2022年度报告积极扩大生产能力，它已在印度尼西亚和非洲部署，从每年产量为120,000吨镍金属的项目正在制备早期阶段。 the mine in 230,000 tons of and 297,000 tons of per year, which will be put into trial at the end of March 2023. In terms of new and new , the of , and will be : the of 50,000 tons of high- and 50,000 tons of high- in have been and put into trial and mass . The phase of the joint and Posco is . The third phase of the Bamo in has been and put into . 广西地区正在竭尽全力促进每年生产50,000吨高尼克电池电池三元阳性材料，100,000吨三元前体材料集成项目和50,000吨电池级锂盐项目。
（iv）员工股票所有权计划刺激潜力，努力实现从22至24岁的年收入增长率不少于15％，或三年内累计净利润价值不少于180亿元人民币
实施一项员工股票所有权计划，其年收入增长率不少于22至24，或者在三年内累积的净利润价值不少于180亿元人民币，以刺激绩效增长的潜力，“ ：2022年的股票库存（限制了1222年），该股票占有1222年的股票。总经理和高级管理人员和1,402名人员的赠款价格为每股42.35元，股票总数为117.65亿股。根据“ ：关于2022年员工股票所有权计划的进度”的公告，截至2022年10月10日，该公司的2022年员工股票所有权计划累积了212.2222万股票的股票，该公司的股票平均股票占公司总股票的0.13％，占总交易量的0.13％每股76.97元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如果您需要使用相关信息，请参阅原始报告。）