中国中冶：有色矿产未被发掘，业绩弹性大
1. 行业
中国化工及东南网化、中国冶金科工、中铁建有色矿产价值尚未完全得到认可，周期性化工、有色制造、建筑等板块呈现向上趋势，钢结构履约与订单确定性持续增强。
1、虽然2021年制造业>房地产>基建投资是共识，但市场对部分顺周期制造业建筑公司的有色矿产及化工产品价格弹性尚未充分认可，顺周期产业链利润提升推动建筑公司存量合同加速兑付、新合同落地，业绩确定性提升趋势将继续催化未来估值上升。基建领域市场认为财政紧缩必然影响一切，我们认为钢结构是受政策鼓励、业绩确定性强、可持续性好的板块。
2、化工产品：1）中国化工集团2020年新签合同额2512亿（海外20%），同比增长11%，中期化工占比36%/石油化工18%/煤化工25%，2019年化工产品收入52亿，毛利8%，国内石油化工工程领域排名第一，全球油气相关工业工程第二，在己内酰胺、己二腈、己二酸、MDI、TDI、多晶硅、有机硅、苯酚丙酮、聚碳酸酯等新材料、新能源领域掌握核心技术。2）东南电网2020年新签合同额112亿，同比增长28%。化纤涤纶预取向丝（POY）33万吨、涤纶牵引丝（FDY）9万吨、聚酯切片4万吨，合计营收20亿，同比下降35%，出现亏损（去年毛利占比13%）。
3.有色矿产：
1）中冶集团2020年新签合同额1万亿元，同比增长29%，2019年资源开发收入52亿元，毛利占比3.3%：
首先，巴布亚新几内亚Ramu NiCo项目2019年生产了33091吨镍氢氧化物和2915吨钴。
二、巴基斯坦杜达铅锌矿项目产锌精矿74729吨、铅精矿13481吨；
三是巴基斯坦山达克铜金矿项目产粗铜13049吨。
2）中国铁建2020年新签合同额2.6万亿元，同比增长20%。
2019年矿产资源业务收入55亿元，毛利占比3%：目前资源储量主要包括铜约900万吨、钴约60万吨、钼约70万吨。
4、钢结构订单加速增长：
行业-Q4单季订单增速19/-1/31/45%，宏路钢构-21/40/5/48%(全年174亿16%)，精工钢构-21/53/57/72%(全年184亿31%)。精工钢构仅为宏路钢构的一半。Q4新签合同高增长及满产增强了宏路钢构的低成本竞争优势、市占率提升、业绩确定性以及对建材业务模式长期低风险评价的共识。精工钢构的产品技术/智能制造/数字化管理打造隐性低成本竞争优势和技术授权轻资产平台业务模式，国家EPC/技术授权订单落地将消除认知差异，管理和营销组织架构变化将增强确定性。
5、化工、有色金属制造、建筑业公司周期性趋势上行，钢结构业绩确定性不断增强。
①周期性制造业国际项目推荐：中化工/中冶/中材国际/中钢国际等，受益于北方国际。
②装配式：钢构推荐精工钢构/东南网架/鸿路钢构/杭萧钢构/富煌钢构等；设计推荐中恒设计，受益于华阳国际等；PC受益于元大房屋/美好地产等；装饰推荐亚厦集团/金螳螂/全筑集团等。
③基建蓝筹低估：央企推荐中国铁建、中国中铁、中国建设银行、中国交建、中国电建等；地方企业推荐山东路桥、四川路桥等；设计业推荐中国建设银行、中国设计院等；园林业推荐东竹生态、岭南控股、温科园林等；其他推荐龙元建设、上海建工等。
2. 中国冶金科工集团公司
中冶集团1月新签合同量增长130%，超预期，公司是全球最大、实力最强的冶金建设承包商和冶金企业运营服务商，镍、铜、钴等资源价值尚未充分认知，受益于顺周期制造业产业链加速复苏，看好订单业绩持续高增长。
1.维持持股
维持2020-22年EPS 0.36/0.42/0.48元预测，增速分别为14/15/14%；维持目标价3.59元，对应2020-22年10/8.5/7.5倍PE，增持。
2、2021年1月新签合同量增速130%，超出预期，体现出较强的竞争优势和业务多元化韧性
①1月新签合同额约1035.9亿元，增速129.7%（去年同期-10%），彰显多元化经营的韧性及提升市场份额的逻辑；
②2020年新签合同额约1.02万亿元，增长率为29%（2019年为18%），Q1-Q4各季度新签合同额增长率分别为-4/46/54/26%；
③竞争优势：全球最大、最强的冶金建设承包商和冶金企业运营服务商，在钢铁冶金领域具有垄断领先优势；国内有色金属领域最强的综合设计院，拥有铜、铅、锌、镍等多种金属完整的开采、冶炼工艺和装备技术；全球最大的主题公园建设承包商；国内最早的地下综合管廊建设商等。
3、公司资源开发业务为重要板块，镍、铜、钴等资源价值被低估
①资源开发业务包括中冶铜锌有限公司、中冶金鸡矿业开发有限公司、多晶硅生产企业洛阳中硅高科技有限公司；
②公司2019年资源开发业务收入52亿元，毛利占比3.3%：一是巴布亚新几内亚瑞木镍钴项目2019年产镍33091吨、氢氧化镍产钴2915吨；二是巴基斯坦杜达铅锌矿项目产锌精矿74729吨、铅精矿13481吨；三是巴基斯坦山达克铜金矿项目产粗铜13049吨；我们认为公有矿产价值被低估，随着需求增加、价格回升，利润贡献可能增加；
③公司前期与印尼PT.CNI公司签订了镍铁项目（二期、三期）供货合同，进一步扩大公司在东南亚镍铁领域的品牌影响力。
4、全球经济复苏加快，将带动钢铁、有色等周期性产品需求，价格反弹，将推动公司新签约加速，并加快现有产品的进度。
① 随着欧美疫情形势持续好转、拜登财政刺激计划顺利推进，全球经济及制造业复苏步伐加快，将提升顺周期制造业利润；
②铜：供给增量有限，加之目前库存水平较低，需求超预期，铜价弹性较大；镍：整体需求较为紧张，电池行业需求增加，镍价有望延续上行趋势；
③同华顺介绍，公司巴布亚新几内亚Ramu红土镍钴矿项目已探明可控镍资源储量逾100万吨(金属量)，设计服务年限20年，远景储量预计可支持40年；
④公司2021年预测PE仅为7倍，近10年来最低，PB(MRQ)仅为0.82倍，并未体现业绩短期弹性与中期可持续性；2020年至今涨幅仅为7.7%，远低于沪深300指数的35.7%。
3. 公司介绍
四大业务板块
1、工程业务：冶金工程、非冶金工程
2、装备制造业务：生产冶金设备及钢铁企业所需设备
3、房地产业务：中冶地产是房地产市场知名品牌，是国资委首批批准开展房地产业务的16家中央企业之一，市场规模、效益处于领先地位。
4、资源业务：冶炼、采矿及选矿技术，拥有三大钢铁设计院及中国最大的有色设计院，参与海外矿山投资、建设及运营，主营铜、镍、钴、铅、锌等矿产。
战略领导力
①冶金建设国家队：国内钢铁行业95%的产能、国外钢铁行业60%的产能均由中冶建设，提供从勘察、设计、施工到安装，乃至运维维护的全产业链服务。
②基础设施建设的主力军：包括房屋建筑，道路、桥梁等市政建设，甚至大型的站场广场等。
新兴产业领军者
特色行业：主题公园、环保产业、地下综合管廊等，具有特色技术和经验。如新加坡圣淘沙环球影城、广东长隆、上海迪士尼、北京通州环球影城、冶金废气、废水、废渣处理技术、垃圾发电、污水处理等。
我们将长期坚持走高科技、高质量发展的道路。
我们重点关注矿业、冶炼、基础设施等领域的技术积累，截至去年公司核心专利数超过3.2万项，位列央企第四位。从规模提升到效益提升，我们重点关注资产负债率、资产周转率等资产结构指标。
四、业绩介绍
2020年公司新签合同订单10197亿，创历史新高，全年每个月都在增加，增速越来越快。地区主要集中在京津冀、成渝经济带、粤港澳、长三角等经济发达地区，京津冀、川渝、华东、江浙沪、四川省、山东省新签合同订单均超过千亿。其中海外335亿，2019年海外420亿，今年海外重点关注“一带一路”重点区域、冶金钢铁产量增加的地区。
冶金订单占15-18%，非冶金订单占85%，其中一半是房建，超过三分之一是住宅建筑，三分之一是医院和轻工业建筑，其余是公共建筑。15-20%是交通基础设施和市政基础设施，其他项目占10%。
近年来，工程业务利润占总利润的64-65%，房地产业务利润占25-30%，资源业务利润占2-3%，装备业务利润占1%。
2021年1月新签合同订单1036亿，同比增长129.7%。疫情过后，公司加强了项目现场管理和资金管理，重点项目春节不停工，如延庆国家雪车中心、通州环球影城、雄安新区、粤港澳大湾区等。
资源开发年收入约40-50亿元，利润率约10%。
5、有色行业项目具体介绍
1.巴布亚新几内亚红土镍矿
该协议于2005年开始谈判签署，2008年开始开发建设，是中国企业在南太地区投资最大的项目，投资额达123亿元人民币。
初步勘探资源量1.43亿吨，复探估算1.7亿吨以上。主要产品为镍钴氢氧化物，年产镍约3.3万吨、钴约3300吨，产品深受新能源企业欢迎。设计产量32601吨，2013年起每年投产率增加30%，2016年9月实现月度投产，2017年实现全年投产。采用湿法冶炼，设计投产率可达100-105%，最高可达108%，折合镍金属3.5万吨以上，连续四年保持超产。去年产量3.35万吨。目前单位投资成本最低，生产率最高，镍产量在红土镍矿中位居世界前十左右，钴产量接近世界前十。
项目矿权面积大，矿权面积60多平方公里，探矿权面积200多平方公里。目前矿区面积不大，但未来潜力大。目前二期扩建的准备工作正在进行中，扩建后产能将翻一番，项目可稳定运行20年。如果不扩建，项目可满足40年的生产需求。有多家企业愿意参与二期扩建的投资建设，相关手续有待与政府沟通。
公司团队全程负责该项目从投资、设计到建设运营，因此对投资成本的控制、生产成本的优化和综合效益的提高都走在了前列。
公司持股57%，去年盈利2亿。去年上半年镍金属价格一直在下跌，我们维持满负荷生产，动态调整销售策略，最近三个月扭亏为盈。去年四季度镍价大概在1.6-1.7万美元/吨，我们一般一年盈利2-3亿，每吨成本在1.1-1.2万美元。利润受镍价影响很大，预计今年镍价会好转。
2.巴基斯坦铜、金、铅、锌矿
该铜金矿2003年恢复生产，租赁费50万美元，双方各占一半利润，截至2020年，分红总额达21亿元。项目包括采矿、选矿、冶炼，最终产品为粗铜。此前开发了南矿体和北矿体，品位约0.4%，年产粗铜1.3万吨、黄金约1吨。现资源枯竭，去年剥离了东矿体，计划今年开始开采东矿体，铜金品位有所下降，预计年产黄金约700公斤。2008-2012年利润较高，近几年每年都在六七千万。
通过此项目，我们培养了一支懂英语、懂当地文化的年轻团队，与政府及周边居民保持良好关系，也为水电供应、资助学生去中国留学等民生事业做出贡献，培养了当地有色金属领域的人才，助力当地产业发展，希望通过此项目拓展巴基斯坦矿业市场的发展。
该铅锌矿2014年恢复生产，2016年开始盈利，年产铅锌4万余吨，连续3年每年贡献利润均在1亿元以上。
3.阿富汗
易采易选，品位高。在未开发矿山中，铜矿储量居世界第二位。公司拥有40年产权。该项目于2008年获得，发现文物。需要与政府谈判解决有关文物保护和安全问题。
今年该公司将推进第三轮谈判，为开发铜矿做准备。
该矿山总铜资源量6.62亿吨，铜金属量1108万吨，平均品位1.67%，分为中部矿区、西部矿区。
建设成本约43.9亿美元，建设工期4年，设计年产铜金属能力近20万吨。
6. 其他
装配式钢结构：全国钢结构中心在中冶，在钢结构技术、应用、管理等方面具有专业优势，年生产能力约290万吨，子公司下设钢结构装配厂，就地生产、就地开发市场。近年整合上海钢结构资源，成立中冶钢结构，目前市场规模、效益良好，将进一步整合。
曹妃甸项目：非上市公司投资项目。生产镍钴氢氧化物前驱体。由比亚迪、古县高科、曹妃甸发展集团共同投资建设，中冶集团持股51%，总投资36.9亿元。项目一期已投资23.4亿元，已完工。2017年9月开始投资，2018年底工厂竣工。一期设计产能为4万吨前驱体，二期也设计产能为4万吨。
今年期望：今年要拓展冶金市场，加大环保领域力度，按照国家政策在京津冀、长三角等区域主动出击，完善营销体系，承接高端、新型、大型、综合性项目，与有实力的业主合作。
镍矿下游客户：广西银亿、曹妃甸项目、广东方圆、浙江华友
巴布亚新几内亚红土镍矿二期建设：仅需建设生产线，其他设施已完工，施工相对简单。受疫情影响较大。周期较一期短，预计约3年，投资较一期少。
总体观点：
资源开发利润占比不大，但估值弹性很大，同类新能源公司PE在80-160倍之间。
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来源作者 奔牛研究逻辑