青山大战“妖镍”，产业链很受伤
2月28日，英国伦敦金属交易所交易大厅内，交易员、经纪商等。图/视觉中国
本报记者 姜志宇
一向低调的全球最大镍铁和不锈钢生产商青山控股遭遇“史诗级轧空”事件，至今仍在博弈中。
北京时间3月15日凌晨，青山集团宣布，已与期货银行债权人银团达成无声协议。 静默期内，青山与银团将积极协商落实备用和有担保的流动性信贷安排，该额度将主要用于青山镍仓保证金和结算需求。 在静默期内，参与该集团的各期货银行同意不清算青山的头寸或要求增加现有头寸的保证金。 随着市场异常情况的消退，青山集团应合理有序地减持现有头寸。
“挤空”的高潮发生在北京时间3月8日中午。 尽管当时伦敦还处于凌晨，但镍价的大幅波动足以让交易员彻夜难眠。 短短一小时内，伦敦金属交易所（“LME”）镍价爆发式上涨。 当地时间凌晨5点33分，镍价为65000美元/吨。 仅仅35分钟后，镍价就飙升至10万美元/吨的历史新高。 虽然随后回落至8万美元/吨，但较3月4日的2.98万美元/吨仍上涨168%。
过去，镍价通常每天都会有几个百分点的波动，价格稳定在10,000美元至20,000美元/吨。 前所未有的激增迫使机构做出调整。 上午8点后，LME紧急宣布暂停镍交易，并推出一系列紧急措施。 中午过后不久，LME表示决定取消当日所有交易，以维持市场稳定。
3月15日，LME宣布将于当地时间3月16日上午8点重新开放镍市场。鉴于此前的异常波动，LME在公告中专门设定了适用于所有基本金属的价格限制：每日最高限额其他基本金属合约涨跌停板幅度为该合约前一交易日收盘价的正负15%。 镍价波动暂时限制在5%以内。 LME还将3月16日（周三）之前签署的所有镍合约的交割时间推迟至3月23日。
青山管理层解决危机的努力能否取得成果还有待观察。
是对冲还是投机？
镍是一种银白色金属。 由其生产的不锈钢制品广泛应用于日常生活中。 也是动力电池的重要原材料之一。 对于镍生产商来说，为了避免或减少价格不利变动造成的损失，暂时用期货交易代替实物交易进行“套期保值”是防范风险的常见操作。
青山集团于1988年在温州成立，是全球最大的从红土镍矿到镍铁、不锈钢的一体化产业。 青山三分之一的不锈钢产能建在印度尼西亚，该国是全球镍储量最多的国家。 据开元证券数据显示，2021年印尼产量将高达100万吨，占全球的37.04%，成为全球最大的镍生产国。
青山集团位于上海的办公楼。 图片/IC
随着新能源汽车市场份额逐年增加，对镍的需求也逐渐增加。 2016年初至本轮上涨之前，镍价从8000美元/吨左右上涨至20000美元/吨左右。 不过，作为镍生产商，青山集团有避险需求。 做空镍意味着看空镍价。 俄乌冲突前，多家研究机构认为2022年镍将出现供应过剩，镍价将下跌。 国金证券2021年底测算，2021年至2025年全球镍供应将总体过剩。随着2022年至2023年印尼镍铁、湿法冶金、火法高冰镍项目的密集投产，供应过剩将进一步扩大。预计2022年和2023年分别为29万吨和3.2万吨。
据报道，青山集团计划2022年镍产量85万吨，较2021年近60万吨的产量增长40%。青山实控人向光达认为，如此多的镍进入市场，导致镍价下跌。 青山确实有这样的市场影响。 此前的2021年3月，青山控股宣布高冰镍生产线试产成功。 此消息一度引发市场供应过剩预期，国内外镍期货市场剧烈波动。 当月伦镍跌幅高达10%。 14%。
但从供需角度来看，全球镍库存持续下降，创下两年来库存新低。 截至3月9日，LME镍库存为74,778吨。 上海有色网首席镍分析师王聪向《中国新闻周刊》表示，LME镍库存已从去年的20万吨以上降至今年的不足10万吨。 交付产品不足的问题浮出水面。 在此背景下，还需要做什么？ 大量空头头寸本身就是一件非常危险的事情，企业在对冲策略上可能会出现一些误判。
上海财经大学经济学博士杨瀚撰文分析，青山做空镍主要有两个动机。 “首先，青山需要做空期货来对冲现货风险……青山已获得印尼4.7万公顷红土镍矿的采矿权。 镍现货较多，青山在LME开空单。 如果镍价下跌，手中的空单就会获利，二是基于前一段对镍供需情况的分析以及持仓的观察。 青山20万吨镍显然超出了套期保值的需要，但青山可能是基于对自身前景的了解而增加镍产量。 预计高冰镍供应大幅增加后镍价将会下跌，因此做空镍的是青山的。 市场判断”。
看似合理的卖空动机却遭遇了黑天鹅事件。 俄乌冲突后镍价迅速上涨。 俄罗斯是世界第三大镍生产国和最大精炼镍出口国。 LME要求镍交割产品镍含量不低于99.8%，精炼镍属于可以交割的类型。 安信证券认为，虽然镍库存处于低位并将持续下降，但俄罗斯镍现货流动性风险将导致LME挤兑风险加大。
“青山在期货市场进行高位卖空，以锁定较高价利润，这是公司正常的套期保值操作，本质上是正确的。” 金川集团期货部负责人向《中国新闻周刊》指出，需要关注的是其期货持仓是否与实际生产计划相符。 王聪认为，青山的套期保值策略的风险在于其生产的镍产品镍含量不符合LME交割标准； 另一方面，青山空头仓位过于集中。
期货是保证金交易，即您只需支付一定比例（例如10%）的保证金即可交易合约，从而将杠杆提高了10倍。 但当合约价格上涨10%时，保证金就会损失。 一般来说，有两种回应方式。 一是催缴保证金，二是作为空头仓完成交割，即按照期货市场合约交割日的价格将货物交割给多头仓。
有市场传言，青山集团空头头寸约为20万吨。 相比其预计的85万吨年产量，不愿透露姓名的业内人士认为，青山无论是出于避险还是投机目的，这样的仓位都显得过于庞大。 上述业内人士认为，与铜、铝、锌等品种不同，镍的现货市场和期货市场规模相对较小，市场信息也不是很透明。 行业龙头信息优势明显。 青山在2018年、2019年、2021年多次操纵市场价格，在期货市场实现盈利。 例如，2019年，青山在12000美元/吨附近大量投放多伦镍合约，并凭借印尼提前禁矿的消息，将镍价一路拉高至近19000美元。
“青山生产的高冰镍含镍量在75%左右，不符合交割标准。原本可用于LME交割的电解镍产能为90万吨，俄罗斯镍产能为20万吨，占22%。此次俄罗斯镍被禁止交割后，青山多头交易对手同时采购市场上可交割的镍现货，导致现货库存短缺。”杨瀚撰文解释，多头交易对手同时聚集大量资金在期货市场上不断拉高镍价。”目的是让青山继续损失大量保证金，同时找不到现货交割，头寸被强行平仓。”
为何在“海外市场”失败？
“除了镍供需失衡、青山战略失误、俄乌冲突之外，LME监管不到位也是此次事件发生的重要原因。” 一位期货行业从业者认为，LME 8 日强势介入并取消所有交易结果非常重要。 从某种程度上来说，这是一种“自救”行为。
LME成立于1876年，其基本金属期货和期权合约交易量占全球基本金属期货交易量的80%。 它是全球最大的有色金属交易所，控制着全球有色金属的定价权。 2012年6月，在港交所前行政总裁李小加的带领下，港交所斥资167亿港元收购LME。
李晓佳日前接受媒体采访时透露，港交所斥资20亿美元收购LME后，斥资近3亿美元建立了LME清算所，而这次正是清算所启动了LME清算所。相应的机制来取消交易。 他认为，港交所收购LME交易所时，就已经制定了明确的后续计划，就是建立清算所，允许所有会员将清算业务转移到LME，确保LME拥有应对重大市场波动的能力。 “没有清算，交易所就没有控制市场的‘牙齿’。交易所只负责撮合交易，无法控制仓位以及是否平仓。只有清算所才能管理这些事情。”
期货行业从业者肖程告诉《中国新闻周刊》，从历史上看，LME经历了现货市场、远期批发市场、期货市场的过程。 最初涨跌不限，不利于镍价的飙升。 一定的影响。
市场对上述举措评价不一。 一些从涨势中获利的基金经理对此非常不满，认为交易机构的介入破坏了市场惩罚高杠杆经营者的制度。 因此，一些对冲基金退出了 LME 头寸。
不过，支持的人也更多了。 一位不愿透露姓名的期货从业者认为，LME的救市围绕着期货市场的两大基本功能——价格发现和对冲。 伦镍此次“挤空”危机中，3月8日盘中一度突破10万美元大关，已严重偏离现货市场实际。 导致产业链上中下游客户无法报价交易。 一些做空公司可能在随后的价格上涨后，无法支付保证金而破产。 其价格发现和对冲的基本功能受到了威胁。
上述人士认为，长期以来，LME的市场监管十分薄弱。 与国内外其他期货交易所相比，LME在大户持仓报告、交割月份限制、价格限制、强行平仓等风控体系上存在重大缺陷。 交割仓库的监管也很松懈。 由于系统缺乏改进，使用LME价格作为年度长单的结算依据受到质疑。 面对各种挑战，LME迫切需要对其体系进行调整。
“轧空”危机发生后，LME不仅暂停镍交易，还希望从中“调解”。 伦敦时间3月10日，LME发布第22/057号公告，向所有会员通报伦敦镍市场最新情况，并表示计划在重新开放镍交易前对多空头寸进行抵消。 然而，LME的努力进展并不顺利。 “交易所目前已经分析了多空头寸主动抵消的方案，考虑到反应有限，认为目前这种方式并不合适。” LME在最新的审查公告中表示。
3月15日，LME发布最新规定。 其中，新增大户持仓报告和100手以上场外交易报告，意味着LME可以随时了解、查询和限制大户持仓。 王聪认为，这意味着加强监管、交易更加透明。 此外，LME还新增交割品牌，帮助解决交割产品不足的问题，并将于3月16日起实施镍价格区间设定。LME还将所有镍的交割日期推迟至3月23日。王聪认为，延迟交割为卖空者提供了短期内交割的可行性。
“在海外市场，国内交易者缺乏经验，不熟悉交易规则和监管规则，缺乏地缘和人际优势，因此很容易‘吃亏’。” 杨瀚梳理了20世纪以来历史上大宗衍生品市场的著名事件，例如，2002年，中国航油新加坡公司开始涉足衍生品业务。 最初享受到好处的公司负责人判断2004年以后油价将逐渐下跌，于是大量卖出石油看涨期权，买入看跌期权。 结果，市场走势并没有达到预期。 油价上涨，导致损失580万美元。 公司没有选择及时止损，而是将市场移开，即卖出更多执行价格较高的看涨期权以获得期权溢价来弥补损失，同时延长看跌期权以不断扩大风险敞口。 最后，2004年11月，高盛、巴克莱等国际投行联合强行空头，券商也提高了保证金要求。 两个因素叠加，最终损失达3.81亿美元。
除了过度投机导致风险暴露过大、风险控制应加强之外，杨寒认为，我国大宗商品企业在走出去的过程中，应时刻关注海外市场带来的信息劣势和战场劣势，“对于仓位、自有库存等关键经营信息均严格保密，避免被对手盯上，成为市场上的‘流浪象’。”
镍产业链受阻
镍价单日大幅上涨，导致LME三十年来首次暂停交易，行业陷入混乱。
中国有色金属工业协会此前在回答记者提问时指出，当前镍价严重偏离基本面，失去了对现货价格的指导意义，背离了服务实体经济的初衷，对镍价造成了严重伤害。全球镍及上下游相关产业。 三是防范恶意炒作和有色金属产品价格非理性上涨。
国内镍市场也受到影响，上海期货交易所涨停。 为了安抚市场，上海期货交易所也暂停部分镍合约交易一天。 然而，与伦敦金属交易所不同的是，上海期货交易所限制了每日价格波动以避免大幅波动，并且还提高了镍和其他大宗商品的交易费用。
镍价的大幅上涨和被迫平仓的危机，未来可能会进一步导致整个镍产业链陷入困境。 一方面，对于其中最大的企业青山集团来说，意味着巨大的现金流压力。 除了急需筹集的数亿美元保证金外，青山镍业的空头头寸还面临着数十亿美元的潜在损失。 尽管青山集团正遭遇极为罕见的危机，但多位业内人士向《中国新闻周刊》表示，这并不是严重的影响。 据报道，青山控股去年营收为190亿美元。 即使遇到短期现金流压力，也不太可能因为这次事件而倒闭。
目前，极度逼空的情况可能正在开始缓解。 青山已与期货银行债权人财团达成无声协议。 在静默期内，参与该集团的期货银行同意不清算青山的头寸，也不平掉现有头寸。 有些仓位需要额外保证金。 供应层面，印尼也公开表示了增产计划。 3月9日，印尼投资与海事统筹部长卢胡特接受采访时表示，今年该国计划新增镍金属产量40万吨，使总产量达到140万吨，以缓解市场压力。
不过，王聪认为，LME重新开市后的涨跌难以预测，事件仍在展开。 假设LME价格继续上涨，所有以LME价格结算或在LME保值的原材料都将难以被下游接受（未签订销售合同的下游很可能会减产、停产），并且多头收到货后很难高价卖出。 从长期来看，LME 价格可能会下跌。
此事也让镍产业链各企业面临不同程度的困难。 由于镍价大幅上涨，其他正极材料也出现了不同幅度的涨价，下游厂商的成本压力大幅增加。 青山相关公司股价频频暴跌。 3月9日，浙江华友钴业跌10%，创业板、洛钼、中广新材跌幅均超过5%。
“行业已经失去了定价基准。”长期从事镍行业期货交易的金川集团期货部负责人表示。 中国是全球最大的镍消费国，但镍资源匮乏，原材料对外依存度超过90%。 在进口镍产品、签订年度长期订单时，我国进口镍原料一般采用LME镍价作为定价基准。 目前，LME镍价短期内失去了价格基准功能。
前述金川集团期货部负责人认为，大幅暴涨暴跌对现货和期货市场造成了巨大影响。 现货行业上下游企业纷纷减产、停止接单，贸易几近停滞； 期货市场LME暂停交易，上期交易所的连续涨跌，导致实体企业和交易单位无法进行正常交易，也给企业套期保值造成了障碍。
镍下游动力电池行业也面临压力。 镍和锂是动力电池公认的瓶颈。 瑞子德能源电池材料高级分析师邹觉平告诉《中国新闻周刊》，由于缺乏LME定价标准，中国电动汽车电池用硫酸镍生产商已停止报价。 如果镍价继续上涨，汽车制造商可能会考虑是否采用高镍电池驱动技术的车型。
多位业内人士坦言，镍价的无序波动，严重扰乱了产业链正常的生产经营秩序。 尽快冷静下来是产业链上所有企业的心愿。 “目前，产业链上下游基本处于半停滞状态。”
截至发稿，《中国新闻周刊》尚未获得青山控股有关采访的回复。 “目前看来，青山很难全身而退，可能会遭受一些损失，但不会像市场传闻的80亿美元那么多。” 杨瀚认为，另一方面，如果目前的价格超过每吨5万美元，就可以高价回购大量镍板。 这样的损失对于多头交易对手来说也是难以承受的。 “青山和多头交易对手按约定价格平仓的可能性很大，关键是约定价格的水平。”
“期货和现货市场都失败了，就这次事件而言，无论是利用现货优势做空，还是利用资金优势做多，行业所有参与者都会受到伤害。” 金川集团期货部负责人建议，证监会、外汇局、央行、海关总署可以共同开辟有效监管下的自由流通通道，让有实力的中国企业和外国企业可以在通道内对冲，而不是像平常那样利用离岸公司进行对冲。 走出去的公司把价格带出去，进来的公司把价格带回来。 只有真正充分参与国际竞争，充分交换价格，才能获得话语权。 同时，还应探讨国内企业参与境外期货市场套期保值的路径和监管措施。