【季报】镍：低估值仍有投资价值

一德期货有色金属分析师

抽象的

从行业供需来看，原生镍整体供应大于需求，受印尼镍矿审批放缓影响，当地NPI生产受到影响，回流国内有所增加。国内镍铁供需维持过剩态势，但过剩程度有所收窄。受原料紧缺影响，一季度硫酸镍产量增速低于消费增速，过剩暂时转为紧俏局面。纯镍维持过剩供应格局，当前硫酸镍溢价高于电解镍，也使得市场预期镍盐厂将利用镍豆转产硫酸镍。

从利润角度看，镍矿-镍铁-不锈钢产业链利润仍集中在矿业端，镍铁、不锈钢均处于亏损状态；硫酸镍供需结构暂时变化，导致硫酸镍价格坚挺，生产利润回升。目前利用MHP、高品位镍冰铜、镍豆三大原料生产硫酸镍均有盈利。

从市场结构来看，国内外库存稳步增长，沪镍合约多数处于结构性上涨。

核心观点

预计二季度沪镍价格底部运行区间在[,]元/吨，上方空间取决于中间产品-镍盐-三元前驱体链条的消费增速，仍将以区间运行为主，但现价在区间底部运行时，估值处于低位状态，下方支撑较强，可逢低布局多头。

报告内容

2024 年第一季度镍市场回顾

1.1 镍期货走势：镍价波动区间上移

今年一季度，春节是一个分水岭，春节前市场一直窄幅震荡，春节过后市场从12万附近低点反弹至14万上方。此波上涨主要受到印尼RKAB镍矿审批速度缓慢以及国内不锈钢积极反馈的影响。3月下旬，随着印尼镍矿审批速度加快，市场对于镍矿供应的担忧逐渐缓解，市场回落至13万附近。随着硫酸镍价格的上涨，市场在13万附近获得支撑，再度反弹。从一季度整体走势来看，镍价波动区间在逐步上移。

1.2现货市场：国产镍替代效应强，进口镍持续贴水

整个一季度，LME现货升贴水较为平稳，一直维持在贴水200-300美元左右。从国内现货升贴水数据看，进口镍贴水维持在300元-0元左右。理论上进口窗口已经关闭，美元供给量较少，进口镍升贴水应该处于升水状态，或者说与进口窗口是否打开息息相关。但从实际数据看，其走势与进口盈利相关性越来越强，主要受国内纯镍产能对进口镍的替代效应影响。金川镍升水波动较大，与市场形成较为明显的负相关走势：即市场上涨，金川镍升水大幅下跌；市场下跌，金川镍升水大幅上涨，镍豆贴水扩大，维持在较为平稳的状态。

镍市场基本面：供应面分析

2.1 镍矿：印尼RKAB镍矿审批扰乱市场预期，矿价维持坚挺

据中国海关统计，2月份中国镍矿进口量为122.32万吨，环比增长19.24%，同比减少17.51%。其中，自菲律宾进口镍矿80.86万吨，环比增长23.37%，同比减少25.35%；自其他国家进口镍矿41.46万吨，环比增长11.95%，同比增长3.76%。1-2月，中国累计进口镍矿224.9万吨，同比减少29.04万吨，减幅22.56%。其中，自菲律宾进口镍矿总量为146.4万吨，同比减少28.29%；自其他国家进口镍矿总量为78.49万吨，同比减少9%。

印尼方面，今年一季度印尼镍矿RKAB审批速度较大程度影响了镍产业链。截止3月中旬，印尼已批准42座矿山，共计1.1亿吨镍矿配额，后期审批速度将加快，短期内缓解了市场对印尼镍矿供应吃紧的预期。不过也有些问题需要深入看待，印尼本土NPI、镍锍及MHP项目每年镍矿需求量均在2亿吨以上，镍矿配额申请期限为3年，按照目前的审批速度，后期印尼原料供应问题可能仍将持续影响镍市。

菲律宾方面，菲律宾主要矿区雨季即将结束，矿石产量也出现季节性上涨，但考虑到当地矿石品位逐渐下降，国内供应不会出现明显过剩，矿石价格也受印尼镍矿价格影响。据悉，一季度印尼国内镍矿审批缓慢，部分菲律宾矿进入印尼进行补货。

2.2 镍铁：受利润因素影响，国内镍铁产量维持低位，印尼镍铁回流量减少

据SMM数据，2月全国镍生铁产量2.61万镍吨，实物吨68.1万，实物吨环比增长5.18%，金属吨环比下降8.04%。3月全国镍生铁产量在2.59万镍吨左右，金属量环比2月产量下降0.92%。预计今年一季度累计产量8.04万镍吨，同比下降18.46%。一季度镍铁产量下滑明显，主要因为印尼RKAB审批不及预期，镍矿供应紧张，菲律宾镍矿价格同步上涨，国内高镍生铁冶炼厂处于亏损状态。

据中国海关统计，2月份中国镍铁进口量为73.6万吨，环比减少15.4万吨，减幅17.3%；同比增加17.9万吨，增幅32.1%。其中，自印尼进口镍铁71.9万吨，环比减少12.5万吨，减幅14.8%；同比增加23.1万吨，增幅47.4%。1-2月，中国累计镍铁进口量为162.57万吨，同比增加56.4万吨，增幅53.1%。其中，自印尼进口镍铁总量为156.3万吨，较上年同期增加60.9万吨，增幅63.9%。

2月印尼镍生铁产量11.39万镍吨，环比下降6.58%，同比增长13.2%。2024年累计产量23.58万镍吨，累计同比增长16.6%。受矿端RKAB审批进展缓慢影响，多数铁厂悲观情绪浓厚，不少企业主动降低当月开工率延缓原料库存消耗，部分企业产量下降10%-20%。预计3月高镍生铁产量11.94万镍吨，环比增长4.83%。

2.3 中间产品：RKAB审批速度影响本地中间产品产量，回流产品数量减少

印尼2月冰镍产量1.93万吨，环比增长15.14%，同比下降10.30%，其中高品位冰镍1.38万吨，低品位冰镍0.55万吨。3月印尼冰镍预估镍金属产量2.06万吨，环比增长6.73%，同比上升9.46%。一季度印尼冰镍累计产量5.67万吨，同比下降11.68%。

2月印尼镍湿法冶金中间镍金属产量为1.84万吨，环比减少6.17%，同比增长65.74%。预计3月印尼镍湿法冶金中间镍金属产量为1.92万吨，环比增加4.58%，同比增长57.12%。一季度，印尼镍湿法冶金中间产品总产量为5.72万吨，同比增长79.31%。

据中国海关统计，2月份中国镍湿法冶金中间体进口量为4.73万吨，环比下降66%，同比下降58.42%；1-2月累计镍湿法冶金中间体进口量为18.68万吨，同比下降2%。

2月中国进口冰镍1.97万吨，环比下降6%，同比增长1%；1-2月累计进口冰镍4.07万吨，同比下降9%。

2.4 硫酸镍：原料紧缺，硫酸镍价格维持坚挺

据SMM数据，2月全国硫酸镍产量2.56万金属吨，全国实物吨产量11.66万实物吨，环比下降27.2%，同比下降17.83%。预计2024年3月全国硫酸镍产量3.07万金属吨，全国实物吨产量13.95万实物吨，环比增长19.66%，同比下降-17.83%。今年一季度预计硫酸镍累计产量9.15万金属吨，同比下降7.85%。除了下游消费的制约，硫酸镍产量明显下滑，也因印尼MHP回流，冰镍量减少，一季度产量较为紧张。

据海关最新数据显示，2月中国硫酸镍进口量为14549.79吨，环比减少26.21%，同比增长75.35%。1-2月中国硫酸镍累计进口量为34268.09吨，同比增长130.86%。2月中国硫酸镍出口量为1044.861吨，环比减少55.49%，同比增长1021.733%。1-2月中国硫酸镍累计出口量为6237.47吨，同比增长18043.78%。

2.5电解镍：国产产品市场份额大幅提升，进口量大幅下降

2月中国精炼镍总产量为2.46万吨，环比减少约3%，同比增长42.2%；预计3月中国精炼镍产量为2.5万吨，环比增加1.6%；预计一季度中国精炼镍总产量为7.49万吨，同比增长46%。

据中国海关数据显示，2月份中国精炼镍进口量为5765.45吨，环比下降11.16%，同比下降13.68%；1-2月中国精炼镍累计进口量为12255.124吨，同比下降24.70%；中国精炼镍出口量为2328.388吨，环比下降52.97%，同比下降58.73%；1-2月中国精炼镍累计出口量为7279.379吨，同比下降12.63%。

从进口明细来看，进口数据有两点值得关注：一是目前精炼镍进口量处于大幅亏损状态，与俄镍签订长约难度较大，俄镍大幅减少。二是印尼精炼镍进口量大幅增加，2月份自印尼进口精炼镍1590吨，与俄镍进口量基本持平。这主要得益于印尼中威去年投产的1万吨精炼镍生产线。据了解，今年印尼中威产能爬坡速度明显加快，据悉，印尼中威鼎兴新能源公司已向LME提交“DX-zwdx”镍品牌上市申请。

镍市场基本面：需求分析

3.1 电池中镍的使用：三元电池安装量上升

据SMM最新数据显示，2月中国三元前驱体产量约61590吨，环比下降20%，同比下降7%；预计3月三元前驱体产量为71606吨，环比增长16%，同比增加32%；预计今年一季度中国三元前驱体累计产量为吨，累计同比增长18%。

2月三元正极材料产量47102吨，环比下降15%，同比增长2%；3月中国三元材料产量62011吨，环比增长32%，同比增长35%，目前2024年1-3月全年累计产量吨，同比累计增长24%。

2月，我国动力及其他电池累计产量43.6GWh，环比下降33.1%，同比下降3.6%。1-2月，我国动力及其他电池累计产量108.8GWh，累计同比增长29.5%。2月，我国动力电池装机量18.0GWh，同比下降18.1%，环比下降44.4%。其中，三元电池装机量为6.9GWh，占总装机量的38.7%，同比增长3.3%，环比下降44.9%；磷酸铁锂电池装机量为11.0GWh，占总装机量的61.3%，同比下降27.5%，环比下降44.1%。

据中国汽车工业协会统计，2月份，汽车产销分别完成150.6万辆和158.4万辆，环比分别下降37.5%和35.1%，同比分别下降25.9%和19.9%。1、2月份，汽车产销分别完成391.9万辆和402.6万辆，同比分别增长8.1%和11.1%。其中，2月份，新能源汽车产销分别完成46.4万辆和47.7万辆，同比分别下降16%和9.2%，市场占有率达30.1%。 1、2月，新能源汽车产销分别完成125.2万辆和120.7万辆，同比分别增长28.2%和29.4%，市场占有率达到30%。

从新能源产业链来看，今年前两个月新能源汽车产量、三元正极材料产量增速基本符合市场预期。三元动力电池装机量增速明显高于产业链，主要由于三元动力电池在装机电池中占比提升。在政策的推动下，增程式和插电式混合动力汽车不断走强，纯电动汽车表现疲软。预计电动汽车电池装机需求增速将继续低于汽车总量增速。目前市场预计2024年纯电动乘用车电池需求增长15%，而插电式混合动力乘用车电池需求增长86%，仍将保持强劲增长。

3.2不锈钢：钢厂亏损，进入季节性去库存阶段，低潮期将过去。

据SMM数据，2月全国不锈钢总产量约260.77万吨，环比增长约24.57%，同比减少约7.81%。分系列看，200系不锈钢产量约70.9万吨，环比增长约3.20%，同比减少约21.57%；300系不锈钢产量约139.4万吨，环比减少约11.82%，同比减少约5.44%；400系不锈钢产量约50.47万吨，环比减少约19.24%，同比增加约12.03%。预计3月份国内不锈钢产量约324.85万吨，环比增长24.57%。其中，分系列来看，200系不锈钢产量约92.2万吨，环比增长约30.04%；300系不锈钢产量约172.05万吨，环比增长约23.42%；400系不锈钢产量约60.6万吨，环比增长约20.07%。今年一季度，国内不锈钢总产量843.14万吨，同比增长5.51%。

据海关总署数据显示，2月份中国不锈钢进口量为22.24万吨，环比减少1.06万吨，增幅4.55%；同比增加3.52万吨，增幅18.78%。其中：中国自印尼进口不锈钢量为20.24万吨，环比减少3%，同比增长35.1%。1-2月，中国累计进口不锈钢量为45.55万吨，同比增加11.78万吨，增幅34.89%。其中：中国自印尼进口不锈钢量为41.11万吨，同比增加15.79万吨，增幅62.4%。 2月份，我国不锈钢出口量为25.83万吨，环比减少15.88万吨，减幅38.08%；同比增加0.54万吨，增幅2.12%。1-2月，我国不锈钢累计出口量为67.54万吨，同比增加5.76万吨，增幅9.32%。

整体来看，目前不锈钢库存尚未有效去化，库存压力较大，预计后期钢厂将出现减产自救的现象。一季度不锈钢镍消费量43.85万吨，同比增长13%，纯镍消费量35.61万吨，同比增长14.42%。

供需平衡与库存

4.1 供需平衡

世界金属统计局（WBMS）发布的最新报告显示，2023年全球精炼镍产量345.27万吨，消费量318.99万吨，过剩26.28万吨。2024年1月全球精炼镍产量31.17万吨，消费量27.87万吨，过剩3.3万吨。

国内原生镍供需情况：我们根据一季度市场运行情况对各季度及全年供需平衡表进行了调整。供应方面，电解镍目前月产量2.5万吨以上，考虑到更多新投资项目仍在正常推进且会有新项目释放，因此年前上调了全年26万吨的产量；硫酸镍受下游消费及原料紧俏影响，一季度总产量9.15万金属吨，同比下降7.85%，整体产量水平恢复性较差，因此我们对硫酸镍全年产量进行了下调；另外，受国内纯镍替代及俄镍长约占比持续下降影响，我们对全年纯镍进口数据再次下调，根据前两个月进口数据（前两个月净进口0.5万吨），我们将纯镍进口数据调整为3.14万吨。消费端，预计一季度国内不锈钢总产量843.14万吨，同比增长5.51%，增势超过年前预期，因此我们对不锈钢镍消费量进行了相应调整。整体来看，国内原生镍处于供应过剩状态，纯镍也因产量持续增长，稳定处于供应过剩状态。

4.2 库存分析

今年一季度，国内外纯镍库存延续去年增长趋势。LME库存由年初的64158吨增加至目前的77772吨，增加13614吨。从明细来看，镍板由年初的31092吨增加至目前的42984吨，增加11892吨；镍豆由年初的38724吨增加至目前的30462吨，增加1728吨。国内库存由年初的16394吨增加至目前的29361吨，增加12967吨。保税库存变化不大，由年初的3500吨增加至目前的4760吨，增加1260吨。

成本及利润分析

5.1硫酸镍成本及利润

今年以来，以冰镍生产硫酸镍性价比持续优于MHP，今年2月中旬至3月中旬镍价重心上行，印尼MHP及冰镍价格较高，硫酸镍成本上涨，原料成本高企，硫酸镍价格缓慢启动。硫酸镍一度处于亏损状态，3月中旬开始市场下跌，但硫酸镍价格持续上涨，利润逐步回升。需要注意的是，此次供大于求，硫酸镍价格再次下跌，且硫酸镍价格高于电镍。据数据跟踪，目前自溶镍豆生产的硫酸镍均已实现盈利。因此，在硫酸镍原料短缺问题尚未完全缓解的情况下，不排除硫酸镍生产商再次利用镍豆生产硫酸镍，意味着下游纯镍消费或将迎来新的增量。

5.2 镍矿-镍铁-不锈钢成本及利润

今年一季度镍铁价格从900元/镍点涨至950元/镍点，镍铁厂利润有所恢复。但整体来看，国内铁厂持续处于亏损状态，就连成本最低的山东地区也未盈利。目前镍铁价格已从950元/镍点回落至920元/镍点，价格再次贴近印尼镍铁成本。不锈钢方面，钢厂利润尚可，但随着新年后价格的下跌，钢厂利润再次受到挤压。目前钢厂处于亏损状态，减产预期再次抬头，整个产业链除矿业端外，无盈利。预计打破目前僵局的路径最有可能是不锈钢库存去化-价格回升-钢厂利润回升-镍铁价格回升-铁厂利润回升，但需要明确的一点是，印尼镍铁对国产镍铁的替代并不能让国内铁厂有更好的利润水平。但考虑到印尼镍矿的审批仍是一个不确定因素，如果印尼镍矿不足以支撑本土NPI继续上涨，国内镍铁厂还有存在的价值，那么利润还是会转移到国内镍铁厂身上。

总结与展望

从行业供需来看，原生镍整体供应大于需求，印尼因镍矿审批放缓，当地NPI生产受到影响，回流国内有所增加。国内镍铁供需维持过剩态势，但过剩程度有所收窄。受原料紧缺影响，一季度硫酸镍产量增速低于消费增速，过剩暂时转为紧俏局面。纯镍维持过剩供应格局，目前硫酸镍溢价高于电解镍，也使得市场预期镍盐厂将利用镍豆转产硫酸镍。

从利润的角度来看，镍矿石 - 尼克铁粉钢产业链的利润仍然集中在采矿端，镍铁和不锈钢都处于损失状态，硫酸盐的零售和需求结构的临时变化导致了硫酸盐的固定价格，而硫酸盐的生产量很高。）是有利可图的。

从市场结构的角度来看，国内和外国的库存稳步增长，大多数上海镍合同都在结构上。

据估计，第二季度上海镍的底部运营范围将是yuan/ton的，这取决于中级产品尼克盐盐前体链的消费增长率。