（报告制作人/分析师：浙商证券施毅、王南庆）
1 该公司是中国最大的镍矿贸易商，已从贸易商转向冶炼生产。
宁波力勤资源科技有限公司前身为宁波力勤矿业有限公司，成立于2009年1月，主要从事镍矿石、镍铁贸易。 2016年镍矿石交易量突破830万吨。
从市场份额来看（按交易量计算），公司2021年国内镍矿石交易市场份额为26.8%，为中国最大的镍矿石贸易商。
2017年收购江苏汇然实业，开始布局镍产品生产。 2017年初，印尼宣布有条件自由化镍矿出口。 公司与印尼本土企业卡利达集团在印尼奥比岛共同建设镍钴产品工厂，包括2018年湿法冶金冶炼项目（HPAL）和2019年烟火项目（RKEF），HPAL项目一期正式投产2021年投产，同年9月改制为股份制公司。 11月，一、二期项目运营公司HPL 完成合并。 力勤于2022年底在香港联交所上市，2023年1月HPAL二期项目正式投产，2月达产。
5月，RKEF项目一期全部生产线正式投产，8月达产。
股权结构：上市后股东结构中，蔡建勇直接和间接持股61.42%，谢文持股1.98%，冯毅持股16.94%，员工激励平台持股约1.67%。
1.1 公司以冶炼镍产品为主，业务覆盖全行业
公司业务较多，由多个子公司负责处理。 国内公司有宁波力勤慧然贸易有限公司，主要从事镍矿石转口，销售镍矿石及镍铁合金等不锈钢原材料； 江苏汇然实业有限公司，专业冶炼镍铁合金及生产镍钴产品； 上海力勤勤国际贸易有限公司主要负责印尼OBI镍钴项目； 西安鹏源冶金设备有限公司主要从事冶金设备设计与制造、环保除尘系统设计与制造、冶金原料加工及先进冶炼工艺技术开发。 海外公司包括HPL和ONC，负责印尼奥比岛HPAL镍湿法冶金项目； HJF和KPS负责印尼奥比岛RKEF火法镍金属冶炼项目。
公司涉足镍全产业链，业务涵盖镍矿及镍铁贸易、冶炼生产、装备制造、销售等环节。 目前主要致力于镍冶炼。
2021年之前，公司大部分收入来自镍产品贸易，其中红土镍矿主要采购自菲律宾和土耳其，镍铁则来自印尼生产商。
通过自建或合建镍产品生产工厂逐步开展镍产品生产和贸易。 镍铁方面，江苏宿迁拥有3条RKEF生产线，年产镍铁1.8万金属吨。 印尼奥比岛RKEF合作项目正在建设中，每年20条生产线。 年产镍铁28万吨。 一期9.5万吨镍项目将于2023年6月全面投产，8月底达产。 二期预计于2024年投入运营。
镍钴化合物方面，印尼奥比岛HPAL合作项目一期、二期已投产并达产。 总产能超过5.5万吨，湿法三期工程正在建设中。
在奥比镍钴项目中，公司从第三方购买设备转售给HPL、HJF等运营公司，并依托西安鹏源进行机械设备制造和生产。
镍钴化合物及中间产品供应格林美、宁德时代、中冶东方等新能源电池客户。镍铁主要供应青山控股、东方特钢、宝钢德盛、浦项集团等不锈钢客户。
1.2 公司业绩短期承压，新项目稳步推进
2023年上半年，公司实现营业收入92.8亿元，同比下降7%，归属于母公司净利润3.38亿元，同比下降75% %。 主要原因是去年3月LME镍价出现历史罕见的上涨，叠加镍产品供应紧张。 紧张局势直接导致去年同期镍产品价格大幅上涨。
随着镍价逐渐回归正常，我们预计加氢冶炼中间体等镍产品产能将逐步释放，以匹配下游需求，进一步带动相关镍产品价格下跌。 此外，2023年上半年，美元和港元兑人民币均呈现上涨趋势，导致公司出现汇兑损失，进一步影响公司的利润率。
从历史上看，公司营收整体呈上升趋势。 2020年，受印尼镍出口禁令等因素影响，营收同比下降17%，随后稳步增长。 2020年至2022年归属于母公司的净利润也稳步增长。2022年由于产品价格大幅上涨，公司利润创历史新高。
2019年至2021年，公司收入主要来自镍产品贸易。 2020年，受印尼出口禁令影响略有下降，总体维持在70%左右。 至2022年，随着HPAL的投产，镍产品生产收入占比达到49.8%。 首次超过镍产品贸易量。 同样，随着HPAL的投产，公司镍产品生产贡献了绝大部分毛利润，占比87.23%。 镍矿贸易毛利率萎缩至11.03%。
公司管理费用率占比最高，且呈上升趋势。 2022年，业务扩张、员工成本和HPL现场管理费用增加，导致管理费用率同比增加1.91%； 同比增长0.04%。
整体销售及分销费用率呈下降趋势。 2022年和2023年H1，由于业务成熟和人员结构优化，同比分别下降0.47%和0.09%； 融资成本费用率上升，镍产品贸易业务对应信用证增长。这是由于利息和HPL长期借款利息增加、银行借款增加以及利率增加。
公司经营性现金流呈现增长趋势。 2019年的负现金流是由于印尼出口禁令下客户采购镍矿的增加造成的。 随着账款的收回，获得了良好的现金流。 HPAL项目一期已于2021年达产，销售情况良好。 ，2022年现金流同比增长146%。
2 印尼独特的资源优势是各国投资镍产业的热点。
2.1 2022年印尼产量和储量将居世界第一
全球镍资源丰富，印度尼西亚镍产量居第一。 全球镍资源较为丰富，全球镍储量约为1亿金属吨。
储量排名前四位的国家是印度尼西亚（2100万吨）、澳大利亚（2100万吨）、巴西（1600万吨）和俄罗斯（750万吨）。 前四位国家占全球的64%。
由于矿石品位不同、开采工艺成熟度以及政策原因，镍矿产能与储量并不一致。 全球产量排名前四的国家是印度尼西亚（48%）、菲律宾（10%）、俄罗斯（7%）、新喀里多尼亚（6%）。 印度尼西亚的储量和产量均居世界第一。
镍主要以硫化物、氧化物和硅酸盐矿物的形式存在。 镍矿主要包括红土镍矿和硫化镍矿。 根据形成条件，红土镍矿多产于亚热带和热带地区，如印度尼西亚、菲律宾、古巴、新喀里多尼亚等。
红土镍矿中的镍主要以替代氧化物晶体中的铁、镁的形式存在。 冶炼镍常用的工艺有还原焙烧-氨浸工艺、高压硫酸浸出工艺、常压硫酸浸出工艺、硫酸高压-常压联合工艺、硫酸化焙烧-水浸工艺、湿法冶金可生产镍钴化合物，进而生产硫酸镍，用于电池和电镀产品。 火法冶炼后可生产镍铁，主要用于不锈钢工业。
硫化镍矿石主要分布在纬度30°以上的亚洲和北美洲，主要分布在南非、加拿大、俄罗斯、澳大利亚、中国等。镍主要以取代硫化物晶体中铁的形式存在，主要有湿法冶金、三火法冶金和生物冶金的提取方法可以先生产高冰镍，然后生产硫酸镍和电解镍。
随着不断开采，硫化镍矿资源量和品位下降，用硫化镍矿生产硫酸镍的原料和工艺成本逐渐上升。 红土镍矿已成为全球领先者，储量较大，硫酸镍和镍铁的制备工艺也有所改进。 最受下游行业青睐的镍来源是，相比火法通过高冰镍生产硫酸镍，湿法更具成本优势。 HPAL湿法冶金镍冶炼技术是目前最先进的技术，可以冶炼红土镍矿生产硫酸镍，提高产能，降低成本。 此前，国内只有中冶瑞木采用该工艺完成量产。 就镍铁而言，红土镍矿火法生产镍铁是目前较为成熟的工艺。
亚洲红土镍矿的重要来源国是印度尼西亚和菲律宾。 与菲律宾相比，印尼红土镍矿品位较高，运往该国的运费较低。 因此，是我国进口镍矿及镍产品的首选。 2020年印尼菲律宾再次颁布镍出口禁令后，再次成为我国主要镍供应国。
目前，力勤资源、华友钴业、邦普、格林美、华科镍业等企业已在印尼建设冶炼厂，供下游行业消费。 其中，力勤资源在禁令发布前布局印尼，并于2018年启动奥比镍钴项目，一期湿法冶金镍生产线将于2021年投产，率先实现业务落地从镍产品贸易转向镍产品生产。
2.2印尼政策偏向湿法冶金，湿法冶金项目逐渐涌现。
镍产业集中度高，国家和企业集群显着。 镍产业的上游部分主要是原矿的采集，包括红土镍矿和硫化镍矿。 经过湿法/火法等冶炼方法，生产出高冰镍、镍铁等中间产品，然后提供给下游厂家生产不锈钢、电池、电镀、合金等产品。 印尼凭借独特的资源优势吸引了大量投资。
2009年，印尼首次提出禁止镍矿出口，2014年； 2014年1月，印尼原矿出口禁令正式生效，规定在印尼采矿的企业必须在当地进行冶炼或精炼后才能出口；
2017年，印尼允许低品位镍出口，条件是5年内完成冶炼项目建设，30%镍矿用于国内生产，并计划从2017年开始暂停原矿出口。自 2022 年 1 月 12 日起； 2019年2020年，印尼再次宣布采矿禁令，并将出口禁令提前至2020年1月；
2020年，印尼全面实施禁止镍矿出口政策； 2022年，印尼进一步收紧镍资源政策，尤其重点对镍铁出口征收关税。 12月1日，印尼关税初步谈判会议召开。 会上，相关镍生产企业提出将加税推迟两年，但政府并未接受，并提议按照LME*0.8*镍含量*费率制定关税。 据预测，根据目前进展情况，预计需要2-3轮会议才能达成相关实施政策。
从政策角度来看，据中国镍业网了解，印尼工业部通过支持对生产2型镍即镍生铁（NPI）的冶炼厂实施暂停政策，鼓励下游镍的进一步发展。 有关官员认为，火烧消耗高品位镍矿将加速国内资源枯竭，鼓励以低品位镍矿为原料的湿法冶炼。
据SMM统计，全球湿法中间产品投资建设项目不断涌现。 2022年以来，印尼计划投产的项目有21个，其中湿法高压酸浸项目11个，一半以上采用湿法工艺生产。
2.3下游需求逐步由锂电池行业拉动
镍矿可生产镍铁、硫酸镍、镍钴中间体、电解镍等产品。 目前镍的下游产品主要是不锈钢、合金、电池、电镀等，其中不锈钢需求量最高，电池应用占比增长最快。 2020年至2022年（22Q4为预估数据），需求占比将从6.94%提升至13.5%，镍的能源金属属性凸显。
在不锈钢冶炼中，镍的主要消耗是镍铁。 随着电解镍的主要来源硫化镍矿可开采资源的减少和品位的下降，镍铁已逐渐取代电解镍成为不锈钢用镍的主要来源。 目前，镍铁主要采用红土镍矿火法冶炼生产。
2023年1月不锈钢镍消费出现短暂下降，随后迅速恢复至2022年底水平，到2023年8月则呈现稳步上升趋势。 NPI和FENI消费的供给侧和需求侧变化接近相同。 与进口NPI和FENI相比，国产镍生铁产量滞后，进口和国产镍生铁总产量达到不锈钢镍消耗量的70%以上。 在不锈钢端均采用NPI、FENI、电解镍供应的假设下，可以保证供需端基本一致且相对稳定。
新能源方向，镍消费主要是硫酸镍及相关镍钴中间体。 随着新能源行业的发展，我国硫酸镍消费量逐年上升，新能源行业逐渐成为硫酸镍的主要消费行业。 公司招股书显示，2023-2026年中国镍市场锂电池板块新增需求将分别达到16.0、14.3、157、16.8万吨。 2016年至2021年，我国镍下游需求中不锈钢增速为3.6%，锂电池增速高达43.4%。
展望未来，2021-2026年锂电池增速仍有望保持28.6%的高增速，下游锂电池需求将逐步增加，成为拉动镍需求的主力。
3公司深耕镍行业多年，竞争优势明显。
3.1公司矿山供应稳定充足，且率先完成湿法选矿项目，先发优势明显。
公司拥有长期稳定的核心上游资源供应。 红土镍矿主要来自印尼、菲律宾、新喀里多尼亚等，通过与印尼当地合作投资镍产品生产工厂，并与HG集团签署互供框架协议，获得哈利达集团供应红土镍矿镍矿至少十年。 除奥比及矿山外，还将利用第三方供应商，保证奥比项目20年内不间断供应镍矿（HPL项目800万吨/年，品位1.1%-1.5%），供应煤炭、镍产品、建筑设备等，通过HPAL和RKEF技术生产和供应新能源镍产品和不锈钢； 并与亚洲镍业、CTP等菲律宾领先镍矿企业建立长期合作关系，获得低于市场的价格。 镍矿。
该公司是印度尼西亚红土镍矿的早期采用者。 公司勇于接受挑战，抓住转型、转型升级的机遇，通过交叉持股与印尼合作伙伴深度合作，开启镍产品生产、精炼、生产的新篇章。 公司奥比湿法镍钴项目于2018年启动，一期产品于2021年5月正式投产，是印尼首个采用高压酸浸技术处理红土镍矿的项目。 该公司正在奥比岛开采和冶炼丰富的红土镍矿资源，并率先建设生产线。 2020年印尼再次禁止镍出口后，该公司从镍产品生产中获得巨额收入，镍矿石供应继续来自菲律宾和新喀里多尼亚。
3.2公司冶炼技术领先，各项项目稳步推进，成本优势明显
HPAL项目湿法生产硫酸镍。 该项目是印尼首个已投产的HPAL项目，正在建设中，计划于2021年达产。该项目是全球HPAL项目中年设计能力最大、现金成本最低的项目。 该项目共三期、6条生产线，其中一期两条生产线分别于2021年5月、2021年10月投产，设计年产镍钴化合物3.7万吨，镍回收率达91%。 2021年公司HPAL项目一期两条生产线投产后，均在2个月内顺利达产，创造了行业新增产能建设时间最短、现金成本最低、单位金属平均投资成本最低吨镍，创最短生产时间记录。
二期项目一条生产线将于2023年1月投产，年产镍钴化合物1.8万吨。 据公司公众号显示，公司湿法二期工程顺利投产，并于2023年2月达产； HPAL项目累计生产MHP 26,000金属吨和电池级硫酸镍3,000金属吨； 2023年上半年，公司湿法三期项目ONC成功获得7.8亿美元等值人民币银团贷款，湿法三期项目核心生产设备高压反应釜，也顺利抵达项目现场，生产线正在有序施工。
公司与合作伙伴已获得联合建设配套电厂的批准，为HPAL和RKEF生产线供电。 煤炭由哈利达集团提供。 未来，合作伙伴将牵头建设电站，并考虑建设光伏电站。
公司的成本优势主要体现在：
1）公司与战略合作伙伴签订了20年的供货保障协议，在原材料价格方面遵守印尼政府的价格指导。
2）公司矿末原材料均就地采购。 尾矿原料及冶炼场均位于奥比岛，运输成本行业内仍处于较低水平。
3）公司采用的矿末原料品质较高，镍钻比合理，镁含量较低，酸耗较少，进一步降低了公司成本。
公司招股书显示，就现金成本而言，奥比湿法项目是2020年镍钴化合物产品和硫酸镍冶炼项目中最低的。
公司HPAL技术拥有稳定的镍矿石供应，并得到中冶子公司ENFI的技术支持。 采用高压酸浸，设备要求严格，镍钴回收率高，能耗低，拥有行业领先的技术优势和经验。 丰富的技术人员精确控制生产过程的每一个环节。 HPAL项目一期两条生产线均在2个月内顺利达产。
RKEF项目通过火法生产镍铁。 在印尼已投产和在建的RKEF项目中排名第三。 两期共20条生产线。 一期项目生产线已于2022年10月投产，总产能为年产9.5万金属吨镍。 铁，二期项目12条生产线预计年产18.5万金属吨镍铁，即将投产。
据公司披露，公司火发一期8条生产线均实现稳定超产。 8月份镍金属出货量总计8000吨。 奥比项目在江苏汇然的RKEF工艺和生产设备的基础上进一步创新和改进技术，实现热能的多重循环利用，降低生产过程中的能耗和生产成本。
总体来看，公司项目进展顺利。 HPAL项目一期两条生产线已于2021年12月达满产，2022年镍产能将突破4.2万吨，超过设计产能。 二期已于2023年2月达产，三期预计年底完工。 RKEF项目一期8条生产线将于2023年5月底全部投产，8月达产。
我们预计2023-2025年公司湿法产能将分别达到6、125、12.5万吨，产量分别达到5.6万吨、106、12.6万吨。 公司2023-2025年镍产品总产能将分别达到17.3万吨、42.3万吨、42.3万吨，总产量分别达到14.4万吨、25.7万吨、42.5万吨。
从权益量来看，我们预计2023-2025年公司权益湿法产能将分别达到33,72和72,000吨，镍产品总权益产能将分别达到86,245和245,000吨。
3.3公司下游客户群稳定，与多家公司签订了长期承销协议。
HPAL客户包括格林美、党盛科技、容百科技、中卫股份、华友钴业等，格林美、党盛科技、容百科技均与公司签订了长期协议。 长期协议的签署证明了公司产品的竞争力。 一方面实力优势明显，另一方面产品销量也得到一定的保证。
公司得到了长期合作客户的青睐和支持，并在港股上市时获得了基石投资者作为合作伙伴，其中包括宁德时代间接控股公司香港邦普时代、中国国企混合公司等股权改革基金、银金控股、创业板香港、容百科技旗下电池三角基金，其中宁德时代、创业板、容百科技均与公司有稳定合作关系，创业板香港、电池三角基金、香港邦普持股1.59%分别占公司股本的1.59%、3.19%。
公司与宁德时代合作成立宁波普勤时代有限公司（CBL），将业务拓展至下游产品。 计划到2030年，CBL将致力于新能源电池产业链中的全产业链资源开发、矿业投资、冶炼和电池。 相关项目的建设、运营； 努力整合电池产业链上下游，实现各生产环节系统间的专业配置； 精益运营减少中间环节，降低全产业链综合成本； 推动新能源电池生产整体成本优化，为全球新能源产业贡献具有经济价值、可规模化应用、低碳环保的动力电池研发生产一体化体系。
4 盈利预测及估值
4.1 盈利预测
据SMM统计，2023年至2024年全球镍供应总体过剩，我们认为2023年至2025年镍价中枢将缓慢下移并逐渐触底。 公司产品与镍价挂钩，毛利率可能较2022年有所下降。
目前，公司收入和毛利主要由镍产品贸易和镍产品生产构成。 我们参考2023年上半年镍产品贸易毛利率为4%。由于公司上半年销售利润较低的镍铁产品，预计公司火法及随着湿法产品产量的增加，公司贸易毛利率有望触底反弹。 保守预计未来三年公司镍产品贸易毛利率将维持在4%。
预计未来几年镍产品贸易增速将逐渐放缓。 我们预计2023年至2025年镍产品贸易收入将分别增长18%、10%和5%。
对于镍产品的生产，我们预计公司镍铁产量将保持稳定，2023-2025年毛利率分别达到9%、7%和7%。公司湿法生产成本领先，毛利率水平从2023年到2025年，预计分别将分别达到41％，32％和32％。2023 - 2025年湿法的产量将分别达到56,000吨，106,000吨和126,000吨。
我们估计，该公司从2023年到2025年的总收入将分别达到18.49，24.07和268.1亿元人民币，而归因于母公司的净利润将分别达到1.11、1.48和18.6亿元。
4.2估值
我们选择了该行业的几家公司在印度尼西亚部署了镍生产和冶炼，包括Gem， 和 。 根据可比较公司的估值，并考虑到2023年该行业的平均PE为19.2倍，考虑到市场差异，我们给了该公司2023年的年度PE为15次，与RMB目标相对应价格为10.68元，香港股票目标价格为11.36hkd。
5风险警告
镍价格急剧波动。 该公司的毛利率受到镍价格波动的极大影响。 如果镍价格大幅下跌，它将影响公司的盈利能力。
根据我们的性能弹性模型，如果公司的产品价格下跌10％，则其性能可能会下降32％（仅用于参考以及产品价格波动和利润波动之间的相应关系，而不是作为利润指南）。
公司项目的进度少于预期。 该公司已在印度尼西亚部署了多个镍冶炼项目。 如果项目进展少于预期，则会影响公司的产品产出，从而影响公司的业绩。
新能源车辆的销售额不超过预期。 该公司的产品，镍铜化合物，主要用于新的能源电池。 如果最终需求少于预期，则可能会影响公司的产品销售以及公司的业绩。
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