史诗级“妖镍”事件复盘：逼空背后的资本交手与游戏规则
近期的“妖镍”事件引发市场广泛关注。
3月7日，伦敦商品交易所（LME）镍期货合约一天内上涨74%，从不到3万美元涨至5万美元；随后3月8日，LME镍价势头强劲突破10万美元大关，两天涨幅接近400%。
伴随镍价大涨，传出有中国“镍王”之称的青山控股面临巨额空头平仓的消息。
那么，青山到底是谁？一个拥有全球五分之一产能的大国，为何会在大宗商品交易市场上做空自家产品？大宗商品交易市场的游戏规则又是什么？
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大宗商品交易行业的交易逻辑
或许在这次事件之前，很多人没有听说过青山集团这个名字，事实上，在其所经营的行业中，青山集团是名副其实的行业领军企业。
青山集团是中国最大的不锈钢生产商，也是“中国镍王”。2021年，青山集团镍产量突破60万吨，占全球份额超过1/5。镍不仅是生产不锈钢的原料之一，也是现在热议的新能源锂电池的重要原料。
那么青山为何做空其主营产品呢？要了解原因，首先需要了解大宗商品交易行业。
商品贸易提供基本的原材料、燃料和取暖照明能源，这些可以转化为人类对食物、衣服、住房、交通、教育和娱乐的需求。从农产品、金属、石油和天然气到稀有土壤，它是最古老的经济活动形式之一，也是最容易被误解的行业之一。
近几十年来，燃料、矿产和食品国际贸易的大幅扩张是全球化的重要基石。大宗商品交易的重要性在过去 25 年尤为明显，因为一批专业的大宗商品交易和物流公司纷纷涌现，专注于金属、矿产和能源产品等一系列复杂的市场，而全球经济和大宗商品价格在此期间也经历了起伏。
商品贸易公司基本上从事商品在空间（物流）、时间（仓储）和形态（加工）方面的变换，其基本功能是进行实物“套利”，通过在不同地区之间转卖商品来增加商品价值，并从中获利。
虽然所有商品贸易商都从事转售活动，但他们的规模、交易和加工的商品、加工类型、融资方式和股东结构都各不相同。
至关重要的是，大多数实物商品交易公司并不从事对商品价格水平的纯粹投机。相反，它们通常会对冲价格风险，并愿意承担与价格差异和价差相关的风险（基差风险）。
为了能够更加生动的了解大宗商品市场，我们对大宗交易市场的主要参与者进行了梳理。
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商品交易市场的风险控制
商品交易者存在于我们生活的方方面面，风险管理是商品交易者操作的核心要素之一，一些重大风险通过衍生品对冲或购买保险等方式转移到金融市场。
其他风险可通过交易商品的多样化和公司进行的各种转型来减轻。其余风险由股东承担，并由公司的政策、程序和管理监督机制控制。不同的商品交易商使用不同的融资策略，涉及不同类型的债务和债务期限组合。
不同的融资策略旨在匹配和反映公司正在进行的商品转型类型以及用于进行该转型的资产类型。库存等短期经营资产通过短期债务融资，而长期固定资产则通过长期债务融资。
其中衍生品和对冲工具是操控商品价格的重要手段，在应对商品价格波动风险方面，大部分商品交易商都会在受监管的期货市场（非场外交易）对冲实物净持仓风险，以规避价格波动风险。
大部分交易者会完成100%对冲，不持有任何未平仓头寸，但对冲商品与对应对冲工具之间的价差存在一定的基差风险，一般很难通过对冲来规避。
同时，商品交易者通常需要大量的流动性来应对期货交割前可能出现的期货贴水现象（现货价格高于期货价格），从而带来大量的追加保证金需求。
虽然在交割完成后保证金会解除，但如果不及时追加保证金，期货合约可能面临被平仓的风险，大宗交易者将被迫支付现货价格高于期货价格造成的合约差价损失，这笔损失是无法估量的。
03
青山事件的起因
了解了商品市场和其基本的风险控制措施之后，我们再回到上面的问题：青山为何要做空自有产品？其实，青山是利用期货市场，通过套期保值的方式对冲镍产品的价格，意图保证自有产品的利润。
青山纯镍矿开采及生产成本约8000美元/吨，当LME镍价达到18000美元时，青山开始开空头仓位进行套期保值。
即当到期交割时，如果镍价高于18000美元，则现货镍按市场价格出售；如果低于18000美元，则镍将以18000美元的价格运往LME交割。
理论上，如果青山对100%的镍产品进行套期保值，产品价格风险敞口是相对可控的，但青山的套期保值方式存在一些缺陷，正是这个小缺陷引发了此次事件。
青山持有的镍矿现货为高品位镍冰铜，但青山在LME期货市场对冲空头仓位的镍产品为高纯度镍金属板，虽然这两种产品价格大致同步且相关性较高，但严格来说并非同一种产品。
青山的策略应该是在镍价面临大幅波动风险时，直接从俄罗斯采购镍金属板交割至LME，以避免爆仓。这是因为俄罗斯产能约占全球可交割的精炼镍金属总量的40%。俄罗斯镍金属板品质优良、价格低廉，符合交割标准，且距离伦敦较近，交割时运输方便。
然而，这个完美的计划却被突如其来的俄乌冲突打乱。俄乌冲突的爆发，导致LME也宣布抵制俄罗斯产品，并表示不再承认俄罗斯产品为交割材料。也正是在这个契机下，青山在LME的空头仓位遭到外资的恶意攻击。
外资认为青山短期内无法在现货市场获得足够的符合交割标准的高纯度镍金属板（逼空开始，距合约结算还有两天），因此大幅拉高期货合约价格，强行逼空。
由于青山手中的高品位冰镍无法直接用于交割，因此只能在期货市场开立反向合约进行平仓，或者将仓位向后移动。但无论用哪种方式，都需要平掉3月份的空头仓位。
但随着期货价格的不断上涨，空头所需保证金会大幅增加，若空头无法足额缴纳保证金，就会被强制平仓，造成巨额损失，因此才发生了此次平仓风险事件。
但3月9日，青山股份表示，已使用公司高品位冰镍替代国产金属镍板，并通过各渠道调配了充足的现货进行发货。
事件又有了新进展，青山股份北京时间15日凌晨发布声明称，已与期货银行债权人财团达成默许协议，在默许期间，青山股份与该财团将积极协商并执行备用、有担保的流动性额度，主要用于青山股份的镍仓保证金及结算需求。
静默期内，参与期货银行同意不对青山集团进行平仓，也不对存量持仓追加保证金，作为协议的重要内容，青山集团应在市场异常情况消除后，合理有序减持存量持仓。
目前看来，即期平仓风险已初步化解，但俄镍短期内无法补货市场，可交割货源仍显紧张，同时青山仍持有部分仓位，不排除静默期过后，市场短期内将出现多头逼仓行为。
04
市场风险依然严峻
在当前经济和货币周期以及俄乌局势的推动下，未来一段时间大宗商品价格可能继续上涨。在目前形势下，美英对俄实施的能源禁令对实际能源价格影响相对较小，因为美英本身对俄罗斯能源的需求相对较小。
但如果美英以外的欧洲国家或日韩等亚洲国家也效仿对俄罗斯实施制裁，则将造成能源市场供应短缺，短期内将继续推高能源价格。
从长远看，若对俄能源制裁长期持续，由于部分欧洲国家依赖俄罗斯天然气作为清洁能源，寻找替代天然气资源必然导致能源成本上升，迫使欧洲国家寻求煤炭、石油等传统化石能源，带动大宗商品价格再一轮上涨。
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