前言
2021年锂动力电池行业一片红火，各大动力电池原材料、上市公司股价持续飙升，直至2022年初依然备受关注。相比动力电池产业链上的其他公司，第三方动力电池回收公司营收虽然随着整体大环境快速上涨，但净利润却只小幅增长。甚至有人说，动力电池回收行业是一座“炙手可热”的金矿。那么第三方动力电池回收行业目前处于行业生命周期的哪个阶段呢？我们一起来了解一下。
动力电池回收行业商业模式
动力电池回收行业是新能源汽车产业不可或缺的一部分，随着新能源汽车保有量的增加，将在整个行业中发挥越来越重要的作用。
目前，国内动力电池回收行业公司大致可分为四类：第一类为第三方动力电池专业回收机构，代表企业为格林美（.SZ）、邦普股份；第二类为整车厂，代表企业为比亚迪（.SZ）；第三类为动力电池厂，代表企业为国轩高科（.SZ）、中航锂电；第四类为电池材料厂，代表企业为厦门钨业（.SH）、华友钴业（.SH）、寒瑞钴业（.SZ）。
目前主要业务模式为：电池厂、车厂将废旧电池、电池废渣交由第三方动力电池回收机构，由第三方动力电池回收机构对废旧电池及废渣进行绿色处理，绿色提取镍、钴、锰等金属，生产出电池级镍、钴、硫酸锰、三元前驱体或正极材料，再交由二、三、四类企业作为电池生产原料。
电池材料厂商、电池生产企业以及新能源汽车企业之所以需要将回收的电池交给第三方专业回收机构进行处理，最主要的原因在于动力电池回收技术难度大、前期投入高。技术壁垒的存在也成为了第三方动力电池回收市场能够长期存在的保障。
动力电池回收的技术壁垒
动力电池的容量会随着使用而逐渐下降，当动力电池容量高于80%时，可以通过修复扩容等方式提高性能，即可再次作为动力电池投入使用；当容量低于初始容量的80%时，一般进行回收利用。动力电池的回收利用方式主要分为梯级利用和拆解回收。
适合梯级回收的动力电池并非完全报废，仍可进行其他利用。一般电池容量在60%-80%范围内时梯级利用价值较高。动力电池梯级利用主要应用场景包括：低速电动车、备用电源、储能等。当动力电池容量降至初始容量的30%或40%以下时，即可进行拆解，实现资源回收。目前业界公认的理想模式是先梯级利用，再拆解回收。
退役动力蓄电池梯级回收再利用的实现可概括为五个关键环节：一是性能检测与评估、二是分类分组、三是重组电池均衡设计、四是应用场景匹配、五是安全性评估。
其中检测技术与安全评估是目前的主要难点。这是因为锂电池模组的寿命存在短板效应，即取决于模组中性能最差的锂电池，所以在实际配置时，会进行初步的无损检测，然后将多块一致性高的锂电池进行分组，以提高整体锂电池模组的寿命。由于梯次电池的使用寿命较短，因此投入使用后，除了日常的BMS系统监测外，还需要定期进行容量测试、电池性能验证，在分选时根据该批梯次电池的健康状态确定重新报废标准。
当动力电池容量不适合梯级回收时，就需要对动力电池进行回收拆解，这也叫资源化利用。回收拆解的技术路线主要有四种：生物法、热解法、湿法、物理法。目前国外主要采用热解法，国内主要采用湿法，物理法也在快速发展。
动力电池回收行业政策情况
新能源汽车市场规模快速扩大，动力电池出货量逐年攀升，退役电池市场即将进入爆发式增长期。随着市场规模不断扩大，动力电池回收利用管理政策日趋完善，2018年以来政策发布力度和监管内容深度不断加大，政策体系已初步建立。
虽然我国动力电池回收管理政策日趋完善，但与国外相比仍有一定差距。目前行业内也存在明显的监管问题：工信部分别于2018年、2020年公布了符合《新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件》的企业名单。“白名单”上的企业被视为“规范企业”，规范企业仅为推荐合作企业，不设强制市场准入门槛。相比之下，没有经营资质的非规范小企业正享受着忽视安全环保问题带来的低成本红利，在与规范企业的竞争中更有可能抢占市场。据统计，2021年真正流入规范企业的退役动力电池占全年退役动力电池总量的不到三成，大量退役动力电池流向非正规渠道。
此外，动力电池回收过程中的资源开采比例、产生的污染物含量、处理方式等均未做出强制规定，这进一步为市场上不正规的动力电池回收企业的存在提供了条件。
笔者认为，进一步规范动力电池回收行为、明确处罚措施是行业监管政策完善的必然趋势，未来动力电池回收将逐渐步入正轨。届时，动力电池回收价格将下降，行业内企业之间的竞争将主要取决于“与电池厂商、车厂的战略合作”和“梯次利用和回收拆解的技术优劣势”。
动力电池回收行业市场规模
我们在报告中介绍过，从产能来看，2022年全球锂矿产量预计增长30%左右。根据乘联会的数据，在国内市场，2021年我国新能源汽车零售量为298.9万辆，同比增长169.1%。预计2022年我国新能源乘用车将调整至550万辆以上，对应我国新能源汽车销量增速为80%。2021年全球新能源销量达631万辆，同比增长101%。2022年，中金公司预计全球新能源汽车销量有望突破1000万辆。对应全球新能源汽车销量增速将达到50%以上。
由此可以预估2022年全球新能源汽车增速将大于全球锂矿产量增速，2021年全球动力电池原材料大概率仍将维持高价位。
动力电池回收通常通过招标方式进行，企业一般按照当前市场金属价格乘以折扣系数进行回收；而回收产品一般通过与下游电池厂签订的长期合作协议，以“金属价格+加工费”的价格出售。通过这种模式，动力电池回收企业在原材料价格大幅波动时，基本锁定了利润空间。
据公安部数据显示，截至2021年底，我国新能源汽车保有量达784万辆，扣除报废、注销车辆数量，较2020年增加292万辆，增幅59.25%。2021年全国新注册新能源汽车295万辆，占新注册汽车总量的11.25%，较上年增加178万辆，增幅151.61%。近5年，新注册新能源汽车保有量从2017年的65万辆增长至2021年的295万辆，年复合增长率约35%。据中国汽车技术研究中心数据显示，2020年我国动力电池累计退役量超20万吨，市场规模达100亿元。 动力电池回收市场规模增速与新能源汽车保有量增速成正比，因此预估未来动力回收行业年复合增长率将达30%以上。在原材料价格没有发生大变动的情况下，预估2025年新能源电池回收量将达75万吨，约350亿元。随着新能源电池中能源材料占比不断提升，能源材料价格上涨，预计2025年市场规模将突破400亿元。
目前动力电池生产原材料来自回收渠道的比例很小，大部分企业仍从市场采购前驱体及正极材料原材料。但随着新能源电池回收市场的进一步扩大，退役动力电池回收原材料有望成为未来动力电池材料供应的主要渠道。
基于行业生命周期理论对动力电池回收行业进行评价，我们发现：动力电池回收行业竞争过于激烈，退役动力电池供不应求导致整体利润率较低；行业内企业致力于发展新用户、占领回收市场，但此时回收技术仍存在一定的不确定性；企业进入门槛较低，产品品种和新竞争对手不断增加。
笔者认为，目前动力电池回收行业正处于由“幼稚”向“成长期”的转型阶段，随着相关监管政策不断完善的必然趋势，动力电池回收行业进入壁垒将逐渐显现，行业整体利润率将提升并向龙头企业聚集，行业未来发展值得期待。
基于上述逻辑，笔者选取目前动力电池回收行业的龙头企业格林美（.SZ）作为研究对象进行深入分析。
深度分析第三大动力电池回收公司代表：创业板（.SZ）
格林美是中国“城市矿山”资源开采、再生资源行业、电子废弃物回收行业第一股，公司以三元前驱体、四氧化三钴、动力电池回收为主体从事新能源业务，拥有“废弃物回收-化工原料回收-各类废弃物综合处理”全产业链，拥有固体废物处置全牌照。
接下来笔者将从运营、技术、市场份额以及供应链等方面对该公司进行分析，预测公司未来的盈利能力，并基于以上分析做出估值。
经营方面，根据公司2021年中报显示，2021年上半年其经营状况如下：
其中“三元前驱体”、“四氧化三钴”、“正极材料”、“动力电池综合利用”属于新能源电池材料业务，营业收入56.31亿元，占比70.38%，同比增长103.98%，毛利率22.19%。新能源电池材料业务营业收入和利润率均高于行业平均水平。公司原有的废弃资源综合利用业务2021年上半年实现营业收入23.7亿元，毛利率16.21%。
公司拟分拆“绿美单车”上市。IPO申请于2021年7月23日获深交所受理，目前正处于第二轮问询回应阶段。“绿美单车”主营业务为电子废弃物回收拆解及综合回收及废塑料改性再生，不含新能源汽车电池材料回收。笔者认为，“绿美”分拆“绿美单车”上市，有利于进一步提升母公司营业利润率，带动“绿美”估值上升。
技术方面，格林美自主开发核心技术100余项，累计申请专利2181项，制修订国家及行业标准273项，在三元动力电池原材料及材料制造、电子废弃物回收利用、硬质合金废料综合利用、报废汽车综合回收利用等领域取得关键技术成果。
2021年上半年，格林美在超高镍低钴前驱体、四元前驱体、无钴前驱体等前沿产品领域关键技术全面突破，取得多项前沿技术成果，重点开发8系、9系高镍前驱体并成功向国内外主流客户送样。Ni含量96%的超高镍低钴（含钴1.5%）前驱体实现商业化，NCM91多晶、NCM90单晶进入量产阶段，NCMA四元前驱体进入量产认证阶段。相比5系、6系三元前驱体，高镍前驱体能量密度更高，是三元正极材料公认的发展趋势。 NCMA四元前驱体通过引入铝元素，在不牺牲性能的情况下降低了材料成本，也是当前的热门研究方向。
三元正极电池相较于磷酸铁锂电池的一个劣势就是安全性，格林美自主研发的“核壳技术”高镍前驱体具有提高高镍三元正极材料结构稳定性的作用，给三元电池戴上一顶“安全帽”，将有效提高三元动力电池的安全性。
对于潜在的竞争技术——氢能，格林美还成立了氢燃料电池材料研究中心，开发汽车用氢燃料电池催化剂材料。
从市场份额及供应链来看，公司回收的新能源镍钴电池原材料占中国市场的30%，二次利用动力电池占中国市场的20%，动力电池回收量占中国市场报废量的30%，干电池及其他消费类电池回收量占中国市场报废量的10%。目前公司动力电池回收量可满足自身约20%的原材料需求。
为保障公司上游原料供应，一方面，公司近期与亿纬锂能(.SZ)、孚能科技(.SH)签署了定向回收合作协议，采用“废渣换原料”的合作模式；另一方面，公司在印尼锁定了未来10年的镍资源保障，计划于2022年上半年投产，满足公司发展前驱体材料对镍资源的战略需求。
下游方面，公司2021年10月与BM签署协议，2021年至2023年向BM供应17.6万吨高镍前驱体，近日又签署谅解备忘录，根据备忘录，公司将在2024年至2026年向BM供应合计65万吨NCA&NCM高镍三元前驱体材料。
生产方面，响应公司已确认的市场订单需求，公司已于2021年底建成合计23万吨三元前驱体产能，确保公司2022年实现20万吨以上的三元前驱体产销目标，其中出口占比50%，高镍占比70%以上。
根据以上行业发展情况和公司经营状况对公司进行估值。
2020年受疫情影响，公司营收大幅下降，2021年经营基本平稳，新能源汽车销量大幅增长，动力电池回收及新能源电池材料价格持续上涨，因此预计2021年公司新能源电池业务增长30%，废弃资源综合利用业务增长5%。2021年中报披露，新能源业务占比70%，废弃资源综合利用业务占比30%，因此预计2021年营业收入增长22.5%，毛利率17.5%。结合未来行业及公司基本情况，推断2022年随着公司回收业务规模扩大，毛利率将略有提升。 预计2022年营业收入增长21%，毛利率17.8%。
根据以上假设，预测2021年及2022年的财务状况如下表所示。
结合历史数据及公司未来发展速度，预测2021年格林美营业收入152.71亿元，归属于母公司净利润9.26亿元；2022年格林美营业收入184.78亿元，归属于母公司净利润12.81亿元。
按照其所属申万三级行业35家公司的市值加权平均动态市盈率计算，2022年动态市盈率为38.22，对应公司2022年预计EPS为0.27元，创业板预计股价为10.32元。
结论
随着新能源汽车保有量的增加以及监管政策的进一步完善，动力电池回收行业目前“竞争过度”的局面将得到缓解，行业利润空间将逐渐显现，龙头企业将获得更多收益。
格林美（.SZ）作为动力电池回收行业龙头企业之一，拥有竞争性的核心技术，也对潜在的替代技术路线做了一些布局，目前格林美毛利率行业领先，并通过合约提前锁定了部分后续原材料及销售，2022年公司经营将稳中有进，笔者看好公司2022年的业绩，动力电池回收行业曙光初现。
（除特别说明外，以上图片均来自网络）
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