高端特钢龙头，中信特钢：经营情况稳中有进，弱周期更显其韧性
公司在特钢行业占有领先地位
2019年重组上市后，公司在行业内确立了不可动摇的地位
2019年，公司收购兴澄特钢，同年中信特钢板块整体上市。公司产能、产业链深度、特钢产品品类均有较大提升，成为上市特钢生产企业中规模最大的龙头企业。2021年，在中国钢铁行业公司竞争力评级中，中信特钢获评A+，世界钢铁公司竞争力排名位列全球第16位。
公司目前特钢产能超过1600万吨，已连续5年保持全球最大特钢生产商地位，目标是“十四五”期间达到2000万吨。
基地布局方面，公司拥有江苏江阴兴澄特钢、湖北黄石大冶特钢、山东青岛特钢、江苏靖江特钢四大专业化精品特钢材料生产基地，安徽铜陵特材、江苏扬州特材两大原材料生产基地，济南泰富悬架、浙江钢管两大产业链延伸基地，形成沿海、沿江产业链战略布局。2021年，公司投资天津钢管，目前管理无缝管产能超过500万吨。
中信特钢产品系列齐全，在多个高端领域市场份额领先。
公司目前可生产3000多个品种、5000多个规格的产品。公司产品主要有轴承钢、齿轮钢、弹簧钢、系泊链钢、帘线钢、特厚板、集装箱钢、管线钢、高强度耐磨钢等，广泛应用于石油化工、工程机械、汽车用钢、高铁、海洋工程、风力发电、新能源等行业。其中高标准轴承钢产销量全球第一，国内市场占有率达80%以上；汽车零部件用钢国内产销量第一，高端汽车用钢国内市场占有率达65%以上；高端船用系泊链钢国内市场占有率达90%以上；矿用链条钢国内市场占有率达80%以上；高端连铸大圆坯国内市场占有率达70%以上。
公司与国内外下游行业龙头企业建立了稳定的合作关系，形成持续的正反馈。
公司主要采用直销渠道进行销售，目前公司已与361家企业签订了长期战略合作协议，公司不断研发新产品、提升产品质量，高端客户群不断扩大，21年来公司研发新产品250万吨。
公司通过与高端客户的长期合作，要求不断提升产品质量，通过提高产品质量吸引新的高端客户，并形成正向反馈。公司下游行业认证全面，拥有多国船级社认证，取得下游多家整车厂供应商资质。
重组后两年公司经营状况持续改善
重组后公司营收、净利润水平均有较大提升，2019-2021年期间均保持稳定增长。重组上市两年后，公司年化营业收入增长率为15.7%，年化净利润增长率为21.5%。公司利润增长仍具有一定的可持续性，具体体现在产量增加、产品结构升级、产品毛利提升等方面。
图5：近五年营收保持平稳增长 图6：股东净利润大幅提升
2019年至2021年，公司资产负债率、费用率持续优化。
2019年下半年，公司资产负债率约为65%，截至2021年末，公司资产负债率已降至61.2%。公司2019年至2021年有多个资本支出项目，包括技改投资、新高炉建设等。尽管负债总体增加，但资产负债率逐季持续下降。
从结构上看，短期负债占比49.8%，较上年末下降0.43个百分点，负债结构有所改善；公司经营性负债占负债比重较高，债务负担相对较轻。
费率方面，2021年公司综合费率较2019年下降1.2%，由于公司坚持直销业务模式，公司销售费用水平维持在较低水平。
公司研发投入持续加大，在行业内保持较高水平。
公司研发人员不断增加，公司研发人员占比稳步提高。
投入方面，公司研发收入占比近几年均保持在3.5%以上，在A股钢铁企业中处于较高水平。公司承担了多项国家重点科技攻关项目、“863计划”、火炬计划等项目，主持或参与了多项国家及行业标准的修订，取得了丰富的科研成果和技术专利，获得多项国家及行业科技进步奖。
2021年，公司获得授权专利313项，其中发明专利72项，参与国家/行业/团体标准修订起草18项，培育“小巨人”项目73个，实现销量突破220万吨。
图9：研发投入持续增加 图10：研发人员数量及占比持续增长
2019年至2021年，公司吨钢利润持续提升。
公司21年钢材吨价为6697元，同比上涨25%；吨毛利为1146元，同比上涨19.5%；吨净利润为548元，同比上涨27%。价利上涨主要由于高端品类占比持续提升，销量增加。
以2021年为例，轴承钢销量突破200万吨，同比增长17.7%；汽车钢销量突破300万吨。从销售价格和净利润的增幅可以明显观察到，吨净利润的增幅高于销售价格的增幅，反映出公司在成本管理方面相对较好。
特钢行业处于长期繁荣起点，公司下游行业增长属性明显
我国特殊钢行业发展潜力广阔
我国特殊钢产量占比较低，未来特殊钢消费量将大幅增长，市场空间较大。相较于普钢行业需求增长进入瓶颈的环境，高端装备等行业发展将持续拉动特殊钢消费量增长。相较于日本、德国、瑞典等发达国家，在传统钢铁行业逐渐成熟后，特殊钢行业将迎来明显增长期。2020年，日本特殊钢产量占粗钢总产量的20.77%。
我国特钢粗钢比重较低，中高端特钢比重较少。
Wind数据显示，2021年我国优质钢、特钢企业钢产量为1.37亿吨，同比增长约5.2%，占全年粗钢产量的13.4%。这一统计口径依然包括了大量非特钢，因此估算我国特钢中粗钢占比低于这一数字。相比之下，制造业强国日本，特钢占其粗钢总产量的比重超过20%。此外，我国特钢产量大多是以碳钢、低合金钢为主的低端特钢产品，2020年我国优质合金钢占特钢总产量的比重仅为4.96%。
我国向高端制造转型，带动特殊钢需求增长。
特殊钢应用领域较普通钢先进，需求领域主要在汽车、飞机、高铁、能源及高端装备制造等领域。汽车、机械制造、电力、石化等领域分别占我国特殊钢消费结构的43%、18%、6%、5%。
我国特钢行业呈现进口替代趋势。
从总量上看，我国特钢进口量逐年增加，而出口量则逐年减少，间接反映出我国特钢总需求量长期增加。
从价格来看，进口特钢单价有所下降，而出口特钢均价则呈上涨趋势。这反映出我国对海外高端特钢依存度下降，国内产品制造水平逐年提升。近年来，我国高端制造加速推进，进口替代趋势愈发明显。
从时间角度看，特钢行业即将进入产量高增长期。
一是我国粗钢需求增量不大。从基建、房地产两个重要的钢铁下游行业来看，我国房地产、基建行业的高增长期已经过去，未来粗钢需求总量不太可能出现大幅增长。
第二，“碳中和”政策将长期抑制粗钢产量，在粗钢产量上不去的前提下，越来越多的钢铁生产企业必须走上由通用向优质、优质化、特特化的道路，通过加大研发制造能力来提高钢铁产品利润。第三，近年来，我国政策对特钢等新材料产业的重视程度明显提高，从长远来看，这对特钢行业整体竞争格局将有很强的优化作用。
图17：我国特殊钢产业发展规划核心内容
日本特殊钢行业的增长是在粗钢产量达到峰值之后开始的。
以日本为例，1973年国内粗钢产量达到顶峰后，日本政府推出“减量管理”政策，压缩国内粗钢产能，迫使国内钢铁企业进行兼并重组转型，同时，以汽车为主的高端制造业也催生了对更高性能钢材的需求。
在此背景下，日本特殊钢产业发展加速，神户制钢、新日铁都是在这个时代成长起来的特殊钢企业，产品以汽车轴承钢、高碳钢为主，目前已成长为国际一流特殊钢生产企业。
下游行业坡度长、积雪厚，公司产品在下游领域占有一席之地
公司下游业务广泛，包括汽车、轴承、铁路、能源、机械、船舶、桥梁、航空航天及军工等，其中，汽车、机械及能源用钢占据营收的最大份额。
汽车用钢：公司是国内汽车关键零部件用钢主要供应商，获得国内外知名汽车厂商认证并建立稳定合作。公司汽车零部件用钢产销量国内第一，高端汽车用钢国内市场占有率超过65%。21年来公司汽车用钢销量突破300万吨，产品主要包括轴承钢、齿轮钢、帘线钢等。公司获得奔驰、宝马、奥迪、通用、SKF、FAG、一汽、东风汽车、中国航天科技集团等一大批第二方高端客户认证。
从行业角度看，我国汽车总产量持续上升，产业高端化发展带动高端钢材需求。21年，我国汽车产量为2653万辆，虽然汽车产量增速时隔16年后进入平台期，但其总量仍然保持长期上升趋势。我国是世界上机动车保有量最多的国家，据公安部统计，22年一季度我国汽车保有量约3.07亿辆。
高端汽车用钢进口替代空间大。据中国乘用车协会11月21日数据显示，我国高端轿车（25万辆以上）销量逐年增加，中档轿车销量也呈上升趋势，低档轿车（8万辆以下）销量逐年减少。这一数据反映出高端轿车需求量长期增加，高端零部件市场需求处于长期增量过程。
目前，我国汽车用尺寸精度、表面光洁度、性能均匀性要求较高的齿轮钢、易切削钢、弹簧钢等高端特钢产品仍需大量进口，国内供给不足，进口替代空间较大。
短期来看，政策预期加强，汽车产业链有望在二季度后出现边际好转。
此轮疫情中，作为汽车组装出口核心基地的长三角地区受到影响，东北地区多家汽车厂商生产受阻，全国汽车产业链几乎停滞，4月全国汽车产量同比下降43.5%。近期国家频频出台经济刺激政策，5月31日财政部、国家税务总局发布公告，自6月起至12月22日，对排量2.0升及以下、售价不超过30万元的乘用车，减半征收车辆购置税，预计减税总额达600亿元，将极大刺激汽车产销。预计随着全国疫情得到控制，产业链恢复大概率在二季度以后，届时汽车用钢需求大概率将得到补充。
风电用钢：产业结构持续优化，公司实现风电产品全覆盖。
据《中国电力发展“十四五”规划研究》预计，到2025年，非化石能源发电装机有望达到13.5亿千瓦，占比约49.1%。同时，2022年沿海各省陆续推出“十四五”期间海上风电装机计划。作为平价上网的重要电力来源，风电装机需求预计难以减弱。
顺应风电大型化、海上化发展趋势，在风电用钢领域提前布局。
公司产品主要应用于风电轴承、偏航变桨器、风电法兰、主轴风电钢球、风电钢板、风电塔筒底座螺栓及风电齿轮箱中的关键零部件材料等，基本实现全覆盖。顺应未来风电大型化、海上化趋势，公司自主研发出国内首根1.2米直径连铸大圆坯，打破了公司自身保持的连铸圆坯最大规格世界纪录。21年，公司连铸大圆坯销量达186万吨，同比增长40%，国内市场占有率位居第一。
公司是国内外一级风电产业链核心供应商。
据公司披露，风电钢主要客户包括、Atlas、、等，均为国内外一线风电部件制造商。
管线钢：国内外油气投资蓬勃发展，公司实际控制无缝管产能500万吨。
公司参股的天津钢管350万吨产能为国内无缝管产能第一，加上大冶特钢、靖江特钢拥有的150万吨产能，实际控制无缝管产能合计500万吨，为国内最大。2020年我国无缝管消费市场约2700万吨，公司实际控制产能约占市场份额的15%-20%。
能源行业对油气管需求长期有望增长。行业层面，俄乌战争引发的世界能源危机进一步推高了石油等能源价格。但全球油气生产总投资已连续多年处于低位，油气投资有望迎来上升周期。国内方面，我国石油对外依存度较高，未来提高油气自给率是必然趋势，长期来看对无缝钢管行业有利。
“十四五”期间国内油气管网建设需求年均增长率将达到7.8%。截至2020年底，我国油气管道总里程达16.9万公里，其中原油、成品油、天然气管道分别为3.2万公里、3.3万公里、10.4万公里。根据《中长期油气管网规划》，到2025年将建成油气管道24万公里，其中原油、成品油、天然气分别为3.7万公里、4万公里、16.3万公里。油气管道需求较大。
高端制造用钢：高端产品供不应求，“三高一特”产品实现弯道超车。
公司以研发为立足点，近年来随着我国航空航天、核电等高端制造场景的丰富，高性能特钢需求大幅增长，公司订单供不应求，21年公司“三高一特”产品销量大幅增长，其中高强钢增长63%，高温耐蚀合金增长45%，特种不锈钢增长113%。
“三高一特”产品具有壁垒高、毛利高的特点，由于生产工艺复杂，“三高一特”产品毛利较高，以高温合金为例，抚顺特钢生产的变形高温合金产品毛利水平在40%以上，明显高于普通特钢产品。
公司通过募投项目扩建“三高一特”产能，达产后“三高一特”产能将新增9.2万吨。22年，公司成功发行可转债募资50亿元。其中，重点募投项目为“三高一特”产品，两项目分别使用募集资金6亿元。根据公司测算，达产后，二期项目年收益为15.5亿元，三期项目年收益可达26.4亿元。（报告来源：元展智库）
公司具有“弱循环”属性，通过“内生+外生”构建护城河
“弱周期”属性是公司多年来业绩稳步增长的基础
“弱周期”是指公司通过下游行业覆盖、国内外均衡配置、长期战略合作等方式规避行业周期性下行、单一行业下行对公司业绩的影响。钢铁行业普遍具有较强的周期性，公司通过均衡配置的思路弱化行业周期性属性，做到“东方不亮，西方亮”。
公司业绩在过去多次行业下行时期表现稳健，净利润曲线呈现平稳增长格局。即便是在2015年钢铁行业最黑暗的时刻，行业内近八成公司亏损的情况下，公司当年归母净利润依然保持正增长；2019年，受房地产行业政策抑制严重影响，钢铁行业需求下滑，公司当年净利润增速却达到50%的高增速。21年四季度，钢铁行业需求减弱，钢铁行业四季度过半公司出现亏损，中信特钢四季度依然保持环比增长。在行业多次大规模下行周期中，中信特钢均跑赢行业，公司经营的稳健性可见一斑。
公司持续拓展海外业务，2022年上半年出口持续改善。
公司始终坚持国内外业务均衡发展，近五年海外营业收入持续稳步增长。公司特钢产品在欧美、日韩市场具有较强竞争力，但近年来受疫情影响及海外贸易保护主义抬头，海外业务发展放缓，海外收入占比下降。21年，公司出口优质特钢131.5万吨，同比增长9%。
上半年公司钢材出口形势有所好转。
国内下游需求疲软，海外钢材供应结构受俄乌战争影响，海外询盘及订单大幅增加，上半年国内钢材出口市场总体向好，公司上半年出口已恢复至2019年疫情前同期水平。
尽管海外宏观环境波动加剧，但预计公司出口业务受到的影响有限。
以美国为首的海外国家为抑制高通胀开启加息周期，间接抑制了国内耐用品消费和工业生产，海外宏观经济不确定性大幅增加，钢材需求波动性加大。公司出口产品以中高端产品为主，客户多为行业龙头厂商，订单稳定性较高。
图25：公司近五年海外收入占比（亿元）
海外钢铁生产中心成本的提高，间接增强了中国钢铁海外竞争优势。
2021年以来海外煤炭、天然气价格大幅上涨，对电炉钢占比较高的欧美钢铁生产影响较大，钢铁生产成本明显上升。另一方面，俄乌战争导致海外钢铁供应不稳定性增加，目前国内外价差处于历史高位。从成本上涨幅度来看，由于我国政府对煤炭价格管控力度较大，我国高炉炼钢整体成本上涨幅度明显低于国外，因此未来中国钢铁在生产成本上将比欧美钢铁更具优势。
内生意味着成本不断降低，外生意味着产业链纵向延伸
可转债发行将进一步增加焦化及自发电规模，提高能源自给率。公司为长流程特钢生产企业，铁矿石及焦炭成本对公司影响较大，公司积极向上游延伸，提高能源自给率。
本次募集的可转债将用于投资多个焦化及自发电项目，包括青岛益润煤气综合利用热电项目、铜陵泰富特种材料有限公司80MW超高温亚临界燃气及蒸汽综合利用发电项目、大冶特钢有限公司新建80MW亚临界燃气轮机发电机项目等。
公司目前自发电占比较高，预计上述项目全面达产后，自发电及焦化能力将进一步提升，实现能源成本的下降。
增加长期合同规模，控制核心原材料价格波动。
公司为长流程钢厂，铁矿石、焦煤、合金等原材料价格对公司影响较大。铁矿石方面，中信集团澳洲矿山提供铁矿石及精矿采购支持，整体长约规模占比较高。煤炭方面，公司积极加大长约比例，与国内部分大型矿局签订了长期供货协议，有效控制煤炭、焦炭采购成本。合金添加方面，公司主要采用国内金川镍业，有效降低了海外镍资源采购风险。
以江河为横线、沿海为纵线，“丁字战略”发展，不断降低运输成本。
该公司的主要生产基地位于海岸线，在扬兹河的两边都建立了沿海港口，泊位，码头和其他设施，并使用了水的低价优势，以降低内陆河流的运输费用。河流水泥是成功使用“ T型策略”来完全降低运输成本的典型例子。
将上游和下游连接以形成工业链的优势。
该公司拥有特殊的材料和扬州的特殊材料，以确保扬州的特殊材料的生产能力为600万吨的氧化颗粒和300万吨高级精美粉末的生产能力；纵纵工业链的上游和下游，以稳定生产。
在下游，该公司在汽车产业链中的优势部署了Jinan自动悬架公司，同时扩大了汽车行业的钢铁类别。完成了在Hubei Co.，Ltd。收购控制股份的收购，从而扩展了该公司在汽车钢制产业链中的整体布局。
该公司通过每次收购进行了转变，协同量表效应指数也有所增加。
2017年，该公司在破产的边缘收购了损失，并在次年的短时间内将其变成了 Steel，以丰富公司的钢铁生产线，并将其整体列入公司的钢铁公司。在以前的收购中已重生，并在21年内成立了强大的工业链量。
收益预测和估值
预计合金钢铁棒业务将在2022 - 2024年获得471亿元人民币，490亿元人民币和51亿元人民币，毛利率分别为21％，21.5％和22％。
数量和价格：公司的合金棒业务稳步增长，高端产品的比例逐渐增加，公司的销售量在2022年保持了稳定的增长特殊钢的价格将随着2022-2024的原料价格上涨。
毛利率：公司的毛利率基本上是稳定的。
合金钢有线业务预计将在2022 - 2024年获得151亿元人民币，157亿元人民币和163亿元人民币，毛利率分别为21％，21.5％和22％。
数量和价格：预计销售量为2867万吨，29.4万吨和22-24吨的22-24吨。
毛利润率：公司的下游毛利润率相对稳定，预计电线毛利率分别为21％，21.5％和22％，分别为22-24。
预计特殊的钢板将在2022 - 2024年获得132亿元人民币，138亿元人民币和143亿元人民币，毛利率分别为16％，17％和18％。
数量和价格：该公司在海洋工程钢，航空航天和机械钢的份额持续增长，预计将分别为246.8亿吨，25.18亿吨和2568万吨22-24吨。
毛利率：公司在高端产品中的市场份额逐年增加。
无缝的钢管业务预计将在2022 - 2024年获得100亿元人民币，15亿元人民币和110亿元人民币，毛利率分别为17％，18％和19％。
数量和价格：国内外的石油和天然气建设是高度繁荣的，对无缝管道的需求是上升的周期。
在价格方面，无缝钢管的价格略有反弹，预计价格分别为6,600元/吨，6,800元/吨/吨和7,000元/吨的价格分别为22-24。
毛利率：随着价格上涨，管道的毛利率将上升。
报告摘要：该公司是国内特殊钢铁行业的寡头垄断，其范围广泛的下游行业涵盖了稳定的增长属性。
我们预计该公司在2022 - 2024年的收入将达到亿元人民币，10068.4亿元和1,143亿元人民币，净利润为922.2亿元人民币，101.72亿元人民币，101.72亿元人民币和11.113亿卢比，相当于11.1.11.11.1，10.1，10.1，10.11.1 cess，分为10.1.1.1，10.1，10.1.2 。
我们使用可比的公司估值，并在22年内为公司提供15倍PE。
A-Share特殊钢铁公司Jiuli特殊材料，特殊材料， Co.，Ltd.， Steel和 Stey均被选为可比的公司。
考虑到公司的生产能力和规模远远超过了该行业中的特殊钢铁制造商的平均PE分别为19.6倍和14.6倍。
风险警示
下游需求低于预期：该公司的下游行业包括汽车，风能，管道，机械和其他制造业，如果对制造业的需求大幅下降，它将对公司对特殊钢铁产品的需求产生重大影响。
原材料的价格显着上涨：该公司主要是一家长期过程的钢铁厂，如果原材料和可乐的成本在短期内增加，则对原材料的价格相对敏感。
新生产能力的建设低于预期：该公司的新“三个高点和一个特殊”的生产能周期最多需要三年的特殊合金设备的构建和调试周期。
取消限制股份的锁定期限的风险：2023年9月，该公司取消了37.8亿股的锁定期限，占锁定期限之前流通股票数量的300％，总股票的75.05％占了总股本的75.05％，所有这些股票均分配了私人股份。
基于数据滞后的风险。
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