多空因素交织 沪镍价格攀升
春节假期过后，在美联储降息预期升温、印尼镍矿获批在即、三元材料订单势头良好等因素支撑下，沪镍震荡上涨逾12.8%。笔者认为，短期来看，沪镍仍有上涨空间，但需警惕国内电解镍社会库存已积累至较高水平，关注人民币兑美元/吨附近压力。
美联储越来越接近降息和放缓资产负债表
自2023年6月美国解决债务上限问题以来，其未偿还公共债务规模已增加2.99万亿美元以上，达到34.46万亿美元。
今年以来，美国财政部每月净发债4000亿美元，年化净发债近5万亿美元。美债供应过剩令市场消化愈发困难。考虑到美联储银行定期融资计划（BTFP）3月11日到期，需在数周内偿还，美国中小型银行仍面临较大的商业地产债违约风险；纽约社区银行（NYCB）因商业地产债坏账拨备和贷款审查流程存在问题，商誉损失扩大至24亿美元。3月6日，美联储隔夜逆回购规模已降至7934亿美元左右。为保证银行储备充足，满足美国财政部发债需求，投资者更青睐收益率较高的短期美债。美联储理事沃勒提议使用“反向扭转操作QT”，即购买短期国债，并将持有的2.4万亿美元抵押贷款支持债券减至零。
美联储主席鲍威尔称，减持抵押贷款支持债券是长期愿景，而美国国债持有期限可能缩短隐含着短期国债增持。美联储通过调整美国国债持有期限结构、启动降息、放缓缩表步伐，可以减轻美国国债利息负担，缓解商业银行资产端浮亏，避免中小银行再度陷入债务危机。
美国财政部大规模发债支持政府、企业和民众的消费需求，推动2月消费者物价指数（CPI）年率升至3.2%，高于预期及前值；核心CPI年率3.8%，低于前值但高于预期。消费端，通胀担忧情绪持续，民众对生活成本上升的感受，导致市场预期美联储6月就开始降息，今年仅降息3次，与美联储2023年12月点阵图隐含的3次降息一致。但美国国债大规模净发行难以持续，若未来美债净发行放缓，超宽松财政政策支撑的美国经济增速也将放缓。
美国2月供应管理协会（ISM）制造业PMI亦低于预期和前值，其中新订单、产出、就业等分项下降明显；非制造业PMI低于预期和前值，其中就业、价格、库存、供应商交货、订单库存、新出口订单等分项下降明显。美国2月非农就业岗位增加27.5万个，高于预期但低于前值，失业率3.9%，高于预期和前值，平均小时工资年率4.3%，低于预期和前值，表明市场对美国经济和就业增长也存在担忧，美联储降息和放缓缩表将有助于实现经济软着陆。
此外，3月13日，日本“春耕”谈判风向标丰田汽车率先宣布，旗下员工奖金将从6.7个月工资提高至7.6个月工资，创下有史以来最高年度奖金；新日铁公司宣布，将为员工涨薪14.2%，其中还包括定期涨薪。以中小型制造企业为主的日本产业工会表示，其所属60个工会平均涨薪幅度为5.32%，较去年6月最终涨薪幅度有大幅提升。日本各行业大幅涨薪有助于实现薪资与通胀的良性循环，令市场预期日本央行可能在3月结束收益率曲线控制政策（YCC），转而预先确定每月购买6万亿日元国债的规模，甚至可能结束负利率政策。这有可能使得美元指数相对疲软，从而支撑镍等有色金属价格。
印尼镍矿供应预计紧张
目前菲律宾苏里高地区进入雨季，镍矿出口至中国的量处于低位，中国港口镍矿周库存降至710.87万湿吨，从而推升菲律宾1.5%品位红土镍矿价格至46美元/湿吨。
虽然印尼矿产及煤炭开采业务活动工作计划及预算报告（RKAB）的批准速度加快，但截至2月26日，印尼仅批准1.45亿吨镍矿开采配额，远低于印尼预计的2.41亿吨年度镍需求量。印尼1.7%、1.8%、1.9%及2.0%镍矿国内贸易基准价（FOB）分别从2023年2月的60.93美元/吨、68.10美元/吨、75.66美元/吨和83.63美元/吨跌至2024年3月的34.32美元/吨、38.36美元/吨、42.62美元/吨和47.10美元/吨。大量低成本镍矿供应导致澳大利亚和新喀里多尼亚60%以上的镍矿开采项目面临巨大的经营困难。面临减产停产，部分镍矿项目甚至破产，引发全球镍市场原料短缺担忧，目前约有2.5万金属吨硫化镍矿、7600吨湿法冶金中间体、3万金属吨镍铁和潜在5.27万吨精炼镍产量受到影响。
随着印尼RKAB加速审批，3月印尼镍生铁产量及开工率回升至11.94万金属吨、66.83%；由于中国镍生铁生产利润持续为负，3月中国镍生铁产量及开工率下滑至2.589万金属吨、41.46%，均为2017年以来最低水平。我国主要地区镍生铁库存仍处于较高水平，但已开始出现下降趋势。
中国镍湿法中间产品生产硫酸镍全成本为 元/金属吨，利润率为1.25%；高品位冰镍、黄渣、镍豆生产硫酸镍全成本分别为 元/金属吨、 元/金属吨、 元/金属吨，利润率为-1.51%、-1.05%、-6.61%。今年以来，硫酸镍累计产量为91557金属吨，同比下降16.89%，预计供应偏紧。由于印尼综合镍湿法中间产品、高品位冰镍生产硫酸镍成本分别为 元/金属吨、 元/金属吨，利润率为22.02%、10.05%，需要警惕中国硫酸镍月度进口量增加。
中国镍生铁较电解镍低400元/镍点以上，电池级硫酸镍较镍豆、镍板分别低3061.36元/金属吨、6261.36元/金属吨，使得综合镍湿法中间体、高冰镍生产电解镍成本分别为2500元/吨、2500元/吨，利润率分别为15.43%、5.25%，将推动3月份电解镍产量、开工率分别升至2.5万吨、96.03%，中国电解镍周度社会库存上升至27607吨，处于近三年来高位。此外，中国外购硫酸镍、镍湿法冶金中间体及高冰镍生产电解镍成本分别为元/吨、元/吨和元/吨，利润率分别为-5.97%、-4.89%和-7.52%。
下游需求回暖
1-2月，我国新能源汽车产销分别为125.2万辆和120.7万辆，同比分别增长28.2%和29.4%，市场占有率达30%。其中，新能源汽车出口18.2万辆，同比增长7.5%。我国新能源汽车产销保持良好势头。预计3月各类三元前驱体总产量为71606实物吨，同比增长32.29%；3月各类三元材料总产量为62011实物吨，同比增长31.65%。2月23日，中央财经委员会第四次会议研究了大型设备更新和消费品以旧换新问题。未来或通过以旧换新补贴、免税等政策推动家电、汽车等耐用品消费复苏，3-4月三元材料及前驱体国内外订单预计良好，电池级硫酸镍潜在需求向好。
中国300系冷轧不锈钢全产成本为13991元/吨，利润率转为负值，为-0.83%；预计3月中国不锈钢产能利用率为73.11%，处于同期较低水平，但3月300系不锈钢产量为172.05万吨，处于同期较高水平。目前国内不锈钢下游需求仍不容乐观，300系不锈钢周度社会库存增加至53万吨，处于历史较高水平，导致不锈钢贸易商主动降价出货。但随着稳定房地产行业的政策不断出台，预计中国房地产行业新开工、竣工面积将逐步回暖，从而支撑电梯、家电等不锈钢装饰板需求。
镍基耐蚀、耐高温、记忆、耐磨及精密合金广泛应用于军工航天、航天航海、电子电气、石油化工、新能源等领域，需求量占比较小但保持稳定。
综上所述，随着美联储降息、缩表步伐放缓临近，印尼镍矿获批持续影响供给，国内硫酸镍生产处于亏损状态，下游补库需求加大，镍供应预计偏紧。短期内沪镍价格仍有上涨空间，但国内电解镍社会库存已累积至较高水平，不锈钢社会库存高企且生产开始转亏为盈，或将抑制镍铁需求。