近期受供需双轮刺激，镍价大幅上涨，22日LME镍价报14390美元/吨，较年初上涨50%，折合人民币9.93万元/吨；带动国内镍金属价格上涨，上海金属网镍金属价格报11.54万元/吨，较年初上涨30%。本文就镍价上涨对三元前驱体成本影响进行分析。
核心观点
受供需双方影响，近期镍价大幅上涨。供应端，菲律宾矿业项目审核、印尼自然灾害等因素加大了镍供应稳定不确定性；受此影响，下游不锈钢企业开始加快补库，进一步刺激镍价波动。年初至今，LME镍价累计上涨50%，国内镍价累计上涨30%，硫酸镍报价较为平稳，涨幅在5%左右。
l镍价上涨将带动三元前驱体制造成本上升。硫酸镍是制备三元前驱体的重要原料之一，占不同类型三元前驱体成本的31%-66%，其中高镍中硫酸镍成本高达60%以上。镍价的持续上涨将直接带动硫酸镍成本上升，从而提升三元前驱体成本。以采购镍豆酸溶液制备硫酸镍为例，假设镍价上涨20%，将带动三元前驱体成本上涨9.05%-11.71%；上涨50%，将带动三元前驱体成本上涨22.80%-29.50%。
l自产硫酸镍的三元前驱体企业成本优势明显，镍价上涨有望提升此类企业的盈利水平。三元前驱体硫酸镍原料来源可分为三种：直接采购硫酸镍、海外采购镍豆酸液制备硫酸镍、自行回收镍废料或采购镍中间体制备硫酸镍。从成本角度看，具备回收镍及冶炼镍中间体能力的企业，硫酸镍成本比外购硫酸镍低4000元/吨；比外购镍豆酸液制备硫酸镍低3000元/吨。假设镍价继续上涨，成本差距将进一步拉大，拥有前端硫酸镍制备技术的企业将受益。
投资建议及投资目标
l 在硫酸镍自供、外购硫酸镍、采购镍豆酸溶液存在价差的情况下，镍价上涨将提升硫酸镍企业自供盈利能力，建议关注锂电池正极材料上下游一体化企业格林美(,买入)、华友钴业(,买入)。
l 格林美90%的硫酸镍原料是通过镍废料及镍中间体回收获得，综合成本2.18万元/吨。假设镍价上涨20%，公司不同类型前驱体成本涨幅仅为7.01%-9.22%。以公司2019年前驱体出货量7.5万吨计算，可增加毛利约9500万元。
华友钴业80%的硫酸镍原料通过镍中间体冶炼获得，20%通过镍豆酸溶解获得。我们预计公司2019年三元前驱体出货量可实现2.5万吨，镍价上涨对公司前驱体利润的弹性约为1900万元。随着印尼红土镍矿项目的实施，公司硫酸镍原料成本更低，前驱体利润进一步丰富。
风险警告
l 下游需求不及预期，导致镍价大幅波动；三元前驱体价格承压，盈利能力面临下滑风险。
受供给端不确定性因素扰动，镍现货及期货价格均大幅上涨，菲律宾将于7月底对该国矿业项目进行为期半年的审查，加之印尼自然灾害频发，将影响下半年镍的稳定供应。需求端，7、8月份硫酸镍需求不佳，但随着淡季即将结束，下游不锈钢企业提前补充库存，预计镍价波动幅度较大。
从价格走势来看，公开市场硫酸镍价格较为平稳，这与下游硫酸镍消费情况有关。作为锂电池前驱体的主要原料，前驱体企业获取硫酸镍的方式存在一定的差异，硫酸镍来源主要分为三种方式：
1、直接购买硫酸镍晶体（方便快捷）
2、采购LME免税镍豆，溶解于硫酸中，制备成硫酸镍（省去了结晶除杂步骤，比直接采购硫酸镍成本更低）
3、拥有硫酸镍加工能力，采购镍中间体冶炼硫酸镍（成本最低）
对于第一种方法，硫酸镍企业的冶炼路径从镍精矿开始，镍精矿中镍含量从1.2%-2.0%不等，铁含量从25%-45%不等，定价方式参考LME镍价及矿石品位，工艺路径上镍精矿经过酸溶、沉铁、酸洗、除杂、蒸发结晶得到硫酸镍晶体。第二种和第三种方法工艺路径基本相同，但具体流程和定价方式不同。海外免税镍豆定价方式基本为LME镍现货结算价；而镍中间体的定价则是以LME镍价为基础，乘以贴现系数和品位含量，贴现被企业用于进一步提纯冶炼镍中间体，不同镍精矿贴现系数不同。
现行镍价体系下，镍精矿制备硫酸镍成本为21000元/吨，加上结晶运输费用，市场价格为26000元/吨；镍中间体制备硫酸镍成本约21800元/吨，采购免税酸液镍豆成本约24400元/吨，采购国产酸液电解镍成本为28200元/吨（以国内镍价元/吨计算）。
硫酸镍定价模型不依赖LME，价格走势相关性较弱。从硫酸镍冶炼企业成本构成来看，镍精矿成本占比仅23%，镍精矿品位仅为1.0%-2.0%，镍价大幅波动不会引起镍精矿价格大幅波动。因此，镍价大幅波动对硫酸镍成本影响较小，硫酸镍价格不会体现出与镍价高度相关的走势。但硫酸镍冶炼成本较高，属于典型的化工行业，且需要结晶成六水硫酸镍，性价比较低。因此，前驱体企业不会直接冶炼镍精矿，也不会采购成品硫酸镍，性价比较低。
为控制成本，三元前驱体企业多从海外采购免税镍豆，用酸溶解后制成硫酸镍溶液。另外，以格林美、华友钴业为代表的上下游一体化企业拥有前端镍冶炼能力，加工镍中间体（含镍40%）得到硫酸镍溶液。以上两种方式均省去了硫酸镍晶体包装运输成本，成本低于直接采购硫酸镍。两种方式均与LME镍价走势挂钩。
镍豆或者镍中间体的定价以LME价格为准，本轮国内外镍价大幅上涨，将导致硫酸镍获取成本上升，进而影响三元前驱体成本。硫酸镍是制备三元前驱体的重要原料，对于不同类型的三元前驱体，硫酸镍成本占比不同，从镍到镍、NCA，硫酸镍成本占比从31%上升到最高的66%。目前动力电池还是以523、622为主，未来随着高镍占比的提升，前驱体成本受硫酸镍价格波动的影响会更大。
三元前驱体盈利模式为成本加成，产品定价以原料成本、加工成本为基础，因此镍价上涨将导致三元前驱体成本及销售价格不同程度上涨。以镍豆酸液情景为例，经测算，假设镍价上涨10%，镍豆酸液生产硫酸镍成本将上涨8.96%，带动前驱体成本上涨4.56%-5.90%；假设镍价上涨50%，镍豆酸液生产硫酸镍成本将上涨45.14%，带动前驱体成本上涨22.80%-29.50%，其中高镍811前驱体成本受镍价波动最为敏感。
而以镍中间体制备硫酸镍为例，镍价上涨对前驱体成本的影响略弱。通过测算，假设镍价上涨10%，硫酸镍成本将上涨7.3%，带动前驱体成本上涨3.5%~4.61%；假设镍价上涨50%，以镍豆酸溶液制备硫酸镍成本将上涨36.5%，带动前驱体成本上涨17.51%~23.04%，其中高镍811前驱体成本受镍价波动影响最为敏感。
我们根据2019年以来镍价波动趋势测算出三种硫酸镍生产成本曲线，随着镍价上涨，通过溶解镍豆酸制备硫酸镍与通过冶炼镍中间体制备硫酸镍的成本差距不断拉大，这一价差将为综合企业带来更高的利润。
投资建议
我们重点推荐受益于镍价上涨的公司格林美、华友钴业。以格林美、华友钴业为代表的上下游一体化三元前驱体公司不仅拥有前端钴原料冶炼产能，还拥有一定的硫酸镍冶炼产能。镍价上涨将导致成本与售价之间的价差扩大，从而提升公司三元前驱体毛利率。
格林美90%的硫酸镍原料来源于废旧镍料回收及镍中间体的冶炼，以目前价格计算，硫酸镍成本仅为2.18万元/吨，比直接采购硫酸镍低4200元/吨。根据敏感性分析，假设镍价上涨20%，格林美硫酸镍成本仅上涨14.6%，带动前驱体成本仅上涨7.01%-9.22%，而前驱体价格将上涨9.05%-11.70%。我们预计2019年公司前驱体出货量为7.5万吨，其中622占50%，523占30%，NCA占20%。若镍价上涨20%，可为公司带来9500万元的盈利弹性。随着公司印尼红土镍矿项目的建成投产，硫酸镍成本有望进一步降低。
华友钴业为钴矿资源→钴冶炼→三元前驱体的全产业链企业，自有矿山+手采+贸易采购使得公司三元前驱体产品毛利率高达21.92%。公司目前的硫酸镍原料中，80%为采购镍中间体，冶炼生产硫酸镍，20%为采购镍豆酸液制备。随着公司三元前驱体产能逐步释放，我们预计公司2019年可实现前驱体销量2.5万吨，其中523系列占比60%，622系列占比40%。则假设镍价上涨20%，公司前驱体的利润弹性为1900万元。
公司还在筹划印尼红土镍矿冶炼项目，项目建成后将实现年产6万吨镍金属冶炼能力，项目可研成本约8000美元/金属吨，折合硫酸镍每吨成本仅为1.5万元人民币，成本优势极其明显。随着公司镍矿项目投产及三元前驱体放量增加，公司盈利能力将进一步提升。