2022年华友钴业竞争优势及业务布局分析 华友钴业完成锂电材料一体化布局
1、华友钴业已完成锂电池材料一体化布局，成本优势显著
1.1 从钴行业领军企业到综合性锂电池材料企业的华丽转型
作为全球钴业龙头企业，华友钴业自2015年上市以来，依托资源优势和融资渠道，加速推进新能源锂电池材料一体化转型进程。目前公司业务板块涉及上游镍钴铜资源开发—中游钴盐/电解铜/硫酸镍冶炼—下游前驱体及正极材料生产，并布局回收业务。公司资源、有色、新能源三大板块已形成垂直一体化链条，完成了总部在桐乡、资源保障在海外、制造基地在中国、市场遍布全球的空间布局。
锂电池产业链转型成效显著：公司自2013年起发展锂电池新能源业务，近年来公司三元前驱体产销量快速增长，产销量分别达到3.1万吨、2.9万吨，同比增长138%、129%。根据GGII数据，2020年全球前驱体出货量42万吨，国内出货量33万吨。华友钴业市场份额跃升至国内第四，占比11%。
1.2 直接材料约占前驱体成本90%，集成带来显著成本优势
前驱体成本下降的出路在于向上延伸。前驱体生产成本以直接材料为主，约占营业成本的80%~90%，且随金属价格变动波动较大。前驱体生产企业实行以原材料成本为基础收取一定加工费的定价机制，采购原材料的企业只能赚取加工费相对于制造成本的固定溢价，对应的吨毛利向上空间有限（中威股份2018-2020年三年前驱体销量增长3倍，吨毛利并未因规模优势而得到提升）。此外，对比华友钴业与中威股份可发现，中威2020年的产销量是华友的2倍，中威的制造成本应有更强的规模优势。 华友因自供部分原料，吨运营成本6.3万元/吨，优于中威的5000元/吨，吨毛利比中威高0.3元/吨，因此前驱体降本增利的核心在于向原料端的一体化延伸。
整合降成本的核心在于赚取上游端利润+简化工艺。通过拆解前驱体原料生产流程可以发现：1）向上延伸的本质是为了赚取更多的上游端利润，而这部分利润正是整合成本优势的来源。上游端利润又可以细分为资源端利润（从矿石到镍钴中间体）和冶炼端利润（从镍钴中间体到硫酸盐）。2）整合除了赚取上游端利润外，尤其是华友布局的整合还有简化工艺带来的成本优势。硫酸盐出口生产商通常以固态结晶包装销售，然后运输至前驱体生产商，后者再溶解生产。通过观察华友的产能布局可以发现，公司在衢州、桐乡、广西均有硫酸盐及前驱体布局。 硫酸溶液可通过管道直接输送至前驱体生产车间，省略了中间结晶-包装-运输-溶解费用，工艺的简化带来额外的成本优势。
资源端利润周期性较强，冶炼端利润稳定性较好。由于镍钴中间体的定价主要以金属价格为基准，并有一定的折扣，金属价格波动较大，而其生产成本相对固定，因此资源端利润周期性较强。冶炼端的镍钴中间体原料及硫酸镍钴成品均以金属价格为基准定价，企业仅获得一定的加工利润，其利润也随金属价格波动，但幅度较小。
不考虑上游资源因素，整合每吨前驱体有万元以上的成本优势。考虑到资源端利润的不稳定性，出于保守考虑，我们这里只计算冶炼端的成本优势。经测算（核心假设见图7），硫酸镍、硫酸钴加工毛利分别为2436/11547元/实物吨，折算成///的成本优势分别为14141/10649/11252/9766元/吨。向上整合通过赚取硫酸加工利润，可带来约1万元/吨前驱体的成本优势。考虑到工艺简化带来约2000-4000元/吨前驱体的成本优势，不考虑资源端赚取的利润，整合可带来约1.5万元/吨前驱体的成本优势。 以华友20年平均原丝销售价格6.3万元/吨计算，成本优势达到均价的24%。
2、印尼湿法镍矿项目再贡献一体化成本优势
2.1 高镍化趋势下，上游镍资源布局可有效降低成本
随着前驱体品种的不断升级迭代，镍钴锰三元素的使用量发生较大变化，在三元电池高镍化趋势下，每吨前驱体镍消耗量由0.21吨提升至0.51吨，钴消耗量由0.21吨降低至0.06吨。以当前硫酸成本计算，硫酸镍成本在原料中的占比由24%提升至70%。因此，当前驱体厂商通过整合在资源端赚取利润实现成本下降时，上游镍资源的布局成为关键环节。
硫酸镍可由原生镍或镍废渣如高镍冰铜、MHP/MSP、镍豆/镍粉等经酸溶处理获得。原生镍的原料主要来自硫化镍矿和红土镍矿。由于全球易开采的硫化镍矿资源逐渐枯竭，近年来全球镍矿布局主要集中在红土镍矿上。由红土镍矿制备镍中间体主要有两种工艺：火法冶金和湿法冶金。
火法工艺门槛低。火法工艺是在主流红土镍矿RKEF生产镍铁的基础上，增加转炉硫化工艺生产高品位镍冰铜。RKEF在中国和印尼已得到广泛应用，技术成熟度高，回收率高，但其缺点是对矿石品位要求高，无法回收钴资源，能耗高。
湿法工艺门槛较高，仅有少数企业能实现量产。湿法工艺是利用浸出剂将红土镍矿中的有价元素镍和钴溶解，主要方法有还原焙烧、硫酸常压浸出、高压酸浸（HPAL）等。HPAL法是近年来全球新建湿法冶炼厂采用的主流工艺，对矿石品位要求低，可同时从原料中提取钴，具有低排放、低能耗的优势，是目前全球处理中低品位红土镍矿最先进的工艺。但其生产过程复杂，需要在高温、浓硫酸、高压的环境下进行，对技术和操作能力要求非常高，容错性低，技术或操作能力达不到要求，将导致无法达产、能耗过大、设备损坏等问题。 因此目前全球范围内成功实现生产运行的HPAL项目较少。
2.2 华友镍业布局——火法冶金、湿法冶金并举，湿法冶金利润超额
华友钴业自2018年起在印尼布局上游镍资源项目，公司在印尼规划了三个镍冶炼项目：1）华岳+华飞HPAL湿法冶金项目：6万吨华岳项目于2021年底投产，预计2022年上半年达产，12万吨华飞项目目前正在建设中，可复制华岳的成功经验。 2）华科RKEF火法冶金项目：4.5万吨仍在建设中，预计2022年上半年投产。到2023年底，公司预计在上游镍领域可实现控制产能22.5万吨，总权益产能12.69万吨。公司还正在布局火法冶金和湿法冶金生产线。
如前所述，资源利润是公司综合成本优势的一大来源，目前全球镍产品主要采用火法制备，我们认为华科火法项目有利于公司获得镍资源端常规利润，华岳+华飞湿法项目镍中间体的制备成本明显优于主流火法工艺，为公司贡献镍资源端超额利润，形成另一项综合成本优势。
华岳项目于2021年底投产，市场普遍关注其成本水平。但HPAL项目成功案例较少，且其他项目投产时间较早且地点不同，可比性不强。因此，华岳项目成本一直没有很好的参考。2022年2月，宁波力勤向港交所提交上市申请，为华岳项目成本提供了很好的参考。
力勤项目与华岳项目成本具有很强的可比性。力勤印尼湿法项目是13年来中国公司在海外建设并成功投产的第一个HPAL项目，于21年5月顺利投产，随后华岳项目于21年底正式投产。我们认为力勤项目与华岳项目具有很强的可比性，可以对其成本提供很好的指引。从力勤披露的湿法项目成本结构来看，65%的原材料+17%的折旧+9%的人工构成了主要运营成本。通过对比力勤项目与华岳项目发现：1）均与中国恩菲合作设计规划项目产线，预期技术路线比较一致。2）均位于印尼，均从印尼采购红土镍矿，预计原材料和人工成本比较一致。 3）两家吨镍总投资成本差不多（华岳2.1万美元，力勤1.9万美元），固定资产折旧成本差别较小。
力勤HPAL湿法项目镍中间体制备成本约5000美元/吨镍，仍有进一步下降空间。根据力勤披露的招股说明书信息，我们测算了其镍中间体（MHP）的制备成本。由于副产钴的价格波动对镍成本的扣除非经常性损益有一定影响，我们保守测算了20年钴价，近几年钴价较低。根据我们的测算，力勤项目21年的MHP制备成本约5100美元/吨镍（考虑扣除非经常性损益后的副产钴成本）。考虑到项目设计两条产线，第一条产线将于5月投产，7月达产，第二条产线将于10月投产，预计12月达产。 一段时间以来，公司产能处于爬坡过程中，因此满产后，预计成本还有进一步下降的空间。
火法制备镍中间体成本约1.1万美元/吨镍，RKEF工艺由于路线成熟，综合成本差异较小，以盛屯矿业子公司印尼友山镍业镍铁生产线20年运行数据计算，RKEF镍铁生产成本约1万美元/吨镍。转炉硫化工艺镍铁生产高品位镍冰铜增加成本约1000美元，火法制备镍中间体（高品位镍冰铜）成本约1.1万美元/吨镍。
湿法工艺较火法工艺每吨前驱体具有1-2万元的成本优势。考虑到HPAL湿法工艺前期投入金额大、技术壁垒高，预计未来镍中间体的主流供应路线仍以火法工艺为主。湿法HPAL生产镍中间体较火法工艺每吨镍具有约6000美元的成本优势（不考虑后续制备硫酸镍时MHP与高冰镍的加工费差异），对应/522/523/333成本约为19400/14700/12200/8000元。
公司除了获得镍冶炼利润（已在第一部分计算）和通过整合获得常规镍资源利润（如前所述，资源端利润周期性较强，本文不进行量化计算）外，还因湿法工艺的成本优势，获得了每吨前驱体约1-2万元的超额利润，进一步巩固了前驱体的成本优势。
3.锂电池材料助推增长，资源板块贡献周期弹性
3.1 前驱体+正极材料产能扩张同步，增强产销确定性
先发优势+资金实力+成本优势推动龙头企业前驱体市场份额提升。前驱体投资需要强大的资金实力，以华友全资子公司新能源衢州20年以来建设的两个项目（定向增发5万吨建设+可转债5万吨建设）为例，每吨投资金额分别为3.1亿/2.9亿元，对公司资金实力要求较高。随着前驱体产品不断技术迭代，企业需要持续投入新产品的研发和生产，龙头企业可通过广泛的融资渠道和资金实力快速扩大产能，通过认证率先进入下游供应链，通过整合实现低成本，继续保持竞争优势。预计前驱体市场龙头企业集中度将持续提升
华友在前驱体及下游正极材料领域的市场份额持续提升，一是通过不断扩张产能，二是通过不断整合，通过向上整合的成本优势保证产能不断转化为销量，通过向下整合锁定销量。
自有+合资前驱体产能快速投产，23年底权益产能达27万吨。公司自2013年开始布局前驱体板块，近年来通过自建+合资的方式持续快速扩张前驱体产能，21年底前驱体产能控制在10万吨：自建产能5.5万吨+合资产能4.5万吨，对应权益产能6.4万吨。 随着全资子公司新能源衢州5+5万吨、广西巴莫10万吨、合资华普二期2.5万吨的相继投产，公司预计2023年底可实现控制性前驱体产能32.5万吨、权益产能27万吨。
合资+收购+自建深化正极材料布局，23年三元正极权益产能将达10.4万吨。1）合资：2018年公司与浦项、LG成立合资公司，建设前驱体及正极材料产能。目前两家合资公司普华+乐友正极产能4.5万吨均已量产，匹配合资公司华普+华金4.5万吨前驱体产能，普华在建2.4万吨正极产能匹配华普在建2.5万吨前驱体产能。2）收购：2021年公司实现控股并购巴莫科技。 收购时巴莫已拥有1.35万吨钴酸锂+4.3万吨三元正极产能，另有5万吨高镍三元正极产能在建。3）自建：22Q1公司发行可转债募集资金建设广西巴莫5万吨高镍三元项目，未来将实现自建正极产能。
巴莫优质资产整合，市场份额及客户结构位居第一梯队。2021年公司收购巴莫科技38.62%股权，取得母公司华友控股持有的巴莫科技26.40%股权对应的表决权，公司合计控制巴莫65.02%表决权，并于8月合并巴莫。2021年巴莫科技国内正极材料市场份额达12%，位居国内第二。同时拥有良好的客户资源，与LG、比亚迪、CATL、冠宇、孚能科技、ATL、亿纬锂能、力神等国内外主流电池企业建立了长期稳定的合作关系。公司自建前驱体产品可依托巴莫打入下游优质客户产业链。
进军磷酸铁锂领域，完善锂电池材料布局。公司计划通过收购+合资的方式布局磷酸铁锂领域。1）收购：公司拟通过巴莫科技收购华友控股持有的内蒙古圣帆100%股权。内蒙古圣帆共拥有年产10万吨磷酸铁锂正极材料产能，分四期建设，一、二期共计4万吨，已投产，三期预计22年投产，四期3.5万吨在建。2）合资：11月21日，公司与兴发集团签署框架协议，拟在湖北宜昌合作投资磷矿开采、磷化工、湿法磷酸、磷酸铁及磷酸铁锂材料等项目。 一体化产业将建设50万吨/年磷酸铁、50万吨/年磷酸铁锂及相关配套项目。21年底，华友与兴发成立合资公司湖北兴友，将作为主体建设30万吨/年磷酸铁项目，一期10万吨/年。公司在三元领域的布局已经相当完善，通过进军磷酸铁锂一体化，继续完善其锂电池正极材料版图。
3.2 钴、铜、锂、镍资源板块贡献上行弹性
钴铜业绩具有较强的周期性。公司以钴铜业务起家，钴铜原料主要来源于：1）刚果自有铜钴矿，开采成本低且相对固定。2）从刚果当地矿业公司、中间商及自有采购网点采购，该部分成本高于自有矿山，且随钴铜价格变动而波动。3）从国际矿业公司或大型贸易商采购，该部分成本最高，且与钴铜价格相关性最强。在钴铜价格波动期间，公司自有矿山相对固定的开采成本+存货价值波动会进一步放大金属价格的波动，表现出明显的周期性。
近年来，随着产能的不断提升，公司铜、钴产品产量实现稳步增长。钴产品毛利率呈现典型的周期性波动，是公司毛利历年波动较大的主要原因；铜产品毛利率整体呈上升趋势，主要与自有矿山矿料自给率提升、产品结构优化有关。随着以上两点对铜毛利率的边际效应减弱，未来铜产品毛利率也将随铜价呈现周期性波动。
23年后，锂业将从资源端贡献另一个业绩来源。12月21日，公司发布公告，拟通过子公司华友国际收购 Mine全部股权。 Mine拥有津巴布韦锂矿100%的股权，目前正在建设中。项目建成后可年产14.7万吨锂辉石精矿、9.4万吨技术级透锂长石精矿、2.4万吨化学级透锂长石精矿及0.3吨钽精矿，预计23年投产。同时，华友国际于17年参股澳大利亚上市公司AVZ，目前持有AVZ 7.45%的股份。AVZ拥有刚果民主共和国锂矿项目75%的股权。 该锂矿项目目前已完成前期工程设计研究，预计23年后投产，从23年开始，锂资源端也将成为公司另一利润来源。
在公司继续推进一体化布局的同时，我们需要重新认识公司传统的铜钴业务和新布局的上游镍锂资源定位。过往，铜钴业务是公司利润的主要来源，其明显的周期性属性导致公司利润波动较大。随着公司前驱体及正极材料产品不断放量，预计锂电池板块利润及占比将不断提升，可有效平滑铜、钴、镍、锂等金属价格变动带来的利润波动（在盈利预测第四部分，我们通过金属价格敏感性测度验证了此观点）。在金属价格下行周期，锂电池材料放量提升带来的利润增长可弥补资源端利润的下降；在金属价格上行周期，公司业绩具有足够的弹性，公司将兼具周期属性与成长属性。
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