结构拐点之年，中镍高电压正极加速成长

厦门钨业新能源 ()

为什么中国镍高压有市场基础？中镍高压需求加速，核心是下游成本与性能的平衡与选择：（1）成本方面，中镍高压低镍、低钴，锂源主要是碳酸锂。叠加加工成本预计在当前镍钴价格下，较高镍具有8%-10%的成本优势；（2）性能方面，以Ni65系列高压为例，其单体能量密度与典型Ni8系列产品相当，新一代Ni7系列高压产品的能量密度接近Ni9系列产品；而高压材料的Ni含量较低，Mn含量较高。生产工艺不像Ni8系列及以上那么复杂，并且主要采用单晶，不仅提高了能量密度，而且还具有安全性和循环特性。性能和其他特性。（3）从材料到电池，高压适应性得到增强。高压三元器件在4.4V及以上电压下面临晶体结构稳定性、相变、界面副反应、氧释放等挑战。然而，它们可以通过掺杂来改进。采用涂层等技术手段对电解液进行改性。电解液方面，碳酸酯有机液体电解液中可以使用少量的添加剂来改善正极材料的成膜特性，其适应性较之前有所增强。

中镍高压市场占有率是多少？目前市场无法直接计算中型镍的高压份额，且由于高压和高镍的能量密度相似，现有的统计数据可能会失真。我们（1）参考中创航空支持的Aion系统的能量密度，并以此为基准粗略地勾画出高压系统。由此可见，高电压三元占比可能达到32%；（2）基于龙头企业和正极材料供应根据商业高压出货量测算，最新高压份额接近30%。展望未来，镍价将跌破15000美元，超高镍产品将在一定程度上具有较小的成本优势。常规8系列由于钴含量较高、电压较高，价格仍会存在较小差异。除了成本之外，核心是性能优势。基于成本与性能的平衡，除新航空外，业内其他主要电池厂商如宁德时代、欣旺达等也在加大对中镍高压的布局。中国镍高压仍将占据一定份额。

您如何看待厦钨新能源的增长潜力？公司“加速、稳定、有保障”。（1）加速：NCM中高压占比快速提升至80%以上，Ni6系列产品逐步推向下游客户；三元材料出货总量占比首次超过钴酸锂，且随着产能释放，三元材料出货量及占比均有提升。比预期更陡。（2）保证：已正式进入产能投放阶段。预计2022-2024年公司有效产能为9.1/12.4/19.4万吨，LCO和NCM生产线的切换将带来NCM产能灵活性；为保证需求，预计公司将为中国创新航空供应量约80%。随着中创航空2023年产能扩大至55GWh，并进一步扩大至，公司产能得到充分消化；其他客户包括CATL、比亚迪和松下。。（3）稳定性：公司采取“低库存、高周转”的策略。尽管存货收入贡献有限，且随着原材料价格持续上涨，毛利率受损，但公司向上布局、产品结构升级、单位设备投资下降、资产负债率较低等因素结合，保证了公司的盈利能力。每吨利润稳定，每吨净利润从2021年的8000元增长到13500元。

投资建议：预计公司2022-2024年归属于母公司净利润为1.218/20.22/24.79亿元，对应23/14/11倍PE；参考可比公司估值，给出2023年20倍PE，对应目标价134.35元。初始评级为 Buy-A。

风险提示：新能源汽车销量不及预期，中镍高压渗透率下降，大客户依赖