美思德：有机硅匀泡剂龙头，主业盈利、横向一体化打开新增长极
（报告制作：中信证券）
美赛德：有机硅泡沫流平剂行业领军者，开创横向一体化新方向
公司深耕有机硅发泡剂行业，历经22年发展，业务规模不断扩大。江苏美赛德化工股份有限公司前身为德美士创，成立于2000年11月24日，自成立以来深耕聚氨酯泡沫稳定剂研发、生产和销售，在提供聚氨酯泡沫稳定剂产品的同时，还为客户提供技术支持和服务。2012年2月28日，经全体股东一致同意，德美士创整体变更成立江苏美赛德化工股份有限公司。2017年3月30日，美赛德在上海证券交易所上市，首发发行2500万股，股票代码“美赛德”。2018年5月，美赛德与南京市人力资源和社会保障局达成合作，成为南京市博士后创新实践基地。 2021年12月，公司取得中国聚氨酯工业协会颁发的中国聚氨酯工业协会助剂工程技术中心资质。截至2022年5月22日，公司注册资本1.83亿元，拥有5家子公司，其中全资子公司4家：GMBH,LTD、南京美赛德精细化工有限公司、南京美赛德新材料有限公司；非全资子公司1家：美赛德（吉林）新材料有限公司（持股98%）。
公司主营产品为聚氨酯泡沫稳定剂，包括硬质均质剂和软质均质剂。聚氨酯泡沫稳定剂又称均质剂，是一种能增加各组份溶解度的表面活性剂，是聚氨酯泡沫塑料生产过程中必不可少的关键添加剂，对控制和调节泡沫泡孔大小、密度、开闭孔隙率等核心指标，稳定泡沫高度，提高泡沫性能，改善泡沫制品外观等起到不可替代的作用。均质剂根据用途可分为硬质均质剂和软质均质剂，其中软质均质剂又包括软泡均质剂和高回弹均质剂。
已成为行业龙头企业，业务覆盖五大洲，客户包括全球知名聚氨酯企业。经过多年不断的产能扩张和客户开拓，公司目前拥有年产2.2万吨聚氨酯泡沫稳定剂（又称泡沫整平剂）产能，2021年产量约1.68万吨，销量约1.7万吨，占全球市场份额近1/5。除了万华化学、红宝丽等国内知名聚氨酯厂商外，海外业务也不断开拓，实现量产并供应五大洲，包括陶氏、亨斯迈、巴斯夫、科思创等海外聚氨酯龙头。
新产品创新开发驱动未来增长。公司成立二十多年来，逐步投资建设了完善的研发中心和研发激励机制，并通过持续的技术研发，在行业内形成了较为深厚的技术积累。目前公司研发的多项产品和技术均已获得发明专利等自主知识产权，产品覆盖聚氨酯的多个应用领域，适用于多种发泡剂体系生产聚氨酯泡沫制品，且高中低端均有产品布局。此外，公司较为完善的研发体系支撑了公司新产品线的研发：公司本次定增募投项目为4.5万吨/年有机胺系列产品项目，瞄准高端聚氨酯催化剂市场。截至目前，项目备案、土地规划设计工作已完成，厂区主要建筑物、构筑物土建基础施工基本完成，项目主要管理人员已全部到位，积极推进项目整体规划和建设管理。
经营数据方面：增长主要得益于产销量增加；主要原材料DMC价格趋于稳定，流平剂利润开始回暖，近五年公司营业收入年均复合增长率为15.07%。从营收结构来看，2016年硬泡流平剂营收为2.2亿元，2021年增长至3.74亿元，年均复合增长率为13.92%；2016年软泡流平剂营收为5778万元，2021年增长至1.06亿元，年均复合增长率为16.77%。
2020-2021年行业产能受限、需求扩大导致公司主要原材料有机硅单体及中间体价格大幅上涨，公司盈利能力及利润率受到负面影响。从毛利结构来看，2021年硬泡流平剂毛利占比81%，软泡流平剂毛利占比18%。但22年以来原材料价格明显小幅下跌，利润率有所恢复，22Q1净利润同比增长8.0%，环比增长27.3%。
泡沫流平剂产销量及价格有望增长，主营业务利润有望持续释放
下游需求仍有继续增长空间，公司产销量有望继续提升
公司有机硅泡沫流平剂产品主要应用于聚氨酯泡沫塑料，聚氨酯泡沫塑料凭借其弹性好、吸音性好、透气性强、保温性能高、易生产成型等优势，已广泛应用于制冷保温、家具、汽车、建筑节能、太阳能、鞋服等行业，并开始逐步探索在其他新兴领域的应用，其应用领域的广度和深度仍在不断拓展。
聚氨酯材料种类繁多，应用十分广泛。从下游应用来看，聚氨酯材料因其性能优越、环境友好等特点，渗透率不断提升。聚氨酯材料主要可分为聚氨酯硬泡、聚氨酯软泡、聚氨酯半硬泡、聚氨酯弹性体、聚氨酯浆料、聚氨酯涂料、聚氨酯胶粘剂、聚氨酯密封胶等。聚氨酯材料广泛应用于建筑、日用品、交通运输、家电等行业。
在建筑领域，聚氨酯材料凭借使用寿命长、保温效果好、耐高温、环保等特点，正逐步取代传统保温材料。传统保温材料以聚苯乙烯材料为主，产品制造商会添加阻燃剂来提高防火性能。传统保温材料因其原料六溴环十二烷易产生污染，常受诟病。在当前碳达峰、碳中和的大背景下，环保的聚氨酯材料能更好地取代传统保温材料。
在生活用品方面，聚氨酯软泡也在逐渐扩大应用。聚氨酯软泡又称软质聚氨酯泡沫塑料，其柔软性和弹性优势明显，广泛应用于床垫、坐垫等产品的制造。与其他产品相比，聚氨酯软泡用量较大，其制成品具有较好的吸音性、弹性恢复性、保温性和透气性。尤其是其本身的开孔结构特性，决定了其优越的功能性能。
聚氨酯材料下游需求始终保持较高的增速，从历史经验看，全球聚氨酯材料需求增速基本保持在GDP增速的2倍左右。根据科思创测算，2025年全球MDI需求量将达到942.5万吨，复合增长率约为5%，仍将保持明显快于全球GDP的增速。聚氨酯材料需求的快速增长意味着其良好的适用性使得其在行业中的渗透率不断提升，同时，终端聚氨酯材料的快速增长也能继续带动有机硅流平剂需求的持续增长。
具体以我国聚氨酯市场为例，一方面终端需求随宏观经济快速增长，另一方面以万华化学为代表的优秀聚氨酯企业不断崛起。聚氨酯材料市场近年来迅速扩大，我国聚氨酯产业发展经历了由小到大、由低端到高端的跨越。目前，我国主要聚氨酯原料产能超过全球产能的1/3，是全球最大的聚氨酯原料及制品生产基地，也是全球聚氨酯应用领域最齐全的地区。聚氨酯原料及制品产量和消费量持续增长，产业结构不断优化。此外，国产聚氨酯全球份额也在不断提升，由2010年的44.49%上升到2020年的64.35%，提升了近20个百分点。
2020-2027年中国聚氨酯材料（以MDI为代表）年复合增长率为6.3%，仍将快于全球及其他主要经济体聚氨酯材料增速。无论对于中国聚氨酯材料厂商还是上游助剂厂商而言，其终端无疑仍是增量市场，依然具有继续发展的潜力。
受益于原材料价格下降，公司利润率有望回升
发泡剂行业利润率通常与有机硅原料价格（以有机硅DMC价格为代表）呈现逆相关关系。有机硅发泡剂作为中游行业，上游原料和下游应用整体集中度较高，当原材料价格（主要是有机硅中间体，以DMC价格为代表）上涨/下跌时，产品价格波动往往弱于原材料价格波动。结合公司历史财务数据可以看出，公司的毛利率和ROE与上游原材料价格基本呈负相关关系：2019-2020年有机硅价格处于底部区间时，公司的毛利率和ROE水平均较高。2021年有机硅价格下跌时，公司的盈利指标回升。
2022年起随着新产能投产，DMC价格呈现明显下滑趋势，我们预计2022-2023年公司主营产品利润率有望大幅提升。2022年起随着规划项目进入集中投产期，有机硅行业将重新进入产能快速扩张期。结合各公司产能扩张计划，我们预计2022、2023年公司行业产能同比增速分别将达+38%、+17%，带动有机硅原料行业供需格局发生逆转。
自3月份以来，随着有机硅产能的集中释放，有机硅价格（同样以DMC为代表）开始出现明显下滑，且由于未来两年行业扩产预期较强，有机硅原料价格或将继续受到抑制，因此我们认为未来两年原料价格的下滑将带动公司产品毛利率上升，公司盈利能力也有望大幅提升。
海外市场依然广阔，汇率贬值有利于提高出口竞争力
公司海外销售除与国内万华、红宝丽等知名聚氨酯企业建立合作关系外，主要采用“直销与分销相结合”的模式，多年来通过拜访海外客户、参加国际专业展会、网络交流等多种形式，与多个国家信誉良好、实力雄厚的直销客户及经销商建立了长期稳定的业务合作关系，经过多年积累，海外业务稳健增长。
公司与陶氏化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈、赢创等全球知名行业龙头企业建立了稳定的客户关系，稳定优质的海外核心客户不仅能为公司带来稳定可观的经济效益，更给公司带来了良好的口碑和市场示范效应，使公司在发泡剂行业竞争中占据较强优势，为公司业绩提升奠定了良好的基础。
继续推进海外布局，产品、销售多管齐下。国内企业进入海外市场始终面临困难，但另一方面，如果能够进入海外企业的供应商体系，一方面海外企业往往对产品成本不太敏感，有助于避开国内市场的激烈竞争，另一方面有了海外巨头的背书，也有利于公司进一步拓展市场。公司一直非常重视海外业务的拓展。
2021年，为进一步拓展海外业务，抓住海外疫情恢复期的历史机遇，公司成立了美赛德国际（德国），子公司引进海外高端专业人才，深度开发国外市场和优质客户，及时反馈欧美市场动态和技术需求。此外，面对疫情的特殊环境，公司组织参加了Utech 和PU China展会，还多次组织国内外客户开展线上技术交流、研讨会、产品发布会等活动，加大了技术服务的国际化程度，进一步提升了公司与全球客户合作的紧密度和稳定性。根据公司2021年年报，公司海外收入占公司总收入的三分之一以上，公司21年收入再创新高，其中很大一部分来自于海外业务的快速增长。
人民币汇率贬值对出口收入占比较大且有海外业务拓展预期的公司直接利好，体现在短期利润提振和客户导入加速。受美国加息周期等因素影响，人民币汇率近期大幅贬值，由3月初的6.3元人民币兑1美元，跌至5月16日的6.8元人民币兑1美元。虽然汇率波动会带来诸多复杂影响，但对海外业务占比较大的公司而言，是利好的。
具体来看，短期内，作为一家出口企业，人民币汇率贬值意味着公司以美元结算的有机硅流平剂产品折合成人民币价格将上涨，海外资产的直接升值将为公司直接带来额外收益。另一方面也意味着在同等情况下海外公司更容易接受公司的产品。人民币汇率存在周期性波动，有升值，也有贬值，但公司生产的助剂属于精细化工产品，一旦进入海外公司的供应商体系，一般不会被取代。因此，在汇率环境有利的情况下，公司在海外市场的市场份额也有望实现持久性提升。
有机胺催化剂项目募集资金协同主业、瞄准高端市场、开辟新增长极
有机胺催化剂为高端聚氨酯助剂，国内替代潜力大，产品利润空间高
催化剂是聚氨酯生产中另一种必不可少的添加剂。催化剂是能在不改变原反应化学平衡的情况下改变化学反应反应速率，且在反应前后质量和化学性质不变的物质。按反应体系的相态可分为均相催化剂和非均相催化剂；按催化物质的状态可分为液态催化剂和固体催化剂。催化剂是石油化工行业的核心技术，被称为化工行业的“筹码”。据统计，90%以上的工业过程都涉及到催化剂的使用，包括化工、石化、生物化工、环保等领域。而聚氨酯生产也不例外。在聚氨酯的生产过程中，所用的催化剂通常以有机胺的形式存在。
作为生产助剂的催化剂产品通常国内替代空间仍较大，预期利润水平较高。一般来说，催化剂的生产技术含量和产品附加值较高，是决定石化生产装置技术水平和经济效益的重要组成部分。催化剂产品的生产技术涉及材料学、结构化学、有机化学、工业催化、自动控制等多个技术领域，具有多学科交叉、相互渗透、交叉应用的特点，生产工艺复杂，技术难度高。目前，行业龙头企业主要为国际大型化工公司。在大多数催化领域，我国与国外还存在较大的技术差距，国外化工公司拥有先进催化剂的知识产权和工业化生产能力。长期以来，我国环保、能源化工、精细化工等行业严重依赖国外催化剂；随着我国相关产业规模的扩大，进出口额总体保持上升趋势。
另一方面，由于技术壁垒高、海外份额高、国产化率低，催化剂产品往往具有更高的利润水平，尤其是与其他复合材料添加剂相比。
而有机胺催化剂方面，虽然公开信息较少，但从现有项目环评及相关公司进展情况来看，有机胺催化剂系列产品相较于发泡剂等聚氨酯助剂，投资强度更大，对生产技术、安全环保等要求也更高。国际上主要生产企业为德国赢创、索尔维、巴斯夫等；国内部分生产企业虽然也具备一定规模的有机胺催化剂生产能力，但整体产品质量和市场占有率难以与海外企业相比，国产替代空间仍充足。且既是聚氨酯发泡剂又是催化剂的横向一体化企业较少。相反，如果国内有企业实现某系列催化剂的国产替代，该产品预期效益也将高于传统助剂的一般水平。
技术驱动、客户协同，募投项目有望打造新增长极
公司在聚氨酯催化剂等高端助剂方面拥有多年的技术积累，除有机硅发泡剂领域不断拓展外，公司持续推进相关领域的技术研发：十二五期间，公司提出“万吨级聚氨酯发泡剂生产技术开发”作为重点科技攻关课题，被中国聚氨酯工业协会列入行业发展规划，项目在美赛德落地，建成我国第一条万吨级有机硅发泡剂生产线，打破了跨国公司在我国发泡剂领域多年的垄断，项目荣获中国石油和化学工业联合会颁发的“科技进步二等奖”；“十三五”期间，公司提出“新一代聚氨酯发泡剂生产技术开发”项目，被中国聚氨酯工业协会列为重点科技攻关课题。 该项目在梅赛德顺利建成投产，该系列产品具有低挥发、低雾化等突出的绿色健康特性，生产线具有闭路循环、连续化、自动化特点，确保化工生产的安全环保和产品优质稳定。十四五期间，公司新提出“聚氨酯泡沫关键助剂复合技术开发”，拟投资建设“中国聚氨酯工业协会助剂工程技术中心”项目。
2020年公司正式开始推进有机胺聚氨酯催化剂项目，2020年6月16日公司与吉林省化工循环经济示范园区管委会签订了《美赛德4.5万吨/年有机胺系列产品项目投资协议》，项目内容包括：
（1）项目总投资约5.56亿元，其中固定资产投资5亿元，项目主要生产有机胺系列产品。
（2）本协议生效后5日内，乙方应向甲方支付项目用地保证金20万元。如甲方未按约定向乙方提供项目用地，甲方应将保证金原额退还乙方（不计利息）。如乙方未按约定参与土地收购，应根据甲方的损失扣除保证金。
（3）乙方投资项目计划于2021年4月前开工建设，2025年12月竣工，其中：一期投资2.2亿元，建设工期2021年4月至2022年6月，主要建设2万吨/年有机胺系列产品；二期投资1.1亿元，建设工期2022年4月至2023年6月，主要建设4000吨/年有机胺系列产品。三期投资2.26亿元，建设工期2024年4月至2025年6月，主要建设2.1万吨/年有机胺系列产品。项目实施期间，乙方应按照本条约定的投资计划、建设内容、竣工标准、时间节点、规划审批建设内容等进行建设。
（4）项目建设用地土地使用权以出让方式取得。建设过程中，乙方应遵守吉林化工园区区域总体规划要求，严格做好安全生产和环境保护工作，配合相关职能部门做好管理服务。本次定向增发明确募集资金用于一期项目2.5万吨有机胺聚氨酯材料，将成为公司向高端产品发展的关键一步。2021年4月，公司发布了A股定向增发预案。
本次募集资金拟投资项目为4.5万吨/年有机胺系列产品项目（一期2.5万吨/年有机胺催化剂项目），估算投资48,877.95万元，建设期24个月。根据公司对该项目的环境影响评价披露，主要产品几乎全部为有机胺聚氨酯催化剂产品。这标志着公司向高端产品方向迈出了重要一步。
若该项目顺利建成投产，我们认为将对公司具有重大意义：
1、发挥公司的技术积累和客户协同优势，打造新的增长极。二十年来，美赛德凭借发泡剂技术、营销、服务等优势，在行业中处于领先地位。但由于公司产品业务相对单一，在商业竞争中生存发展难度加大。本项目的建设将有利于公司转型升级，由过去单一的助剂（发泡剂）供应商向复合助剂（发泡剂+催化剂）及解决方案提供商转变。有机硅发泡剂和有机胺催化剂是聚氨酯行业两大关键助剂，通过产品组合，打包销售，可为客户提供便捷服务和增值服务。本项目产品的销售可利用公司现有的渠道，进一步提升美赛德的品牌影响力，增加客户粘性。
2、从长远来看，募集资金投资项目的实施完成，有利于公司成为聚氨酯助剂行业的领先企业，增强公司的核心竞争力，使公司在未来的国际、国内市场竞争中取得更大的优势。
3、大幅提升公司整体利润率，提升盈利质量：如前文所述，有机胺催化剂具有较高的技术壁垒和行业集中度，产品利润率可能大幅超过公司主营业务有机硅泡沫流平剂产品。根据公司预计，该项目投产后预计实现营业收入7.5亿元，年均净利润14,219.56万元。经测算，项目投资所得税后财务内部收益率为23.76%，投资回收期为6.25年（含建设期2年），项目预计效益良好。
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